Au generat tiparniţele o criză incontrolabilă a lichidităţii?

Tensiunile care se acumulează pe pieţele financiare internaţionale nu par să îngrijoreze, cel puţin la suprafaţă, marile bănci centrale, deşi paleta instrumentelor de intervenţie s-a redus drastic în ultimii ani. A fost încercat totul, dar rezultatele întârzie nepermis de mult să apară şi la nivelul economiilor reale.

În spatele faţadei se ascunde, însă, o nelinişte care a devenit palpabilă. Tot mai mulţi oficiali ai Federal Reserve încearcă, deocamdată timid, să atragă atenţia asupra deficitelor de lichiditate din anumite segmente ale pieţelor.

Nu acelaşi lucru se observă şi la nivelul BCE, care susţine în continuare că programul de relaxare cantitativă nu va conduce la reducerea considerabilă a volumului obligaţiunilor guvernamentale utilizate drept colateral în alte operaţiuni de refinanţare.

În acest context a fost publicat ultimul raport asupra stabilităţii financiare globale de la FMI. Concluzia raportului este deosebit de îngrijorătoare: riscurile au crescut în ultimele şase luni, cea mai mare concentrare a pericolelor înregistrându-se la nivelul sistemului bancar din umbră. Conform definiţiei din Investopedia, sistemul bancar din umbră reprezintă ansamblul firmelor de intermediere financiară care sunt implicate în crearea creditului la nivel global, dar care nu sunt supuse supravegherii autorităţilor. În categoria acestor firme intră fondurile de hedging, fondurile mutuale de piaţă monetară sau băncile de investiţii.

O anumită categorie a riscului, cel de lichiditate, ocupă un loc important în analiza de la FMI. "Riscurile pentru stabilitatea financiară s-au mutat din categoria celor de solvabilitate către riscul de lichiditate", se arată în raportul Fondului.

Astfel, "o iluzie a lichidităţii a hipnotizat pieţele financiare şi a dat naştere unora dintre cele mai grave excese văzute pe Wall Street în epoca modernă", după cum scrie Ambrose Evans-Pritchard în The Telegraph.

Dar oare riscul de solvabilitate chiar s-a diminuat? Nu trebuie să uităm că ratele de adecvare a capitalului pentru instituţiile bancare se calculează pe baza activelor ponderate la risc, care, printr-o "estimare creativă" a ponderilor (n.a. încurajată de băncile centrale), creează iluzia suficienţei capitalului.

Aici joacă un rol deosebit de important aşa-numitele "active lipsite de risc", în categoria cărora se regăsesc mai ales obligaţiunile guvernamentale. În condiţiile actuale, a considera că mai există active financiare lipsite de risc reprezintă o aberaţie, al cărei singur scop este menţinerea iluziei referitoare la "buna" capitalizare a băncilor.

Pe fondul bulelor speculative de pe pieţele financiare, ale căror dimensiuni au crescut exponenţial de la pornirea tiparniţelor, un articol recent de la Financial Times avertizează că "la şapte ani de la prăbuşire, autorităţile de reglementare cunosc foarte puţin adevăratul nivel al riscului din cadrul marilor bănci".

În opinia autorului, Robert Lenzner, nu au existat schimbări semnificative în ceea ce priveşte consolidarea sistemului financiar global, iar supraveghetorii sunt complet depăşiţi de situaţie.

Lenzner îşi susţine afirmaţiile prin exemplul marii bănci americane JP Morgan, al cărei portofoliu de derivate are o valoare noţională de 64 de trilioane de dolari. "Warren Buffett a declarat că, în ciuda experienţei sale de decenii, nu poate înţelege prezentările băncii cu privire la structura portofoliului său de instrumente derivate", mai scrie jurnalistul de la FT, care aminteşte că situaţia este generalizată, în condiţiile în care "toate băncile îşi prezintă poziţiile într-o manieră impenetrabilă".

Acesta este şi motivul pentru care Paul Volcker, fost preşedinte al Federal Reserve, a făcut un apel la reformarea radicală a sistemului de supraveghere din Statele Unite, deoarece cadrul actual este "depăşit şi plin de portiţe de scăpare", după cum scrie Reuters. "Problema de bază este creşterea sistemului bancar din umbră", a declarat Volcker pentru agenţia de ştiri.

În Europa, "riscurile sunt ignorate pe fondul programului de relaxare cantitativă al BCE, care distorsionează pieţele", scria recent Bloomberg.

La nivelul pieţei obligaţiunilor emise de companii, "investitorii fac tot mai greu diferenţa dintre cele puternice şi cele slabe", pe fondul comprimării accentuate a spread-ului între obligaţiunile cu rating AA şi a celor cu rating speculativ.

Analiştii de pe piaţă arată că randamentele obligaţiunilor şi-au pierdut caracteristicile din trecut, când evoluţia lor era determinată de sectorul emitentului şi de situaţia financiară individuală. Acum "preţurile obligaţiunilor sunt distorsionate de acţiunile băncii centrale, care încurajează investitorii să cumpere chiar şi de la companiile foarte riscante şi permit firmelor să acumuleze noi datorii", mai scrie Bloomberg.

Oare nu s-a uitat prea repede că tocmai nivelul nesustenabil al datoriilor a declanşat criza financiară globală?

În aceste condiţii, calmul, fie el şi aparent, afişat de Mario Draghi este inexplicabil, mai ales că avertismentele s-au înmulţit în ultima perioadă.

Unul dintre acestea vine de la International Capital Market Association (ICMA), o organizaţie cu caracter global a instituţiilor financiare, ai cărei reprezentanţi au declarat că "BCE riscă să îngheţe piaţa repo", conform unui articol Reuters. Piaţa de 5,5 trilioane de euro este vitală pentru administrarea fluxurilor financiare la nivelul băncilor şi companiilor, oferind posibilitatea obţinerii unor credite pe termen scurt în schimbul unor garanţii, reprezentate, de cele mai multe ori, de obligaţiunile guvernamentale.

Lansarea programului de relaxare cantitativă a condus la reducerea semnificativă a volumului de obligaţiuni guvernamentale de pe piaţă, iar investitorii sunt îngrijoraţi că "piaţa repo poate îngheţa", după cum a declarat Godfried de Vidts, preşedintele Comitetului Repo European din cadrul ICMA, pentru Reuters.

Christine Hughes, director de investiţii al companiei canadiene OtterWood Capital Management, a scris recent, într-o analiză preluată de Zerohedge, despre "lucrurile stranii care se întâmplă pe piaţa europeană a obligaţiunilor".

Datele prezentate arată că BCE a ajuns să cumpere echivalentul a 260% din emisiunile totale nete ale ţărilor din zona euro (n.a. emisiunile nete de obligaţiuni reprezintă diferenţa dintre emisiunile totale şi cele care se fac pentru refinanţarea emisiunilor ajunse la maturitate).

În aceste condiţii, toate emisiunile de obligaţiuni ale Germaniei au randamente negative până la maturitatea de 9 ani, iar spread-urile pentru operaţiunile swap au înregistrat o creştere semnificativă (n. a. spread-ul swap este diferenţa dintre rata swap şi randamentul obligaţiunilor guvernamentale), ceea ce poate să indice o creştere a dificultăţilor financiare şi a riscului de default suveran.

Consecinţele dispariţiei încrederii pe piaţa titlurilor financiare cu venit fix au fost ilustrate recent, la o scară redusă, de cazul Düsseldorfer Hypothekenbank (DuesselHyp).

Creditorul ipotecar a fost preluat de fondul de garantare al Asociaţiei Băncilor din Germania (BdB) în urma sistării plăţii datoriilor de către Heta Asset Resolution (n.a. "banca rea" care a preluat activele neperformante ale băncii austriece Hypo Alpe-Adria). Informaţii noi prezentate de Bloomberg arată că falimentul DuesselHyp a fost determinat de un apel în marjă venit de la Eurex, cea mai mare piaţă a derivatelor financiare din Europa.

În raportul financiar al DuesselHyp de la jumătatea anului trecut se arată că "banca nu este afectată de haircut-ul aplicat obligaţiunilor subordonate emise de Hypo Alpe-Adria", iar expunerea, reprezentată de "obligaţiuni de rang superior negarantate", este "monitorizată cu atenţie în cadrul departamentului de risc".

De ce s-a dovedit ineficientă "monitorizarea cu atenţie"? Pentru că DuesselHyp are şi un portofoliu de derivate financiare cu o valoare noţională mai mare decât activele sale totale: 13,8 miliarde de euro faţă de 10,9 miliarde. Din cele 13,8 miliarde, 13,3 miliarde reprezenta valoarea noţională a instrumentelor swap pe dobânzi, iar 500 de milioane valoarea instrumentelor swap valutare. Adoptarea acestor poziţii a fost justificată prin necesitatea compensării riscurilor.

Toate tranzacţiile de acest tip se desfăşoară pe baza transferului către contrapartidă sau către instituţia de clearing a unor garanţii, reprezentate de titluri financiare lipsite de risc sau cu un risc foarte scăzut. În această categorie intră, de obicei, obligaţiunile guvernamentale şi obligaţiunile ipotecare garantate.

În cazul DuesselHyp, Eurex a cerut garanţii suplimentare ca urmare a suspendării plăţilor de către Heta, iar apelul în marjă a declanşat lanţul evenimentelor.

"Un portofoliu de derivate mai mare decât activele totale este foarte neobişnuit pentru o bancă al cărei model de afaceri este aşa de simplu", a declarat Patrick Rioual, analist de credit la Fitch Ratings, pentru Bloomberg.

Decizia autorităţilor de la Viena a determinat şi iniţierea unui proces de reevaluare a riscului pentru datorii garantate de statele din zona euro, cu o valoare nominală de 1,3 trilioane de euro, după cum mai scrie Bloomberg.

Dacă o bancă relativ mică, cu un model de afaceri simplu, s-a prăbuşit aşa de repede, în ciuda unei rate de adecvare a capitalului de peste 11%, oare ce ar însemna criza de lichiditate pentru băncile "prea mari să cadă", care au poziţii de instrumente derivate cu valori noţionale de trilioane? Mai pot fi "salvate" acestea de către băncile centrale?

Despre un alt fel de apel în marjă a scris recent economistul-şef de la Saxo Bank. În opinia lui Steen Jakobsen, Federal Reserve poate iniţia creşterea dobânzii de politică monetară în a doua jumătate a anului, pe care o numeşte "cel mai mare apel în marjă din istorie". Acţiunea Fed-ului nu va fi motivată de îmbunătăţirea condiţiilor din economia reală, ci de "cea mai mare inflaţie a activelor financiare din istorie", după cum scrie Jakobsen, o inflaţie "alimentată" chiar de către banca centrală americană.

Winston Churchill avertiza, într-un discurs din noiembrie 1936 în faţa Camerei Comunelor, cu privire la pericolul inacţiunii în faţa tendinţelor belicoase manifestate de Germania. "Era amânărilor, a jumătăţilor de măsură, a expedientelor liniştitoare şi derutante, se apropie de final. În locul său intrăm în perioada consecinţelor", a declarat cel care avea să conducă Marea Britanie către victoria împotriva Germaniei.

La fel se întâmplă şi acum la nivelul economiilor naţionale şi a pieţelor financiare globale. Boom-ul financiar, în absenţa efectelor semnificative pentru economiile reale şi pe fondul creşterii accelerate a datoriilor, este gata să intre în era consecinţelor.

Convergenţa "fronturilor" financiare transatlantice este gata să dea naştere unei furtuni perfecte pe pieţele globale, iar "sămânţa" ei s-ar putea să fie, prin ironia nemiloasă a sorţii, tocmai o criză de lichiditate generată de tiparniţele celor mai importante bănci centrale.