Consolidarea Burselor: Scenarii pentru Europa de Est

"Febra fuziunilor" între bursele de derivate şi de acţiuni s-a aflat în centrul atenţiei încă de la sfârşitul anilor "90.

A ajuns la apogeu în jurul anilor 2007-2008, când evaluările burselor crescuseră ameţitor.

Fluxul tranzacţiilor a încetinit concomitent cu perioada crizei financiare; s-a reluat începând din 2011.

Totuşi, mai multe dintre afacerile de anvergură propuse - Singapore Exchange - Australia Stock Exchange, Deutsche Boerse - NYSE Euronext, London Stock Exchange - Toronto Stock Exchange - nu s-au finalizat. Procesul de consolidare s-ar putea apropia de "sfârşitul jocului", cel puţin din punc­tul de vedere al tranzacţiilor globale majore.

Totuşi, acest proces de consolidare încă nu s-a terminat în câteva din pieţele emergente, cum ar fi America Latină ex-Brazilia, Asia de Sud Est, Europa de Est/Balcanii şi Africa.

Mai ales bursele din Europa de Est şi din regiunea Balcanilor se confruntă cu o serie de alegeri interesante pe care vor trebui să le facă în anii care urmează.

• Consolidarea burselor - vedere de ansamblu

Procesul de consolidare a burselor a fost marcat de o serie de evoluţii.

De-a lungul timpului, bursele au fost create ca organizaţii de tip asociativ, similare cluburilor sau instituţiilor mutuale/cooperative. Modelul lor de afaceri era aproape non-profit, conducerea lor era "politică" şi se realiza, în principal, prin numeroase comitete ale membrilor săi. Obiectivul lor era să promoveze interesele membrilor. Având în vedere că majoritatea membrilor îşi câştigau exis­tenţa în ringul de tranzacţionare, apărarea "comunităţii ringului" (şi licitaţiile cu strigare, înainte ca tranzacţionarea electronică să devină regulă) precum şi reducerea costurilor de tranzacţionare erau obiective de o importanţă capitală.

Lucrurile s-au schimbat spre sfârşitul anilor 1990 şi în primii cinci ani ai secolului 21. Tranzacţionarea electronică, creşterea rapidă a volumelor de tranzacţionare pentru valorile mobiliare şi derivate, dezvoltarea pieţelor over-the-counter ("OTC"), importanţa crescândă a traderilor foarte activi, de exemplu fondurile de hedging care au nevoie de o execuţie super rapidă pentru clase de active multiple şi a fondurilor de investiţii pasive, care au nevoie de execuţie la costuri foarte mici, au forţat bursele să evolueze.

Majoritatea burselor s-au demutualizat şi au început să devină firme orientate spre profit, deţinute de acţionari. "Drepturile membrilor" au fost separate de drepturile de proprietate a bursei.

Este clar că bursele sunt afaceri atractive, constituind infrastructura pieţei: veniturile lor depind de volumele de tranzacţionare, care au tendinţa să crească de-a lungul timpului, în timp ce costurile lor sunt, în general, fixe.

Bursele produc marje de profit atrăgătoare. Mai mult, cum lichiditatea atrage lichiditate, bursele se bucură de aşa numitele "efecte de reţea" şi devin monopoluri de facto.

Ca firme orientate spre profit, bursele demutualizate/privatizate trebuie, de acum, să se concentreze pe creştere şi pe sporirea valorii pe care o aduc acţionarilor.

Scopul lor este să evolueze spre pieţe globale electronice care să asigure servicii complete pentru produse derivate şi valori mobiliare, produse financiare şi mărfuri.

Aceste obiective se pot obţine prin creştere naturală sau prin fuziuni. Fuziunile sunt cel mai rapid mod de a atinge aceste obiective...

Logica fuziunilor este creşterea afacerilor prin integrare, sprijinită de platformele tehnologice comune:

- Achiziţionarea şi integrarea burselor din zone geografice şi fusuri orare diferite;

- Integrarea de clase de active diferite: acţiuni, rata dobânzilor, forex, credite şi mărfuri; pieţele de cash şi pieţe de produse derivate; pieţe pentru acţiuni listate şi over-the counter pentru a oferi investitorilor totul într-un singur loc;

- Integrarea pe tot lanţul de valoare STP ("straight-through-processing"): pre-tranzacţie; tranzacţie; post tranzacţie (compensare, decontare, custodie) pentru a reduce costurile de tranzacţionare cu scopul de a maximiza valoarea pentru acţionari:

- Cei care doresc consolidarea trebuie să se asigure ca au o "monedă de achiziţie puternică" pentru a cumpăra bursele ţintă;

- După realizarea tranzacţiei, cei care doresc consolidarea trebuie să realizeze reduceri de costuri şi sinergii ale veniturilor pentru a justifica primele de achiziţie care au fost plătite.

O perspectivă istorică (vezi tabelul 1) sugerează mai multe etape ale procesului de consolidare.

Consolidarea "intranaţională": urmăreşte să obţină reducerea de costuri, economii de scară, platforme cu servicii complete şi sinergii de venituri. Un alt obiectiv cheie este obţinerea unei mase critice mai mari, valoare de piaţă mai mare şi, drept rezultat, o forţă de negociere mai mare în următoarele reprize de consolidare. Majoritatea ţărilor au realizat deja fuziuni intranaţionale.

Consolidarea regională: de obicei, urmăreşte să creeze o piaţă comună într-o regiune naturală, de exemplu Scandinavia, Europa, Asia de Sud Est, regiunea Anzilor.

Fuziunile regionale urmăresc, de asemenea, realizarea de reduceri de costuri şi de sinergii, crearea unei clase regionale de active (de exemplu, acţiuni din Asia de Sud Est, indici, ETF-uri, derivate), şi, în general, creşterea forţei în eventualitatea unei consolidări ulterioare.

Fuziuni globale, care acoperă regiuni şi fusuri orare diferite. Aceste fuziuni urmăresc să atingă viziunea supremă a burselor globale. Exemple evidente sunt NYSE Euronext, NASDAQ OM, Deutsche Borse ISE, Hong Kong Exchanges LME.

Reacţii din partea brokerilor ("vânzătorii"): pe măsură ce "super bursele" se dezvoltă, ele încep să concureze cu foştii membrii, brokeri- dealeri , sau"vânzătorii din piaţă". Super-bursele pot ajunge să domine piaţa aproape complet. Jucătorii vânzători urmăresc să contracareze această ameninţare, creându-şi propriile lor burse stil "club" (de multe ori prin cumpărarea de burse mai mici) şi/sau sisteme alternative de tranzacţionare (de exemplu, Chi-X în Europa, Alpha în Canada). Aceste burse creează concurenţă pentru bursele deja existente şi oferă, de asemenea, ocazii pentru tranzacţionare de mare frecvenţă (high-frequency trading). Aceste tipuri de burse au apărut pe pieţele de dimensiuni mai mari (America de Nord, Europa).

Reacţii din partea investitorilor instituţionali ("cumpărători"): crearea de platforme exclusive pentru cumpărătorii care elimină intermediarii (firmele de brokeraj). Astfel de platforme permit instituţiilor să încheie tranzacţii în mod direct una cu cealaltă, fără ajutorul brokerilor sau burselor. Liquidnet este cel mai bun exemplu.

Etapa finală a consolidării burselor se va desfăşura în următorii câţiva ani.

Anticipăm că structura globală a industriei burselor va sfârşi prin a arăta după cum urmează:

- Câteva burse globale, de exemplu NYSE Euronext, NASDAQ OM, Deutsche Borse ISE, CME, ICE şi HKEX.

- Câteva coaliţii regionale, de exemplu ASEAN Link în Asia de Sud Est, Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) în regiunea Anzilor.

- Câţiva jucători de nişă posibil la nivel naţional (pentru ţări care sunt prea naţionaliste, prea mici sau prea izolate de pieţele globale, datorită controlului monedei, de exemplu) sau axate pe o gamă de produse foarte mică. (vezi schema)

• Europa de Est şi Balcanii - Scenarii posibile

Pieţele de capital din Europa de Est şi Balcani rămân, în mare parte, "pieţe de frontieră", din mai multe motive:

- Tranziţia post comunistă a durat mai mult decât s-a estimat şi instituţiile capitaliste nu s-au maturizat încă.

- Deşi s-a produs o revenire a economiei, majoritatea ţărilor din regiune, cu excepţia Poloniei, nu au avut parte de o perioadă de prosperitate susţinută care să dea încredere investitorilor.

- Nivelul de economisire şi investiţii rămâne relativ scăzut.

- Investitorii instituţionali rămân, în mare parte, la nivel de embrion; există relativ puţini investitori individuali.

- Sistemele financiare naţionale sunt dominate de bănci şi au băncile ca nucleu, în locul pieţei de capital.

Există burse în fiecare dintre aceste ţări, dar toate suferă de pe urma aceloraşi probleme tipice pieţelor emergente. Capitalizarea pieţei rămâne redusă comparativ cu dimensiunile economiei, lichiditatea este redusă şi volumele de tranzacţionare sunt concentrate pe câteva acţiuni. Pieţele de derivate sunt încă într-un stadiu embrionic. Pe scurt, pieţele de capital din Europa de Est seamănă cu cele din pieţele emergente ale Americii Latine de acum 20 de ani. Astăzi, aceste pieţe, de exemplu Brazilia, Mexic şi Chile, prosperă.

Bursele din Europa de Est şi regiunea Balcanilor pot avea oportunităţi de creştere extraordinare.

Această oportunitate este, în mod clar, percepută de către două burse care urmăresc să obţină supremaţia - Viena şi Varşovia.

Începând din 2004, Wiener Borse construieşte cu răbdare Grupul Burselor de Valori din Europa Centrală şi de Est (CEESEG). A cumpărat pachete majoritare în bursele din Budapesta, Ljubljana şi Praga. Îşi consolidează aceste achiziţii prin implementarea unei platforme comune de tranzacţionare (XETRA, tehnologie germană), oferind dreptul de participare, ca membri în toate aceste burse, precum şi prin înfiinţarea unui sistem comun de compensare-decontare. Mai pe larg, CEESEG a intrat într-un acord de cooperare, în special pe partea de construire de indici, de vânzare şi de servicii privind informaţiile din piaţă cu bursele din Rusia, Polonia, Slovacia, România, Bulgaria, Serbia, Bosnia Herzegovina şi Croaţia. Acoperirea bursei din Viena începe să semene suspect de mult cu cea a vechiului Imperiu Austro-Ungar! (vezi harta)

Bursa de Valori din Varşovia este una dintre cele mai dinamice burse de valori şi de derivate din Europa. Profitând de economia puternică a Poloniei, în ultimii ani, bursa a realizat mai bine de 500 de IPO-uri. A construit o piaţă activă pentru firmele cu capitalizare mică şi medie, cea mai puternica piaţă de derivate din Europa Centrală şi de Est, o platformă de tranzacţionare pentru instrumentele cu venit fix. În 2010, Varşovia a încheiat un acord strategic de cooperare cu NYSE Euronext, incluzând aici dezvoltare de tehnologie comună şi o serie de noi iniţiative de afaceri în regiunea Europei Centrale şi de Est. În particular, Bursa de Valori din Varşovia a cumpărat un mic pachet de acţiuni la Sibex şi oferă posibilitatea listării duale pentru acţiunile româneşti.

În mod clar, Viena şi Varşovia s-au poziţionat ca elemente de consolidare sau lideri în spaţiul burselor din Europa Centrala şi de Est.

Bursele mai mici din regiune au mai multe opţiuni. Acestea sunt:

- Să rămână independente. Acest lucru este acceptabil pe termen scurt şi mediu, dar pe termen lung poate duce la izolare.

- Să se alăture unora dintre consolidatori, coaliţiei Wiener Borse CEESEG sau grupului de la Varşovia.

- Să încerce să formeze o "federaţie" alternativă a burselor din Europa de Est/ Balcani. O astfel de federaţie ar putea fi o idee interesantă, dar a avea nevoie de o bursă care să fie liderul. Care ar putea fi aceea? Atena ar fi putut fi un posibil candidat, dar actuala criză a Greciei probabil ar scoate-o din cărţi. Ar putea fi România cea care să preia rolul de conducere?

În orice caz, este imperativ ca bursele din regiune să se pregătească pentru consolidarea regională. Prioritatea lor ar trebui să fie să devină cât mai puternice posibil în vederea consolidării. O fuziune intranaţională ar fi un pas logic în această direcţie, în special pentru România.