Derivă sau "scufundare" precipitată a leului?

"Primăvara" leului a fost scurtă. În ciuda creşterii economice raportate pentru primul trimestru al anului şi a celei mai mari creşteri a producţiei industriale din Europa, în aprilie 2013, moneda noas­tră a intrat pe o tendinţă precipitată de depreciere faţă de euro în ultimele săptămâni.

De data aceasta, reprezentanţii BNR nu s-au mai grăbit să înfiereze atacurile speculative, ci s-au mulţumit să declare că "deprecierea leului în raport cu euro este doar un fenomen de scurtă durată", iar Banca Naţională nu este îngrijorată, deoarece "moneda naţională nu este în pericol".

Oare se bazează afirmaţiile oficialilor BNR doar pe capacitatea de intervenţie pe piaţa valutară sau există siguranţa că redresarea economică este sustenabilă? Şi cât de mare este capacitatea de intervenţie, dacă nu se prelungeşte acordul cu Fondul Monetar Internaţional?

Din păcate, tendinţa de depreciere a monedelor din economiile emergente nu a avut numai un caracter regional, limitat la Europa Centrală şi de Est. Fenomenul s-a observat din Brazilia până în Indonezia, pe fondul speculaţiilor privind temperarea tiparniţei din Statele Unite.

Reacţia pieţelor internaţionale arată că nu există o încredere prea mare în capacitatea Fed-ului de "normalizare" graduală a dobânzilor. Materializarea acestei intenţii ar reprezenta un succes istoric, având în vedere că istorice sunt şi dimensiunile bulei speculative de pe pieţele obligaţiunilor guvernamentale.

Într-o declaraţie recentă în faţa parlamentarilor britanici, Andy Haldane, director executiv pentru stabilitate financiară la Banca Angliei, a avertizat că "explozia celei mai mari bule din istorie de pe piaţa obligaţiunilor" ameninţă stabilitatea financiară globală.

"În mod intenţionat am umflat cea mai mare bulă speculativă din istorie pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale", a precizat Haldane, referindu-se la politicile monetare din ultimii ani ale principalelor bănci centrale (n.a. un comunicat de presă al Băncii Angliei arată că Haldane a exprimat opinii personale).

Jim O'Neill, fostul preşedinte de la Gold­man Sachs Asset Management, scrie pentru Bloomberg că "o revenire la normalitate implică un randament de 4% sau mai mult pentru obligaţiunile de 10 ani ale Statelor Unite."

Deprecierea accelerată a monedelor din Brazilia şi Indonezia a determinat băncile centrale să crească dobânzile de intervenţie. "Este puţin probabil ca majorarea dobânzii din Indonezia să creeze un precedent pentru pieţele emergente", încearcă să ne liniştească un articol din Financial Times. Măsura a fost luată de banca centrală de la Jakarta pentru oprirea deprecierii monedei, pe fondul unui deficit de cont curent semnificativ.

"Sarcina băncilor centrale, după cum arată cazul Indoneziei, este îngreunată de masivele fluxuri de capital care au intrat pe pieţele emergente ca urmare a politicii monetare relaxate a Fed-ului", se mai arată în FT.

Se pare că a venit şi vremea refluxului. Conform unui articol recent de pe site-ul CNBC, Brazilia se confruntă cu cele mai mari vulnerabilităţi din punct de vedere al deprecierii monedei, în condiţiile ieşirilor masive de capital.

Prognozele nu sunt deloc încurajatoare nici pentru cea mai mare putere economică a Asiei. "China este tot mai îngrijorată de perspectivele restricţionării politicii monetare de către Federal Reserve", arată Ambrose Evans-Pritchard în The Telegraph, deoarece "poate declanşa ieşiri masive de capital şi o criză a datoriilor la nivelul companiilor."

Primele semnale ale unei tendinţe de depreciere a monedelor economiilor emergente nu au împiedicat Banca Poloniei să reducă dobânda de politică monetară şi să aleagă calea intervenţiilor pentru a opri deprecierea zlotului. Dar această reducere reprezintă un factor negativ pentru băncile poloneze, conform unor declaraţii recente de la Moody's, deoarece "reduce marjele nete de dobândă şi profitabilitatea".

Care este poziţia leului în acest context economic global, mai ales pe fondul dezvăluirilor privind manipularea cursurilor valutare de către marile bănci internaţionale?

Extrem de fragilă. Dobânda de politică monetară este real negativă, la fel cum sunt şi majoritatea dobânzilor pasive din sistemul bancar, precum şi randamentele obligaţiunilor guvernamentale în lei. În aceste condiţii, preanunţarea de către BNR a unui nou ciclu de relaxare monetară şi, mai ales, punerea sa în practică va conduce la creşterea presiunilor pentru deprecierea leului.

Nu trebuie să uităm că, în ciuda corecţiilor din ultimii ani, au persistat dezechilibrele externe majore chiar pe fondul deprecierii monedei naţionale, însă corecţiile nu au fost suficiente. Datele şi prognozele oficiale situează deficitul de cont curent în jurul a 4% din PIB, prag considerat critic, în perioada premergătoa­re crizei, pentru lansarea unui proces de depreciere a monedei.

Apoi mai este şi creşterea accelerată a datoriei publice. Deşi autorităţile încearcă să ne convingă de caracterul benign al actualului nivel al datoriei publice, de 36,8% din PIB, conform datelor de la Ministerul Finanţelor, creşterea sa poate scăpa uşor de sub control, în special pe fondul incertitudinilor legate de continuarea acordurilor cu FMI.

Mult mai îngrijorătoare este, însă, evoluţia unui alt indicator al poverii datoriei publice. Raportul dintre datoria publică şi veniturile bugetare, care oferă o imagine mai bună a capacităţii de rambursare, a crescut, între 2009 şi 2012, de la 42%, până la 115%.

Care ar fi efectele, în aceste condiţii, ale unei normalizări până la 4% a dobânzilor pentru obligaţiunile guvernamentale americane?

La sfârşitul săptămânii trecute, spread-ul dintre randamentele obligaţiunilor de 10 ani ale României şi Statelor Unite era de aproape 3,4 puncte procentuale. Chiar şi într-un scenariu optimist, al păstrării spread-urilor şi după revenirea la "normalitate", aceasta înseamnă randamente de peste 7,4% pentru obligaţiunile noastre guvernamentale pe termen lung.

Din totalul obligaţiunilor guvernamentale emise pe piaţa internă, în lei şi euro, ponderea celor deţinute în portofoliile nerezidenţilor era de 23% la sfârşitul primului trimestru din 2013, în creştere de la 14,2% la sfârşitul anului trecut şi 6,8% la sfârşitul anului 2009. Soldul obligaţiunilor emise pe pieţele externe a fost de 5,5 miliarde de euro şi 3,75 miliarde de dolari.

Dată fiind ponderea mare a obligaţiunilor emise pe piaţa internă în portofoliile investitorilor străini, o încercare a BNR de a comprima spread-ul prin reducerea dobânzii de politică monetară va avea un efect nesemnificativ. Semnificativ va fi, însă, efectul asupra leului.

Tendinţa de depreciere a monedei naţionale este "ajutată" şi de reluarea creşterii deficitului bugetar, care a avansat cu o rată anuală de aproape 50% în primele patru luni din 2013, pe fondul scăderii cu 3,5% a veniturilor din impozitul pe profit şi a creşterii cu 28,2% a cheltuielilor de personal.

Semnalele tot mai accentuate privind atingerea limitelor stimulării monetare, la nivel global, vor determina şi un "reflux" semnificativ al investiţiilor directe de pe pieţele emergente.

Institutul pentru Studii Economice Internaţionale de la Viena a estimat recent, pe baza datelor din T1 2013, că investiţiile străine directe din Estul Europei vor înregistra un declin de 22% în acest an, conform unei ştiri Bloomberg. "Exporturile către Vestul Europei şi cererea internă stagnează în majoritatea ţărilor din Estul Europei, limitând astfel interesul investitorilor", a mai declarat un cercetător al institutului pentru Bloomberg.

După cum se observă, în ultima perioadă s-au acumulat suficiente condiţii pentru o depreciere accentuată a leului până la sfârşitul anului, în special dacă BNR se angajează într-un nou ciclu de relaxare monetară.

O astfel de decizie nu va mai ajuta nici măcar la scăderea costurilor de finanţare ale statului. La nivelul companiilor, costurile de finanţare se vor menţine oricum ridicate, pe fondul volumului mare al creditelor neperformante din sistemul bancar. Acum băncile de pe piaţa internă caută companii cu un grad redus de îndatorare şi conducere experimentată, dar cărora le aplică, totuşi, teste de stres pentru un curs de 6 lei/euro, după cum se arată în presa financiară. Din păcate, astfel de firme sunt acum o "rara avis", ca rezultat al politicii monetare relaxate a BNR din anii premergători crizei şi a supravegherii prudenţiale deficitare.

Iar dacă o reducere a dobânzii de politică monetară reprezintă un factor negativ pentru băncile din Polonia, teoretic o economie restructurată şi mult mai competitivă decât a noas­tră, oare cât de negativ va fi efectul asupra băncilor de la noi?

La începutul lunii viitoare vom vedea în ce măsură ţine cont BNR de evoluţiile îngrijorătoare de pe pieţele internaţionale sau dacă va ceda presiunilor politice pentru "stimularea" creditării. Fără o schimbare radicală a declaraţiilor la următoarea şedinţă de politică monetară şi, de ce nu, o majorare simbolică a dobânzii de intervenţie, Banca Naţională se poate vedea blocată în colţul în care a intrat singură, fără instrumente de acţiune în faţa noii acutizări a crizei financiare globale.