Băncile şi guvernul s-au prins în "horă" pentru a se salva reciproc

Ministrul de finanţe al Italiei, Giovanni Tria, a declarat recent că randamentul obligaţiunilor guvernamentale nu este justificat de aspectele fundamentale ale bugetului şi se aşteaptă la o scădere a acestora, astfel încât "să fie evitate efectele negative asupra sistemului bancar".

Declaraţia preluată de Bloomberg a fost făcută la întâlnirea miniştrilor de finanţe din grupul G20 şi reprezintă prima recunoaştere clară a fenomenului, cunoscut sub numele "bucla distrugerii", de către noile autorităţi italiene.

Cum se manifestă fenomenul? Băncile cumpără obligaţiunile guvernamentale fără a fi nevoite să aloce capital suplimentar (n.a. obligaţiunile guvernamentale au pondere de risc zero), iar instituţiile financiare vor înregistra pierderi din scăderea valorii de piaţă a titlurilor din portofolii, în condiţiile creşterii costurilor de finanţare.

Pasul următor este reprezentat, de obicei, de vânzarea forţată a titlurilor de stat pentru încadrarea în noile limite de risc, care conduce la noi creşteri ale dobânzilor şi noi degradări ale poziţiei fiscale guvernamentale.

"Sperăm că spread-ul se va reduce odată cu înţelegerea mai bună a structurii şi spiritului bugetului", a continuat Giovanni Tria.

Ministrul de finanţe al Italiei s-a referit, bineînţeles, la diferenţa dintre costurile de finanţare ale Italiei şi Germaniei, care au ajuns recent la un maxim al ultimilor cinci ani, de peste 310 puncte de bază (vezi graficul 1), în condiţiile în care menţinerea sub pragul de 400 de puncte de bază este considerată de importanţă crucială.

Este greu de crezut că "spiritul bugetului" va convinge băncile şi investitorii, mai ales dacă autorităţile europene se vor dovedi inflexibile şi vor insista ca deficitul să nu depăşească 2% din PIB, semnificativ sub propunerea guvernului italian, de 2,4% din PIB.

Din păcate, şi guvernul României pare să meargă hotărât în direcţia "amorsării" unei "bucle a distrugerii", prin politicile sale bugetare şi fiscale. Pericolul este, bineînţeles, mult mai mare decât în cazul Italiei, un pilon important al zonei euro.

Şi la noi spread-ul dintre randamentul obligaţiunilor de 10 ani faţă de titlurile similare din Germania şi SUA a crescut recent până la un maxim al ultimilor 5 ani, iar "redresările" înregistrate de la începutul anului 2017 au avut loc pe fondul unei tendinţe crescătoare semnificative.

Presiunile asupra costurilor de finanţare au crescut aşa de mult în octombrie 2017, încât toate licitaţiile pentru obligaţiuni guvernamentale au eşuat. Atunci guvernul a dorit să împrumute 2,44 miliarde de lei.

În octombrie 2018, situaţia s-a schimbat radical, în condiţiile în care BNR a relansat operaţiunile repo, prin care acordă lichiditate băncilor comerciale, în august 2018.

După primele 4 licitaţii, guvernul a împrumutat 2,27 miliarde de lei, în condiţiile în care suma programată în pros­pectul de emisiune a fost de 1,795 miliarde. Conform prospectului de emisiune, guvernul a programat atragerea a 4,695 de miliarde în octombrie 2018, pe fondul unei scadenţe de peste 8 miliarde de lei în luna viitoare.

În ultima licitaţie a săptămânii trecute s-a redeschis emisiunea RO1720DBN072, cu maturitatea de 3 ani, rata cuponului de 2,3% şi maturitatea în octombrie 2020.

Suma atrasă, inclusiv în sesiunea suplimentară, a fost de circa 1,028 miliarde de lei, în condiţiile unei sume programate de 575 de milioane.

La prima vedere, licitaţia poate părea un succes răsunător, însă "entuziasmul" trebuie temperat semnificativ, deoarece randamentul mediu a fost de 4,07%, cu 17 puncte de bază peste randamentul licitaţiei similare din urmă cu o lună şi cu 177 de puncte de bază peste rata cuponului.

Adevărata problemă a costurilor de finanţare pe termen mediu este reflectată de evoluţia randamentelor pentru obligaţiunile cu ISIN-ul RO1720DBN072 de la prima licitaţie, din august 2017, până în prezent (vezi graficul 2).

Cu mai bine de un an în urmă, în august 2017, guvernul împrumuta 575 de milioane în cadrul emisiunii RO1720DBN072, la un randament mediu de 1,88%. Luna următoare, aceeaşi sumă a fost împrumutată la un randament mediu de 1,91%.

Apoi a venit şocul din octombrie 2017, când licitaţia a eşuat, iar la licitaţia din noiembrie 2017 a venit "surpriza": din suma programată de 575 de milioane, guvernul a atras doar 265 de milioane, la un randament mediu de 3,45%.

Randamentul mediu pentru licitaţiile din cadrul emisiunii RO1720DBN072 a fost de 3,39% după eşecul din octombrie 2017 până la următorul eşec, cel din luna mai 2018.

Un nou "succes" pentru RO1720DBN072 s-a înregistrat în iulie 2018, când guvernul a împrumutat 381 de milioane de lei, în condiţiile unei sume programate de 300 de milioane, la un randament de 4,4%.

De atunci, randamentul mediu pentru aceste obligaţiuni cu maturitatea iniţială la 3 ani este de 4,04%.

Numărul licitaţiilor eşuate pentru titlurile de stat a atins recordul de 16 în 2017, iar în 2018 numărul "eşecurilor" s-a oprit la 10 după primele cinci luni din acest an.

După cum arată evoluţia licitaţiilor pentru titlurile de stat din ultimele două luni, se pare că s-a încheiat un "armistiţiu" între guvern şi bănci, în cadrul căruia băncile oferă sume mai mari, iar guvernul "oferă" randamente mai ridicate, astfel încât să nu se treacă pragul către faza acută a "buclei dis­trugerii".

Cât mai poate continua acest "dans", al cărui preţ este tot mai mare pentru contribuabili? Nu foarte mult, în condiţiile în care vom avea parte de surprize negative în ceea ce priveşte creşterea economică şi deficitul bugetar, iar lichiditatea de pe pieţele internaţionale va continua să scadă.

"Bancherii centrali se află sub presiune, în condiţiile în care populiştii cer soluţii uşoare", scrie Reuters despre noua dinamică a relaţiilor dintre guverne şi bănci centrale, o problemă abordată în cadrul întâlnirii anuale a Fondului Monetar Internaţional şi a Băncii Mondiale.

Acolo, Mario Draghi, preşedintele BCE, a declarat că "bancherilor centrali li se cere modificarea dobânzilor, anularea datoriilor, cumpărarea directă a obligaţiunilor şi alte lucruri".

Dar nu asta au făcut marile bănci centrale, cu excepţia anulării datoriilor, în ultimii 10 ani?

În timp ce deplâng ameninţările la adresa independenţei lor sacrosante şi se simt ameninţate de valul populismului, oare bancherii centrali nu ar trebui să-şi asume măcar o parte a vinei pentru noua stare de lucruri?

Nu cumva s-a ajuns aici şi ca urmare a politicilor monetare ultrarelaxate, marcate de pornirea tiparniţelor şi chiar de dobânzi negative?

Iar înainte să-i acuze pe populişti că doresc banii ieftini pentru a-şi îndeplini promisiunile electorale, nu ar trebui recunoscut faptul că acelaşi dorinţe le-au avut şi politicienii iresponsabili care i-au precedat?

Acesta este contextul internaţional în care băncile din România şi guvernul ţării par că au intrat în "horă" pentru a se salva reciproc.

"Cât timp cântă muzica, trebuie să te ridici şi să dansezi", declara, în vara anului 2007, Charles Prince, directorul executiv al Citigroup, pentru Financial Times.

Iar Citigroup a mai "dansat" până în toamna anului 2008, când a beneficiat din plin de programul federal pentru salvarea Wall Street-ului.

În 2012, Sheila Bair, fost preşedinte al Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), instituţia de garantare a depozitelor bancare din SUA, declara că "mă întreb adesea dacă am fi avut programele masive de bailout, în condiţiile în care Citi nu ar fi avut probleme", după cum scriu James Freeman şi Vern McKinley în cartea "Borrowed Time: Two Centuries of Booms, Busts, and Bailouts at Citi".

Oare acum cât va mai cânta muzica?