LISTAREA ELECTRICA Electrica - efect pozitiv, dar nu spectaculos pentru lichiditatea BVB

• SSIF Broker: "Riscul de reglementare este unul din cele mai importante pentru Electrica"

Cei interesaţi să investească la oferta "Electrica", aflată în derulate, trebuie să ştie, în primul rând, că "Electrica" este cea mai mare companie de furnizare şi distribuţie a energiei electrice din ţară, având o cotă de piaţă de 22%, respectiv 39% în 2013, consideră analiştii SSIF Broker.

Potrivit acestora, principalele avantaje ale companiei, care o fac atractivă pentru investitori, sunt faptul că are venituri şi cash-flow-uri relativ stabile datorită activităţilor reglementate; - faptul că managementul intenţionează să eficientizeze activitatea prin reducerea costurilor (de exemplu, diminuarea consumului propriu tehnologic şi îmbunătăţirea productivităţii muncii prin consolidarea mai multor funcţii de suport într-un singur centru şi o reducere cu 10% a numărului de salariaţi până la sfârşitul anului 2016, în principal în activitatea de furnizare), precum şi creşterea veniturilor şi reducerea, pe termen lung, a cheltuielilor de mentenanţă, ca urmare a programului ambiţios de investiţii pe 2014-2018, în valoare de 6,3 miliarde lei; - faptul că are o poziţie netă de numerar (379 milioane lei în trimestrul I 2014), permiţând plata unor dividende rezonabile şi finanţarea investiţiilor, fără o îndatorare semnificativă; faptul că managementul a indicat o rată ţintă de distribuţie a dividendelor de 85% din profitul net consolidat IFRS, începând cu anul 2014.

"Riscul de reglementare este unul din cele mai importante riscuri pentru Electrica, în opinia noastră", ne-a transmis Departamentul de Analiză SSIF Broker, care precizează: "Autoritatea care reglementează piaţa energiei electrice, ANRE, stabileşte tarifele de distribuţie a energiei electrice (având în vedere că activitatea de distribuţie este considerată monopol natural) şi tarifele de furnizare pe piaţa reglementată".

Reprezentanţii intermediarului adaugă: "Există un risc de execuţie referitor la implementarea programului ambiţios de investiţii pentru anii 2014-2018, în valoare de 6,3 miliarde lei, precum şi a măsurilor legate de eficientizarea costurilor. Aceşti doi factori sunt foarte importanţi pentru Electrica şi, în opinia noastră, dacă nu vor fi implementaţi vor duce la o creştere a veniturilor sub cea aşteptată şi la economii mai scăzute de costuri".

În plus, Electrica este expusă la volatilitatea preţurilor energiei electrice, având în vedere că trebuie să achiziţioneze energia pe care o furnizează la utilizatori, precum şi cantităţile necesare pentru consumul propriu tehnologic, se mai arată în răspunsul SSIF Broker: "Este de aşteptat ca procesul de liberalizare în derulare pentru consumatorii casnici (care urmează să fie finalizat la sfârşitul anului 2017) să pună presiune asupra marjelor de profitabilitate din activitatea de furnizare. Cu toate acestea, managementul societăţii consideră că procesul actual de dereglementare a pieţei ar putea fi oportunitate pentru Electrica să-şi îmbunătăţească profitabilitatea prin oferirea de servicii cu o valoare adăugată mai mare pentru clienţii săi".

Analiştii mai spun că nu pot exclude interferenţa statului în ceea ce priveşte programul de investiţii al societăţii, alegerea membrilor consiliului de administraţie sau politica de dividend, având în vedere poziţia de control pe care o va avea după majorarea de capital din ofertă (deţinere de 48,8%). "În plus, tarifele la utilităţi sunt un subiect sensibil din punct de vedere politic, în special tarifele pentru gospodării", arată sursele citate.

"Un alt risc important pentru preţul acţiunilor de după listare ar fi ca, în cazul în care FP schimbă acţiunile deţinute la cele trei companii de distribuţie şi, probabil, Electrica Furnizare, cu o participaţie direct la Electrica, să existe o presiune la vânzare", conchide SSIF Broker.

Potrivit intermediarului, intervalul de preţ al ofertei (11-13,5 lei/unitate) presupune un multiplu PER (n.r. Price earnings ratio - raport între preţul unei acţiuni şi profitul pe acţiune) de 21,1x-25,9x (calculat cu profitul net obţinut în 2013, ajustat cu cota-parte din profitul investiţiilor contabilizate prin metoda punerii în echivalenţă, după impozitare, şi interesele fără control), mult mai mare decât mediana societăţilor similare, de 13,6x (cu rezultatele din anul 2013) sau 15x (cu estimările pe 2015), conform Reuters. Analiştii arată: "EV/EBITDA (indicator utilizat pentru determinarea valorii companiei) pe anul 2013 pentru Electrica este de 5,8-6,9x, mai mic decât mediana companiilor similare, de 9,8x (2013) şi 10x (2015E). Cu toate acestea, în opinia noastră, discounturile EV/EBITDA sunt justificate de marjele mai mici de profitabilitate ale Electrica, în comparaţie cu societăţile similare".

Cei de la SSIF Broker sunt de părere că, după listare, evoluţia cotaţiei Electrica va fi influenţată în principal de gradul de suprasubscriere din ofertă: "Pe termen lung, principalii factori de influenţă vor fi implementarea programului de investiţii conform strategiei, evoluţia tarifelor şi randamentul dividendului".

În opinia acestora, listarea Electrica va avea, cel mai probabil, un efect pozitiv asupra lichidităţii BVB datorită capitalizării companiei şi a free-float-ului mare. "De asemenea, includerea în principalii indici ai BVB va susţine lichiditatea acţiunii", adaugă analiştii SSIF Broker.

Potrivit acestora, lichiditatea BVB ar putea fi susţinută, pe lângă listarea Electrica, de creşterea free-float-ului Romgaz după plasamentul privat de 4,99% realizat de Fondul Proprietatea şi alte eventuale acţiuni de lichidizare a portofoliului de către Fondul Proprietatea. "Însă, pe termen mai lung, volumele vor avea de suferit în lipsa altor oferte", susţin analiştii citaţi.

Întrebaţi cum apreciază acţiunile din sectorul utilităţilor, cei de la SSIF Broker ne-au declarat că aceste acţiuni au în general o politică de dividend relativ stabilă şi atractivă, aspect care este de apreciat în contextul în care recent s-au luat unele măsuri nefavorabile (ex. taxa pe construcţii speciale, taxa pentru activităţile de monopol).

În opinia lor, listarea Electrica şi pe bursa de la Londra creşte vizibilitatea companiilor româneşti, fiind benefică şi datorită mărimii ofertei.

• Alin Brendea, "Prime Transaction": "Electrica va fi una din acţiunile din topul lichidităţii"

Intervalul de preţ din oferta "Electrica" este echilibrat şi corect stabilit, apreciază Alin Brendea, director general adjunct la "Prime Transaction". Domnia sa este de părere că, după listare, probabil vom vedea un salt de circa 10% faţă de preţul din ofertă, iar ulterior o volatilitate limitată a cursului de tranzacţionare.

Lichiditatea Bursei de Valori Bucureşti va creşte, după listarea Electrica, însă nu într-un mod spectaculos, în opinia directorului "Prime Transaction".

"Electrica va fi una din acţiunile din topul lichidităţii la BVB", ne-a declarat domnul Brendea.

Acesta apreciază că investitorii activi pe piaţă şi-ar fi dorit ca tranşa dedicată retailului să fi fost mai mare: "Însă, se pare că investitorii instituţionali sunt preferaţi în ofertele statului român. De ce? Este o întrebare care încă nu îşi găseşte răspunsul".

Alin Brendea îi îndeamnă pe cei interesaţi de ofertă să citească, în primul rând, prospectul. Domnia sa ne-a spus: "Sintetizând, putem caracteriza "Electrica" drept un monopol clasic reglementat de statul român. Ca atare, riscul economic este unul foarte mic în cazul Electrica, activitatea acesteia fiind una vitală pentru agenţii economici şi populaţie. Pe de altă parte, este o companie care îşi negociază tarifele practicate, de unde marje de profitabilitate predictibile şi plafonate.

Nu în ultimul rând trebuie subliniat că, pentru prima dată, statul renunţă la pachetul majoritar al unei astfel de societăţi prin vânzarea de acţiuni pe bursă, noutate care va oferi un plus cotaţiei Electrica".

Brokerul consideră că acţiunile din sectorul energetic sunt atractive, atât prin prisma evaluării fundamentale, cât şi prin prisma perspectivelor pe care le deţin: "Încet, dar sigur, sectorul energetic domină bursa românească, asigurând baza investiţională pentru investitorii activi".

În contextul în care va urma o perioadă destul de lungă fără listari din partea statului, Alin Brendea consideră că ar fi bine ca, pe bursă, să fie disponibile mai multe instrumente: "Am avut trei listări de top în ultimul an, deci statul a făcut un pas important pentru a dezvolta piaţa bursieră. Evident, scăderea dobânzilor bancare va funcţiona în continuare ca principal motor al pieţei bursiere. Extrem de important ar fi dacă am putea asista la naşterea unei pieţe de instrumente de finanţare pe bursa românească (obligaţiuni corporative şi ipotecare, titluri de trezorerie) care să ofere capitalului disponibil o paletă mai largă de produse, astfel încât diferitele profiluri de risc să îşi poată construi strategii investiţionale confortabile şi adecvate".

În opinia reprezentantului "Prime Transaction", faptul că statul a decis să apeleze, din nou, la piaţa de capital din Londra este o dovadă că piaţa românească este considerată încă mică şi riscantă pentru vânzarea unor pachete importante din companiile mari deţinute de către stat. Cine consideră acest lucru, statul sau intermediarii, nu este foarte clar".

• Lucian Isac, Estinvest: "Este foarte important ca noua structură a acţionariatului să se regăsească şi la nivelul conducerii"

Lucian Isac, directorul general al "Estinvest" Focşani", estimează că, după listare, preţul acţiunilor Electrica va evolua în trend cu celelalte acţiuni din acelaşi domeniu listate la BVB, în strânsă corelaţie cu evoluţia pieţelor mai dezvoltate.

Domnia sa ne-a spus: "Evoluţia ulterioară a preţului acţiunii va fi influenţată în mare măsură de modul în care se va reflecta asupra managementului schimbarea structurii acţionariatului în urma finalizării ofertei. Cu alte cuvinte, este foarte important ca noua structură a acţionariatului să se regăsească cât mai urgent şi la nivelul Consiliului de Administraţie al societăţii".

În opinia reprezentantului "Estinvest", odată cu listarea acţiunilor, lichiditatea totală a BVB va creşte, dar este dificil de făcut o predicţie cantitativă, atâta vreme cât oferta nu este finalizată şi nu avem o structura finală a subscrierii pe categorii de investitori.

Lucian Isac opinează că şi acţiunile garantate oferite micilor investitori ar fi trebuit să beneficieze de discount: "Spre deosebire de alte oferte de până acum, această ofertă a venit cu o măsură de protecţie a micilor investitori de retail prin garantarea subscrierii pentru cel mult 1000 acţiuni. Consider că este o măsură binevenită, dar pentru a avea efectul scontat era obligatoriu ca aceasta să fie însoţită şi de acordarea unui discount pentru tranşa respectivă.

Cu alte cuvinte, care este obiectul protecţiei micilor investitori, atâta vreme cât nu au nicio facilitate în ceea ce priveşte preţul la care cumpără acţiuni?

Din păcate, lipsa unui discount pentru tranşa garantată face ca efectul garantării să fie minim, iar atragerea de noi investitori de retail, odată cu această ofertă, să fie un obiectiv aproape ratat.

Mai mult decât atât, astfel structurată, oferta a făcut ca tranşa cu discount (negarantată) să scadă dramatic ca număr de acţiuni oferite, generând o suprasubscriere de peste 13 ori (în vreme ce celelalte tranşe de retail nu au fost încă subscrise în totalitate), până vineri".

Directorul general al "Estinvest" mai observă că modalitatea de transfer a unei părţi de la tranşa instituţionalilor spre retail este neclară: "În mod surprinzător, ţinând cont de experienţa consorţiului implicat în această ofertă, modalitatea de alocare de acţiuni suplimentare dinspre tranşa investitorilor instituţionali spre tranşa de retail este incomplet şi ambiguu descrisă, putând genera neînţelegeri.

Concret, la pagina 309 alin. 2 din prospect se face referire la un procent de 5% din numărul acţiunilor din tranşa investitorilor instituţionali care ar urma sa vină către tranşa investitorilor de retail «în cazul în care Tranşa Investitorilor Mici şi Tranşa Investitorilor Mari au un nivel de subscriere (procent de subscriere al mărimii iniţiale a tranşei) mai mare decât Tranşa Investitorilor Instituţionali». Nu se precizează dacă cele două tranşe de retail trebuie să aibă fiecare un nivel de subscriere superior nivelului de subscriere din tranşa investitorilor instituţionali sau dacă acest nivel se determină altfel.

Pe de altă parte, în cazul în care se face alocarea, nu este prevăzut cum va fi împărţită cantitatea suplimentară de acţiuni (5% din tranşă investitorilor instituţionali) între cele 2 tranşe de retail.

O altă neclaritate priveşte criteriile şi mărimea alocării suplimentare descrise la paragraful 3 pag. 309 din prospect (în plus faţă de cele 5 procente). Astfel, pe lângă cele 5 procente alocate iniţial, tranşa investitorilor de retail ar putea beneficia de un număr suplimentar de acţiuni, număr care nu este precizat în prospect".

În opinia domnului Isac, listarea Electrica este un câştig pentru piaţa de capital din România, şi implicit pentru BVB. "Consider că dacă se făcea o mai bună promovare a ofertei în rândul investitorilor de retail, câştigul era mult mai mare pentru BVB", a spus domnia sa, adăugând: "Felul în care este structurată oferta, precum şi pieţele cărora i se adresează sunt în totalitate apanajul emitentului şi cred că decidenţii au avut în considerare mai mulţi factori, inclusiv recomandarea consorţiului în momentul în care au decis să apeleze şi la piaţa londoneză.

O singură remarcă aici: având în vedere succesul ofertei Romgaz, care putea fi vândută integral pe piaţa românească, consider că BVB ar trebui să fie mai activă în a convinge autorităţile că piaţa românească este o piaţă viabilă care dispune de resurse pentru orice ofertă, indiferent de dimensiunea acesteia".

Lucian Isac opinează că sectorul energetic, fiind un sector defensiv, nu ar trebui să lipsească din portofoliul investitorilor, mai ales având în vedere contextul geopolitic şi evenimentele care au avut loc în ultima perioadă, în imediata vecinătate a ţării noastre.