Economia zonei euro a intrat în zona crepusculară dintre miracol şi absurd

Economia zonei euro va înregistra în 2017 cea mai mare creştere din ultima decadă, conform prognozei recente a Comisiei Europene, şi "nu mai este omul bolnav al economiei mondiale", după cum scrie Bloomberg.

Analiştii de la Credit Suisse şi Oxford Economics s-au grăbit să declare că aceasta se îndreaptă către "o perioadă de aur a unei expansiuni marcate de inflaţie scăzută", iar noua performanţă a determinat şi Fondul Monetar Internaţional să revizuiască în creştere şi perspectivele economiei globale.

Să fie vorba despre "miracolul" pe care l-a promis BCE când a lansat programul de tipărire? Puţin probabil, mai ales dacă privim şi dincolo de creşterea Produsului Intern Brut.

"HSBC şi-a avertizat clienţii că redresarea economică a Italiei este mai slabă decât pare şi ţara riscă să treacă printr-un şoc al finanţării datoriei publice odată cu temperarea programului de relaxare cantitativă al BCE", a scris recent Ambrose Evans-Pritchard în The Telegraph.

La nivelul altor ţări care au probleme de reducere a deficitului bugetar sub ţinta de 3%, cum sunt Franţa sau Spania, intensitatea şocului poate fi mai redusă, dar creşterea costurilor de finanţare ameninţă îndeplinirea promisiunilor făcute Comisiei Europene şi stabilitatea lor bugetară.

Dacă la nivelul indicatorilor macroeconomici par să existe miracole, pe piaţa financiară, în special în sectorul obligaţiunilor companiilor cu rating speculativ, s-a intrat în domeniul absurdului.

Thomas Lee, de la compania de consultanţă Fundstrat Global Advisors, a declarat pentru MarketWatch că "probabilitatea de default a obligaţiunilor corporate cu rating speculativ din Europa a ajuns la -1,1%".

Nu, nu este vorba despre o greşeală de tipar. Probabilitatea de intrare în incapacitate de plată, care ar trebui să varieze doar în intervalul [0,1], este negativă în cazul obligaţiunilor europene cu rating speculativ.

În această situaţie absurdă s-a ajuns ca urmare a menţinerii dobânzilor de politică monetară la zero sau în teritoriu negativ şi a "forţării" investitorilor să caute randamente superioare indiferent de risc.

Cumpărarea masivă a obligaţiunilor cu rating speculativ emise de companiile europene a mai determinat şi apariţia altui fenomen fără precedent: costurile lor de finanţare au coborât sub randamentul obligaţiunilor guvernamentale americane cu maturitatea la 10 ani, considerate a fi etalonul activelor financiare fără risc (vezi graficul).

Conform datelor de la Federal Reserve Bank of St. Louis, din octombrie 2017 randamentul obligaţiunilor cu rating speculativ emise de companiile europene a scăzut sub 2,2%, în condiţiile în care randamentul obligaţiunilor guvernamentale americane cu maturitatea la 10 ani era în jur de 2,4%, iar randamentul obligaţiunilor cu rating speculativ emise de companiile americane depăşea 5,5%.

"Ne aflăm în faţa unui hazard moral care permite alocarea deficitară a resurselor, prin accesul facil la finanţare pentru companiile nesigure", a mai precizat Thomas Lee.

MarketWatch subliniază că modul în care analistul de la Fundstrat Global Advisors a calculat aşteptările privind rata de default este criticat de alţi analişti de pe piaţă. O estimare alternativă, a lui Martin Fridson, CIO la Lehman Livian Fridson Advisors, indică o rată de default de 0,2%, de asemenea un nivel extrem de scăzut.

Dincolo de divergenţele de modelare şi calcul, Fridson are o opinie similară în ceea ce priveşte cauza supraevaluării fără precedent a obligaţiunilor corporate cu rating speculativ din Europa: politica monetară a BCE.

Dar exuberanţa investitorilor pare să se apropie acum de sfârşit. Pe piaţa obligaţiunilor cu rating speculativ s-au înregistrat deja creşteri semnificative ale randamentelor, după cum arată mai multe ştiri Bloomberg diYn ultima săptămână, însă investitorii nu au decis încă dacă este vorba despre o corecţie sau o tendinţă pe termen mai lung.

Câteva studii recente arată, dar şi avertizează, că există o probabilitate ridicată a creşterii masive într-un interval scurt a dobânzilor.

Într-un studiu publicat în august 2017 pe site-ul BIS (Bank for International Settlements), Charles Goodhart şi Manoj Pradhan prognozează că fenomenul îmbătrânirii populaţiei la nivel global va determina o inversare a tendinţei de scădere a dobânzilor din ultimele decenii.

Tendinţele demografice sunt utilizate şi într-o analiză recentă de la Gavekal Research din Hong Kong, ale cărei concluzii au fost preluate de Bloomberg. Conform acestui studiu, schimbarea comportamentului de economisire poate conduce la prăbuşirea pieţei obligaţiunilor începând din 2020.

Minimele istorice înregistrate de dobânzi în ultima decadă l-au determinat pe Paul Schmelzing, profesor la Universitatea Harvard, să studieze evoluţia costurilor de finanţare şi a tendinţei de revenire la media pe termen lung din ultimii 700 de ani.

Rezultatele au fost publicate pe un blog al personalului de la Banca Angliei şi arată că dobânda medie reală (n.a. dobânda nominală din care se scade rata inflaţiei) a fost de 4,78% pentru întreaga perioadă, iar în ultimii 200 de ani a fost 2,6%, valori cu mult peste cele înregistrate în prezent, care sunt negative.

Profesorul Schmelzing a observat că perioadele îndelungate de stagnare a dobânzilor reale au fost urmate de creşteri rapide şi neliniare, în medie cu peste 3 puncte procentuale într-o perioadă de 2 ani. Mai mult, profesorul de la Harvard a constatat că avansul exploziv al dobânzilor poate avea loc şi în absenţa unor decizii politice sau evenimente care să-l declanşeze.

Pe fondul semnalelor tot mai numeroase care arată că dobânzile sunt gata să se încadreze pe o nouă tendinţă ascendentă, marile bănci centrale încearcă să le tempereze avântul şi să invalideze lecţiile istoriei.

La o conferinţă organizată de BCE, a cărei temă a fost comunicarea deciziilor de politică monetară, Mario Draghi a declarat, avându-i alături pe guvernatorii Băncii Angliei, Băncii Japoniei şi preşedintele Federal Reserve, că "ghidarea în avans (n.a. forward guidance) a devenit un instrument adevărat de politică monetară".

"Ghidarea în avans trebuie să fie condiţionată de perspectivele economice", a completat Janet Yellen (Fed), iar Mark Carney, guvernatorul Băncii Angliei, a subliniat că importantă este nu doar comunicarea cu investitorii, ci şi transmiterea intenţiilor băncilor centrale către public.

În condiţiile în care alte instrumente de politică monetară par să fie prea "brutale" pentru starea actuală a economiei mondiale, marilor bănci centrale le-a mai rămas doar cuvântul.

Dar va fi puterea acestuia destul de mare, astfel încât să nu conducă la prăbuşirea economiilor naţionale odată cu ieşirea din zona crepusculară aflată între miracol şi absurd?