Sentimentul neputinţei la BNR

Dacă guvernul Tudose, cel mai impredictibil şi inept guvern din ultimii 27 de ani, nu ar fi existat, acesta ar fi trebuit "inventat".

De ce? Pentru că reprezintă justificarea perfectă pentru Banca Naţională a României, care a fost atacată în ultima perioadă atât pentru o presupusă opoziţie faţă de aderare la euro, dar mai ales pentru lipsa de acţiune în faţa unor fenomene financiar-monetare deosebit de îngrijorătoare.

Măsurile adoptate în ultimele luni, inclusiv cele ale guvernului Grindeanu, reprezintă doar "catalizatorul" pentru evoluţia din ultima perioadă a unor indicatori precum inflaţia şi dobânzile.

În ceea ce priveşte adoptarea euro, prezentările oficialilor BNR din cadrul seminarului anual EU-COFILE, organizat la Sinaia de BNR, Asociaţia Română a Băncilor (ARB) şi Alpha Bank, sunt un nou semnal deosebit de dur pentru trezirea la realitate.

Cu toate că sunt îndeplinite criteriile de convergenţă nominală, reprezentate de anumite ţinte sau intervale de variaţie pentru indicatori cum sunt rata inflaţiei, deficitul bugetar, datoria publică, dobânzi şi cursul de schimb, România se află foarte departe de euro în ceea ce priveşte convergenţa reală.

De fapt, ne aflăm foarte aproape şi de "pierderea" unor criterii nominale de convergenţă. Fără a preciza direct acest lucru, Valentin Lazea, economistul şef al Băncii Naţionale, a amintit pericolele la adresa convergenţei nominale în sens larg, reprezentate de creşterea deficitului bugetar şi a celui de cont curent, precum şi de creşterea peste potenţial a Produsului Intern Brut, aceştia fiind indicatori ai unei economii supraîncălzite.

"Convergenţa reală şi structurală contează enorm", a subliniat profesorul Daniel Dăianu, membru al CA al BNR, în cadrul seminarului, şi a avertizat că "aceasta nu se realizează automat după intrarea în zona euro".

Din păcate, experienţa unor ţări precum Grecia, Italia, Portugalia sau Spania arată nu doar absenţa convergenţei reale după aderare, ci chiar intrarea pe o traiectorie divergentă, pe fondul condiţiilor monetare relaxate susţinute de BCE.

"Convergenţa reală presupune creşterea PIB-ului potenţial", a precizat Valentin Lazea, care se poate realiza prin "reforme structurale necesare maximizării componentelor acestuia, cum sunt capitalul, forţa de muncă, productivitatea totală a factorilor de producţie". Dar cum pot avea loc reformele structurale, dacă politica monetară ultrarelaxată a băncii centrale acţionează ca un "stimulent" pentru amânarea lor pe termen nedefinit, la fel cum se întâmplă şi în zona euro?

Economistul şef al BNR a mai subliniat că "numai o creştere economică bazată pe evoluţia celor trei componente menţionate este sănătoasă şi sustenabilă în timp", deoarece "o creştere economică bazată numai pe stimuli fiscali, salariali şi monetari nu este sustenabilă, şi, mai devreme sau mai târziu, se va transforma într-o scădere economică".

Despre importanţa capitalului a vorbit şi Florin Georgescu, prim-viceguvernator al BNR, care a arătat că "în pofida avansului stocului de capital al firmelor (în valoare absolută), gradul de capitalizare a companiilor din România s-a degradat în ultimii 20 de ani", în condiţiile în care "capitalul este motorul convergenţei reale şi dezvoltării economice a ţării".

Dar de ce s-a degradat gradul de capitalizare? Să fie vorba despre distorsionarea raportului dintre costul capitalului şi al creditului, tot ca urmare a politicii monetare?

Acestea sunt condiţiile în care economia a "crescut" după criză, pe fondul unor politici fiscale şi monetare prociclice.

Acum oficialii BNR susţin că politica fiscală prociclică din ultima perioadă este singurul vinovat pentru evoluţia preţurilor, dobânzilor şi cursului de schimb, fără să acorde importanţa cuvenită şi rolului jucat de politica monetară.

Înainte de participarea la seminarul EU-COFILE, Adrian Vasilescu, consilier al guvernatorului BNR, a scris în presa online că este o pierdere de timp să căutăm cauzele inflaţiei în "tiparniţa de lei", deoarece "de multă vreme tot adunăm dovezi că inflaţia noastră, fie când zăpăcea economia şi populaţia cu rate de 300 la sută, fie când coborâse la 7 la sută, nu era nicidecum un fenomen monetar, ci unul structural".

Ce arată datele de la BNR şi INS? Că Produsul Intern Brut nominal a crescut de circa 2 ori din 2007 până la sfârşitul anului curent (n.a. valoarea PIB-ului din 2017 este prognoza oficială după care se estimează deficitul bugetar), în timp ce masa monetară în sens restrâns (M1) a crescut deja de 2,5 ori (n.a. datele oficiale ale BNR din octombrie 2017), în condiţiile unei creşteri de 2,8 ori a numerarului în circulaţie (vezi graficul).

Din 2014 până la sfârşitul anului curent, PIB-ul nominal va creşte cu 26%, conform prognozelor oficiale, în condiţiile în care masa monetară M1 a crescut până în octombrie 2017 cu 70%, pe fondul unei creşteri a numerarului din circulaţie cu 53%.

Da, în economie există numeroase probleme structurale, însă nu poate fi neglijată creşterea accelerată a agregatelor monetare din ultimii cinci ani.

Creşterea deficitelor bugetare şi de cont curent, precum şi accelerarea creşterii preţurilor, sunt motive suficiente pentru explicarea noii tendinţe a dobânzilor, iar oficialii BNR au explicat ziariştilor prezenţi la Sinaia că intervenţiile pentru stoparea deprecierii leului, fie prin vânzarea euro din rezervele internaţionale sau prin creşterea dobânzii de politică monetară, vor avea acelaşi efect: creşterea dobânzilor de pe piaţă, cu efecte deosebit de negative asupra celor care s-au împrumutat cu dobândă variabilă.

Efecte negative se vor înregistra şi pentru datoria publică şi deficitul bugetar, pe fondul scăpării de sub control a costurilor. Numeroasele licitaţii eşuate pentru titlurile de stat din ultimele două luni arată că ne apropiem de pragul unui salt semnificativ al dobânzilor de pe această piaţă, iar costurile ridicate de finanţare vor influenţa şi dobânzile din sistemul bancar pentru creditele existente şi cele noi acordate firmelor şi gospodăriilor, indiferent de acţiunile băncii centrale.

Se pare că guvernul Tudose nu are nici cea mai mică idee despre ceea ce se poate întâmpla atunci când critică poziţia Băncii Naţionale şi îi cere să ia măsuri.

BNR ştie, probabil, că deja a ajuns în temuta situaţie cunoscută sub numele de "dominanţă fiscală", caracterizată prin imposibilitatea creşterii dobânzilor pentru atenuarea presiunilor asupra cursului de schimb, deoarece dobânzile mai mari vor conduce la creşterea accelerată a datoriei publice şi a deficitului bugetar şi vor împinge guvernul către faliment.

Pe lângă dominanţa fiscală, la noi mai există un pericol suplimentar: volumul foarte mare de obligaţiuni guvernamentale deţinute de sectorul bancar. În condiţiile unei ponderi medii de peste 20% a portofoliilor de titluri de stat în bilanţ, băncile din România pot înregistra pierderi masive, pe fondul scăderii accelerate a valorii obligaţiunilor guvernamentale.

Cu aproape două săptămâni în urmă, guvernatorul Mugur Isărescu declara, în cadrul conferinţei anuale a Asociaţiei Analiştilor Financiar Bancari, că "maşina se conduce şi cu frână, nu numai cu acceleraţie".

Aici depinde foarte mult de "maşină", însă prudenţa la "volan" îndeamnă mai degrabă la reducerea preventivă a vitezei prin ridicarea piciorului de pe acceleraţie. Alternarea bruscă între acceleraţie şi frânare, mai ales în cazul unei "maşini" ca a noastre, marcată de profunde deficienţe structurale, nu face decât să o slăbească puternic sistemele care asigură "siguranţa" în deplasare.

BNR nu a manifestat deloc prudenţă la "volan", nici înainte de criză şi nici după aceea. Acum nu i-a mai rămas decât sentimentul neputinţei. Consilierul guvernatorului, Adrian Vasilescu, a răspuns unei declaraţii recente a premierului Tudose, referitoare la o posibilă "răzbunare a unei părţi a sistemului bancar, datorită faptului că-i punem să plătească taxe", prin afirmaţia că "dacă se răzbună cineva în acest moment, se răzbună cărţile de economie".

Ei bine, cărţile de economie nu se "răzbună" doar pe guvern, ci şi pe BNR, care nu este singura bancă naţională chinuită de sentimentul neputinţei.

Cea mai bună dovadă o reprezintă declaraţiile recente ale oficialilor Federal Reserve, Băncii Centrale Europene şi Băncii Angliei.

În minuta ultimei şedinţe de politică monetară a BCE se arată că "lipsa unui termen ferm pentru finalizarea programului de achiziţie a activelor poate genera aşteptări de extindere a acestuia", iar la nivelul Federal Reserve şi al Băncii Angliei se caută noi justificări pentru creşterea cât mai lentă a dobânzilor de politică monetară.

Mai ales în zona euro situaţia va deveni, în curând, foarte interesantă. Ultimele date ale Institutului Ifo din Germania, cu privire la încrederea mediului de afaceri, arată că indicele încrederii a atins un nivel record în noiembrie 2017. Profesorul Clemens Fuest, preşedintele institutului, consideră că acesta este un semnal al supraîncălzirii economiei, pe fondul unei "politici monetare greşite a BCE".

"Este evident că politica monetară este mult prea relaxată pentru Germania, indiferent de etalonul pe care dorim să-l folosim, dar este de asemenea prea relaxată şi pentru restul zonei euro", a declarat profesorul Fuest pentru cotidianul britanic The Telegraph. În opinia sa, "BCE trebuie să finalizeze programul de relaxare cantitativă în aprilie 2018".

Unul dintre simptomele supraîncălzirii, deficitul forţei de muncă, este tot mai prezent, inclusiv în Franţa conform unei analize de la Societe Generale.

Consilierii economici ai guvernului de la Berlin au criticat dur politica monetară ultrarelaxată a Băncii Centrale Europene la începutul acestei luni, după cum scrie The Telegraph, deoarece, pe lângă alimentarea bulei speculative pe pieţele financiare, a condus şi la adâncirea dominanţei fiscale. "Aceasta este o capcană clasică a datoriilor", mai scrie cotidianul britanic, în condiţiile în care "BCE nu mai îndrăzneşte să majoreze dobânzile".

Dar dacă dobânzile nu mai "ascultă" de băncile centrale? O analiză recentă de la JP Morgan arată că dezechilibrele de pe pieţele obligaţiunilor guvernamentale se vor accentua anul viitor, pe fondul unei diferenţe de 1,1 trilioane de dolari între cerere şi oferă, determinată de reducerea bilanţului Federal Reserve cu peste 400 de miliarde de dolari şi a temperării achiziţiilor de obligaţiuni guvernamentale în zona euro şi Japonia. Concluzia este evidentă: există un risc major de creştere a randamentelor în 2018. La nivelul economiilor emergente, creşterea costurilor va fi mult mai accentuată.

Este greu de crezut că economia noastră, guvernul sau Banca Naţională sunt pregătite să facă faţă acestei "furtuni", deoarece se pare că nimeni nu a învăţat o lecţie importantă a profesorului Rudiger Dornbusch, care spunea odată că "în economie durează mai mult până se întâmplă ceea ce credem că se va întâmpla, iar apoi totul se întâmplă mai repede decât am fi crezut".