Lungul drum al SIF-urilor către normalitate

În ultimele luni, am lansat o serie de provocări în mass media privind modul de funcţionare a SIF-urilor şi a Fondului Proprietatea (FP). Prezentăm mai jos o sinteză a numeroaselor comentarii şi reacţii pe care le-am avut, parte reflectate în presă, inclusiv în Ziarul Bursa:

Există o puternică percepţie, atât la nivelul investitorilor, cât şi al autorităţii de reglementare că, după desfiinţarea RASDAQ-ului, SIF-urile se constituie ca principalul factor de risc pentru piaţa de capital.

Cadrul de reglementare specific, promovat în apărarea propriilor interese de "founding fathers", a devenit din ce în ce mai ambiguu şi contradictoriu prin "deciziile", "dispunerile de măsuri" şi "deciziile pe baza dispunerilor de măsuri" emise de reglementator. Avem nişte instituţii ad-hoc ale pieţei de capital care se pretind "closed-end funds", dar care sunt adevărate "closed boxes" (fără termen de expirare!) şi care ajung să protejeze managementul de exercitare a voinţei acţionarilor. Astfel de reglementări, existenţa pragurilor de deţinere şi lipsa votului cumulativ generează infracţionalitate, inclusiv prin stimularea iluziei (la noile generaţii de investitori) că, odată ajuns manager, poţi face ce vrei într-un SIF.

Reglementatorul a adoptat poziţia cea mai comodă: "întrucât sunt instituţii reglementate de Legea 31/1990, voinţa acţionarilor prevalează". Ca atare, ASF nu-şi mai complică existenţa prin (e.g.) trimiterea de observatori la adunările generale ale SIF-urilor, nu e preocupat de situaţia auditorilor, nu e preocupat de mecanismele şi implicaţiile operaţiunilor de cumpărare şi vânzare de acţiuni de către persoanele iniţiate, dacă acestea sunt raportate, acceptând lansarea în spaţiul public a principiului deja notoriu ce promovează oficial conflictul de interese la nivelul SIF-urilor: "Nu puteam să vând plasamentul SIF şi să rămân eu cu acţiunile, sau invers" etc. etc.

ASF are datoria să lămurească şi legenda milioanelor de acţionari minoritari din SIF-uri, precum şi cea a folosirii lor potenţiale ca masă de manevră. O simplă interogare a registrelor gestionate de Depozitar ar fi suficientă pentru a constata dacă e adevărat că deţinerile acţionarilor inactivi, care nu încasează dividendele distribuite de SIF-uri sau care nu ştiu că au acţiuni într-un SIF, dar se vor afla în situaţia de a plăti CASS, ar totaliza cel puţin 350 milioane de euro.

Este obligatoriu ca această cifră să fie făcută publică, de ea depinzând deciziile investiţionale în SIF-uri.

Ea reprezintă echivalentul capitalizării bursiere a celui mai mare dintre SIF-uri.

Este ca şi când ai spune că, de fapt, cel mai mare din SIF-uri nu are acţionari!

Există suspiciuni că, uneori, parte din votul acestei mase de manevră este folosit în favoarea celor care exercită managementul.

Dacă la cele de mai sus adaugi şi pragul de deţinere, care să limiteze vocea acţionariatului rămas, ai scăpat de grija guvernanţei corporative şi a transparenţei!

Este remarcabil cum managementul SIF-urilor a reuşit să treacă prin lege reglementarea pragului de deţinere, deşi SIF-urile se pretind a fi entităţi private, guvernate de voinţa acţionarilor, conform Legii 31/1990.

Piaţa a sancţionat în permanenţă un astfel de comportament prin "discount-ul la NAV" (valoarea activului net), care în unele cazuri depăşeşte 50%.

Altfel spus, un euro investit de o persoană prin SIF-uri în blue chips-urile româneşti (Romgaz, Petrom, Transelectrica etc) echivalează cu o investiţie personală de 50 cenţi în aceleaşi blue chips-uri .

Se naşte întrebarea legitimă: de ce să-ţi laşi banii pe mâna managementului SIF-urilor pentru astfel de investiţii?

Răspunsul simetric raţionamentului de mai sus ar fi: "cumpăr blue chips-uri la jumătate de preţ, bazându-mă pe faptul că managementul nu va distruge mai mult de 50% din valoare".

Modul cum au funcţionat şi funcţionează unele SIF-uri a pervertit inclusiv comportamentul de investire pe piaţa de capital. Investeşti pariind pe faptul că managerii îşi vor atinge limita în distrugerea valorii, şi nu pe capacitatea lor de a crea valoare!

Desigur, parte din acest discount este cauzat de percepţia de piaţă de frontieră a pieţei româneşti. Dacă ne uităm la cel mai scăzut discount la NAV pe care l-a atins FP (18%) şi-l considerăm ca partea din discount datorată naturii pieţei româneşti, putem spune cu uşurinţă că restul de 32% discount (până la 50%) este dat strict de neîncrederea în modul în care SIF-urile fac managementul banilor investitorilor.

Evoluţiile discount-ului la NAV la SIF1 în ultimii ani confirmă modul cum discount-ul la NAV a reflectat în permanenţă încrederea în management.

În mod simetric, piaţa a răsplătit eforturile de transparenţă, guvernanţă corporativă şi comunicare cu investitorii făcute de managementul SIF2, care din acest punct de vedere s-a diferenţiat de celelalte SIF-uri.

Când am lansat provocarea: "De ce nu repetă SIF-urile comportamentul FP în raport cu acţionarii?" am avut la bază observaţiile de mai sus, care fac din SIF-uri principalul factor de risc al pieţei de capital şi justifică diferenţele de discount la NAV între SIF-uri şi FP.

(Între timp, în mod ironic, după o lună de la listarea la Londra, discount-ul la NAV pentru FP a crescut.)

Concluzia era că discount-ul la NAV şi creşterea activului net trebuie să se constituie ca obiective impuse de acţionari managementului SIF-urilor.

Nu am sugerat desfiinţarea SIF-urilor, ci management responsabil, care să asigure, alături de investiţii profitabile, şi o politică predictibilă de dividende sau de răscumpărări.

Abordarea problematicii desfiinţării SIF-urilor este o deturnare a discuţiilor de la problemele reale ale acestora.

SIF-urile nu-şi pot recâştiga credibilitatea decât printr-o politică de transparenţă însoţită de repartizarea continuă de dividende şi de răscumpărări care să ducă discount-ul la NAV cât mai aproape de discount-ul pieţei româneşti (18%).

Numai astfel managementul se va bucura de încrederea acţionarilor pentru a investi în noi clase de active (e.g. private equity), fără ca discount-ul la NAV să se mărească. SIF2 confirmă acest lucru prin modul cum a fost acceptată de acţionari noua politică de investiţii, inclusiv în private equity, fără sancţionarea prin discount la NAV.

Există consens privind necesitatea reformării SIF-urilor, începând cu înlăturarea pragurilor de deţinere şi aplicarea riguroasă (în forma în care ea este redactată prin DAFIA pentru administratorii unor active de peste jumătate de miliard de euro) a legislaţiei europene.

Este greu de crezut că ASF, care s-a dovedit o instituţie timorată de puterea deţinută de managerii de SIF-uri (sau de unii acţionari) poate avea rolul de generator al transformării.

Mişu Negriţoiu, preşedintele ASF, spunea, la începutul mandatului său, că la SIF-uri "nu putem avea normalitate şi dezvoltare aplicând soluţii originale". Între timp, ASF şi consultanţii săi nu au făcut decât să tergiverseze luarea unor decizii şi să se adâncească în situaţii ambigue (ultima fiind legată de inacţiune privind obligaţia de a vinde a celor care au deţineri depăşind pragul).

SIF-urile reprezintă o "soluţie originală", determinată de privatizarea de masă, care s-a tradus într-un lanţ de anomalii legislative menite să apere managementul de acţionari şi să dea iluzia "cowboy-lor" nou veniţi în lumea SIF-urilor că, dacă vor reuşi să ia controlul, vor putea face orice.

Spargerea acestui lanţ de anomalii nu se va putea face decât acţionând pe două planuri:

- la nivel legislativ - prin înlăturarea imediată a pragului de deţinere de 5%, simultan cu sancţionarea fermă a tuturor celor care au "furat start-ul". Acest lucru ar trebui să se producă chiar înainte de modificarea cadrului legal aplicabil SIF-urilor din perspectiva apartenenţei la sectorul AOPC (alte organisme de plasament colectiv), dar şi din cea a redefinirii organizaţionale ca efect al aplicării DAFIA (Legea privind administratorii de fonduri de investiţii alternative).

- la nivelul acţionariatului - prin adoptarea unor hotărâri ale adunărilor generale care să nu permită abuzuri din partea celor care au depăşit deja (cu mult) pragul de deţinere şi care nu vor să vândă.

Având veşnice probleme interne de asumare a responsabilităţii, ASF s-a dovedit complexat de managementul şi de unii dintre actionarii SIF-urilor, fiind pasiv şi neimplicat până la limita încălcării legii.

Prin aceasta şi-a pierdut încrederea acţionariatului şi, în general, a pieţei în legătură cu exercitarea funcţiei de monitorizare tipice reglementatorului.

Este nevoie de "activist investors" de talie internaţională, care prin statura lor să se implice şi să asigure restartarea jocului în SIF-uri în condiţii etice şi echitabile.

Fondurile de investiţii internaţionale au limitări de expunere pe România (cu atât mai mult pe un singur emitent de genul SIF) date de statutul de piaţă de frontieră şi au adoptat (în cele mai multe cazuri) atitudinea de neimplicare într-un mediu "mocirlos" în care nu se ştie cine e cine. De aceea, în general, se abţin de la vot în adunările generale ale SIF-urilor, exprimându-şi exasperarea pentru neaplicarea principiilor guvernării corporative.

Ar fi de dorit implicarea la nivel de acţionariat al SIF-urilor a unei instituţii financiare internaţionale de genul IFC, BERD, EIF etc. Această ar avea rolul de "activist investor", de catalizator, precum şi cel de monitorizare a transformării venind dinspre acţionariat. Ar fi insuficient că o astfel de instituţie să se implice numai la nivel de consultanţă.

S-ar evita, astfel, riscul ca în perioada ridicării pragului să apară surprizele unor acţionari care au furat start-ul, deţinând deja pachete de peste 5%.

S-ar suplimenta, în acelaşi timp, autoritatea reglementatorului prin statura unei instituţii internaţionale care ar monitoriza, ca acţionar, inclusiv alegerea corectă a noilor manageri.