În Europa a început revolta împotriva dobânzilor negative

Programul de relaxare cantitativă al BCE are ca scop declarat scăderea dobânzilor din zona euro, pe fondul atingerii pragului zero al dobânzii de politică monetară, astfel încât să determine creşterea economiei reale prin stimularea creditării sectorului privat.

Primele estimări ale creşterii din zona euro arată că vom fi inundaţi, în curând, de numeroasele declaraţii oficiale privind eficienţa programului de tipărire.

Dar este sustenabilă această tendinţă, în condiţiile în care problemele structurale persistă, iar şomajul din Spania şi-a reluat creşterea, în timp ce rata şomajului din Franţa a atins un nou record?

James Rickards, autorul cărţilor "Războaiele valutare" şi "Moartea banilor", consideră că îmbunătăţirea aparentă a situaţiei economice din Europa se datorează deprecierii semnificative a monedei euro faţă de dolarul american, o tendinţă care s-a manifestat înainte de lansarea programului QE de către BCE. Aceasta nu reprezintă decât o nouă etapă în aşa-numitele "războaie valutare", al căror scop este deprecierea competitivă a monedelor naţionale pentru stimularea economiilor prin creşterea exporturilor.

Vor rămâne autorităţile americane, în frunte cu Federal Reserve, pasive în faţa acestui fenomen, mai ales că economia Statelor Unite a înregistrat o stagnare neaşteptată în T1 2015?

În aşteptarea deciziilor de peste Ocean, pe un segment important al pieţelor financiare din Europa, cel al obligaţiunilor guvernamentale, asistăm la o evoluţie surprinzătoare.

Randamentele au început să crească accelerat în ultimele două săptămâni, iar tendinţa se manifestă inclusiv pentru obligaţiunile Germaniei.

În cazul titlurilor de stat cu maturitatea la 10 ani, creşterea cumulată a randamentului din ultimele două zile ale lunii trecute, cu 20 de puncte de bază, a fost cea mai mare din ultimii trei ani şi a condus la eliminarea aproape integrală a efectelor programului de relaxare cantitativă lansat la începutul lunii martie 2015 (vezi graficul 1).

Efectul QE a dispărut în prima zi de tranzacţionare din luna mai 2015, când obligaţiunile de 10 ani ale Germaniei s-au tranzacţionat la un randament mediu de 0,417%, conform datelor de la Investing.com, cu mult peste minimul istoric de 0,049%, înregistrat în cursul zilei de 17 aprilie 2015.

Un articol Bloomberg de la sfârşitul lunii trecute arată că "obligaţiunile Germaniei au înregistrat cele mai mari scăderi ale preţurilor din ultimii patru ani". În aceste condiţii s-a înregistrat o deplasare semnificativă a curbei randamentelor, care a crescut, în medie, cu circa 24 de puncte de bază, pentru maturităţile de peste 10 ani, faţă de valorile de la începutul lunii trecute (vezi graficul 2).

Creşterea randamentelor a fost explicată de Bloomberg prin "renunţarea traderilor în a mai crede că relaxarea cantitativă a BCE poate susţine creşterea preţului obligaţiunilor guvernamentale".

Un alt articol al agenţiei de ştiri pune declinul preţurilor pe seama "revoltei investitorilor împotriva randamentelor negative din Europa". Datele de la Investing.com arătau o situaţie fără precedent pentru obligaţiunile Germaniei la mijlocul lunii trecute: curba randamentelor până la maturitatea de 9 ani era în teritoriu negativ. Acest fenomen a creat dificultăţi majore pentru fondurile de investiţii, dar mai ales pentru fondurile de pensii, ale căror pasive au crescut accelerat, pe fondul declinului dobânzilor de referinţă utilizate în calculul valorilor actualizate.

În timp ce Bloomberg scrie despre revolta investitorilor, o serie de articole din Financial Times apreciază că nu sunt clare motivele creşterii accelerate a randamentelor.

Incertitudinea cu privire la cauzele fenomenului nu a împiedicat materializarea unor pierderi cât se poate de concrete pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale europene, care au ajuns la 142 de miliarde de euro, conform estimărilor de la Bloomberg.

Analistul Markus Koch, de la Commerzbank, a folosit chiar termenul "flash crash" (n.a. prăbuşire instantanee) pentru a descrie declinul preţului titlurilor de stat ale Germaniei cu maturitatea la 10 ani. În opinia sa, "flash crash-ul a adus la lumină deficienţele structurale ale pieţei obligaţiunilor guvernamentale", după cum scrie publicaţia germană Deutsche Wirtschafts Nachrichten, în condiţiile în care achiziţiile BCE au condus la apariţia unui deficit de titluri pe piaţă şi la crearea unui cadru pentru fluctuaţii majore ale preţurilor.

Datele de la Bank of America Merrill Lynch arată că valoarea totală a obligaţiunilor guvernamentale europene a scăzut până la 5,75 trilioane de euro săptămâna trecută, minimul ultimelor două luni, de la un maxim de 5,93 trilioane la mijlocul lunii aprilie 2015. Conform datelor din presa financiară internaţională, obligaţiuni guvernamentale cu o valoare nominală de circa 2 trilioane de euro se tranzacţionează la randamente negative.

Creşterea accentuată a preţurilor, în prima lună după lansarea efectivă a QE de către BCE, l-a determinat pe Bill Gross, de la Janus Capital Group, să declare că "vânzarea short a obligaţiunilor germane de 10 ani reprezintă o şansă care apare doar o dată în viaţă", după cum scrie Bloomberg. Aceeaşi opinie este împărtăşită şi de Jeffrey Gundlach, fondatorul DoubleLine Capital.

Declinul preţurilor obligaţiunilor guvernamentale din Europa trebuie să mai continue o perioadă pentru a se trece de la stadiul de corecţie la cel de tendinţă nouă, însă "tranziţia" ar putea fi scurtată de consolidarea presiunilor inflaţioniste din zona euro. Un astfel de context ar submina toate promisiunile lui Mario Draghi, conform cărora programul de relaxare cantitativă va respecta graficul iniţial până în toamna anului viitor.

În ciuda aşteptărilor optimiste privind redresarea economică a zonei euro prin tipărire, oficialii BIS (Bank for International Settlements) au avertizat, din nou, asupra efectelor negative ale tipăririi pentru stabilitatea financiară şi creşterea economică.

Hervé Hannoun, directorul general adjunct al BIS, a declarat recent, în cadrul unui seminar organizat în capitala Letoniei, că "în Europa se desfăşoară un experiment pentru testarea "limitelor de neconceput' ale politicii monetare", deşi "politica dobânzilor ultrascăzute sau negative se bazează pe canale de transmisie a căror eficienţă este incertă şi determină apariţia unor consecinţe neaşteptate".

La finalul discursului său, Hannoun l-a citat pe Masaaki Shirakawa, fost guvernator al Băncii Japoniei, pentru a ilustra implicaţiile pe termen lung ale programelor de relaxare cantitativă. "Politica monetară poate aduce în prezent cererea viitoare prin scăderea dobânzilor reale. Dar când ziua de mâine devine astăzi, economia se va confrunta cu o cerere scăzută, care face necesară aducerea în prezent a cererii de poimâine", a declarat Shirakawa, în cadrul unui simpozion organizat de Federal Reserve Bank of Minneapolis.

Pentru a nu lăsa loc de interpretări, directorul general adjunct al BIS a mai subliniat că "împrumutarea creşterii economice din viitor nu este sustenabilă".

Toate aceste avertismente, precum şi experienţa "succesului" QE în relansarea economiilor reale din Japonia sau Statele Unite nu au oprit Banca Centrală Europeană să urmeze aceeaşi cale.

Ce va urma, după creşterea masivă a randamentelor din ultimele zile? Oare va veni o perioadă "norocoasă" pentru BCE, în condiţiile în care piaţa va obliga autoritatea monetară a zonei euro să renunţe la drumul fără ieşire pe care s-a angajat, un drum pavat cu aberaţia economică numită "dobândă negativă"?