Victor Cionga: Sunt necesare schimbări legislative pentru asigurarea succesului ofertelor statului

Reporter: Ce măsuri consideraţi că ar trebui să ia autorităţile să evite noi eşecuri în ofertele de privatizare prin bursă? Credeţi că este timp pentru astfel de măsuri?

Victor Cionga: Să facem o scurtă recapitulare: până acum au fost făcute trei încercări mai substanţiale de privatizare prin bursă: două Oferte Publice Iniţiale (OPI) adică Transelectrica (în 2006) şi Transgaz (în 2007) care şi-au mărit cu succes capitalul; şi o Ofertă Publică Secundară (OPS), aceea a OMV Petrom în vara anului trecut, care a eşuat din motivele cunoscute, şi anume percepţia investitorilor instituţionali străini (care, în asemenea oferte, fac diferenţa între succes şi eşec) că dis-countul oferit de către vânzător (în jur de 2,5%) nu a fost suficient de substanţial pentru ca investiţia să devină interesantă pentru aceştia (adică de la un discount în jur de 14,5%).

Înainte de a vă răspunde la întrebare, permiteţi să fac o paranteză referitoare la două diferenţe importante între exerciţiile "TEL şi TGN" pe de-o parte şi exerciţiul "SNP" pe de alta. În primul rând, primele două au fost OPI, mai exact măriri de capital (care plac îndeosebi investitorilor deoarece banii rămân în companie şi ajută la dezvoltarea acesteia); de asemenea, fiindcă nu există un preţ de referinţă de piaţă, vânzătorul nu era legat de vreun preţ de referinţă iar fiecare investitor şi-a făcut singur calculele şi a decis dacă, cât şi la ce preţ să investească (sau nu!); în al doilea rând, cele două Ofertele Publice Iniţiale s-au făcut în anii de maximă efervescenţă pe toate pieţele de capital, inclusiv pe cea în România, căreia, în acel context, i s-au trecut cu vederea de către investitori "imperfecţiunile" ("imperfecţiuni" care, din păcate, există şi astăzi după atâţia ani!).

Oferta Publică Secundară încercată în vara anului trecut pentru 9,84% din acţiunile OMV Petrom a implicat vânzarea de acţiuni existente (în principiu mai puţin interesante pentru investitori decât măririle de capital); contextul în care s-a lansat oferta a fost complet diferit de cel menţionat mai sus: în special din cauza crizei datoriilor suverane, pieţele de capital au fost extrem de nervoa-se, cu o volatilitate excesivă. Nu intrăm în analiza cauzelor binecunos-cute ale situaţiei care, din păcate, continuă şi astăzi, dar amintim că, anul trecut, pe pieţele de capital internaţionale din SUA, Europa şi Asia mai multe oferte publice (secundare sau iniţiale) au fost fie retrase, fie vândute cu discounturi semnificative, uneori depăşind 25% (vezi cazul Commerzbank).

Prima concluzie care ar trebui trasă de aici este că în cazul OPS inves-titorii aşteaptă un discount semnificativ faţă de preţul de piaţă; adică în cazul ofertelor lansate pe bursa locală, preţul la care investitorii vor fi dis-puşi să participe va fi unul căruia i se va ataşa un discount semnificativ faţă de preţul acţiunilor pe piaţă în momentul lansării ofertei. Ca o părere personală, îndrăznesc să previzionez că, în cazul TEL (în care se vând acţiuni existente), în contextul actual şi având în vedere particularităţile companiei, investitorii vor cere un discount în jur de 20%-30%. Sunt convins că în ambele OPS, intermediarii selectaţi vor da sfaturile cele mai bune clientului lor şi, evident, vor încerca maximizarea preţului obţinut; dar oricât de priceput ar fi intermediarul, piaţa are ultimul cuvânt şi dictează preţul la care se va putea face tranzacţia, preţ pe care vânzătorul îl va accepta sau nu. O ofertă publică se deosebeşte mult de o negociere directă între părţi; din păcate, din experienţă, vă pot mărturisi că acest lucru nu este întotdeauna înţeles (sau nu se doreşte să fie înţeles!) de către mulţi dintre cei implicaţi direct sau indirect în ofertele publice (şi ca să fiu foarte clar nu mă refer la OPSPI).

După părerea mea, pentru des-făşurarea cu succes a ofertelor de tip SPO este esenţial ca să se facă de către Guvern schimbări în HG 577/2002; această hotărâre de guvern fixează procedura de stabilire a preţului acţiunilor în vânzarea de pachete de acţiuni ale statului. Cred că ar trebui ca articolul 70 al acesteia să fie completat cu paragrafe specifice cazului când vânzarea de acţiuni se face prin oferte publice; această modificare va oferi atât OPSPI dar şi altor ministere implicate în exerciţii similare (cum ar fi de exemplu Minis-terul Transporturilor) temeiul legal de posibilitate a acceptării preţului propus în urma procesului de "book building" de către intermediarul selectat pentru a derula o ofertă publică. Să nu uităm că, la diferite nivele, deciziile se iau de către funcţionari publici cărora ar trebui să li se dea confortul unei acoperiri legale clar formulate atunci când ei recomandă către factorul politic o anumită structurare a unei tranzacţii pe piaţa de capital, tranzacţie având ataşat şi un mecanism de formare a preţului; acest confort devine important mai ales în contextul agitat de la noi la diferitele paliere ale societăţii, context care ar putea să fie exacerbat de apropierea alegerilor.

Modificarea HG 577 este la îndemâna guvernului şi se poate adopta într-o şedinţă de guvern; deci cred că este timp ca această schimbare să fie implementată în timp astfel încât să îşi facă efectul (unul pozitiv) în cazul ofertei TEL.

Un alt lucru pe care guvernul îl poate face (şi subsemnatul crede că este foarte important să o facă) este să anunţe în mod oficial că măsuri administrative asemănătoare celei luate în cazul donaţiei Romgaz din 2010 nu se vor mai repeta în cazul companiilor în care statul deţine controlul. Acea decizie a fost receptată extrem de negativ de către comunitatea investitorilor interesaţi de România şi înainte de a lansa pe piaţă noile oferte anunţate ar fi înţelept să se alunge din mediul investiţional teama că astfel de măsuri se pot repeta.

Trebuie avut în vedere faptul că măsurile de orice fel care vor fi făcute de către stat în legătură cu companiile pe care le controlează, măsuri care pot fi percepute ca fiind abuzuri în raport cu regulile de bună guvernanţă corporatistă, vor fi "amendate'' de către investitori plecând de la aplicarea unui discount mai mare până la renunţarea la analiza ofertei în cauză şi, posibil, a unora dintre celelalte oferte care vor urma.

Amintesc că un eşec (în cazul când OPS va fi lansată dar nu va fi subscrisă suficient pentru a deveni un succes) la o ofertă relativ mică cum este aceea de la TEL poate avea un efect negativ de tip levier, adică va putea inhiba interesul investitorilor instituţionali pentru celelalte care vor urma în România. Şi de asemenea cred că dumneavoastră şi colegii dumneavoastră de breaslă aţi putea avea un rol important în susţinerea modernizării pieţei de capital; şi de crearea unui climat favorabil susţinerii ofertelor pe care statul le pregăteşte, evitând "cacofonia" aferentă ofertei Petrom de anul trecut.

Reporter: De ce ar investi străinii în ofertele făcute de stat? Care sunt nemulţumirile investitorilor legate de stadiul dezvoltării pieţei de capital din România?

Victor Cionga: Cred că trebuie să nuanţăm: de ce ar investi străinii acum (deci la timpul prezent sau în viitorul apropiat) pe piaţa de capital românească? Înainte să răspundem la întrebare, să facem unele consideraţii; în primul rând, ar trebui să uităm entuziasmul pe care atât investitorii străini cât şi cei autohtoni l-au avut pentru regiunea din care facem şi noi parte de-a lungul anilor 2005-2007. Ca urmare, în acea perioadă au crescut evaluările la mai toate activele (terenuri, imobile, acţiuni ale companiilor listate, valori de tranzacţie în procese de fuziuni şi achiziţii, etc.) şi a existat o frenezie investiţională mai în toate domeniile; de această situaţie au profitat evident şi ofertele publice iniţiale făcute în acea perioadă de către stat şi/sau de către companii controlate de acţionari privaţi (Transelectrica, Trans-gaz, Flamingo, Alumil etc). În condiţiile unor pieţe care creşteau continuu, investitorilor instituţionali dedicaţi zonei Europei emergente li s-au adăugat şi alte categorii (inclusiv investitori străini de retail) care în mod tradiţional nu se concentrau pe zonă. În România, în mai toate sectoarele (şi mai ales în cel imobiliar), se construise o piaţă a vânzătorului; am constatat că astăzi, în unele cazuri, există încă o nostalgie care persistă cu încăpăţâ-nare (şi nu numai în mediul privat) pentru situaţia din 2005- 2007. Din păcate, nostalgia este dublată şi un refuz miop de a accepta noile realităţi economice care ne înconjoară. În condiţiile de efervescenţă mai sus menţionate, investitorii au trecut cu vederea imperfecţiunile pieţei de capital româneşti: reglementări greoaie cu un puternic iz birocratic cu care ei nu erau obişnuiţi, lipsa contului global, o piaţă scumpă la tranzacţionare în comparaţie cu pieţele din regiune, lichiditate redusă (care era însă privită ca slăbiciune temporară). Evident, succesele aduse de creşterea indicilor BVB, de ofertele publice au dus la speranţe de dezvoltare a pieţei pe acelaşi model "verificat".

Situaţia economică generală şi entuzismul pieţelor de capital s-au schimbat drastic începând din martie - aprilie 2008 (după "incidentul" Bear Sterns) şi s-au deteriorat masiv după colapsul lui Lehmann Bros, anul 2009 însemnând pentru pieţele de capital începerea "traversării deşertului". În prezent piaţa este una a cumpărătorului şi atât numărul fondurilor dedicate regiunii din care facem parte şi apetitul acestora de a investi s-a diminuat semnificativ.

Cu toate eforturile instituţiilor care păstoresc piaţa de capital locală (CNVM, BVB, Depozitar), piaţa noastră a rămas în urmă faţă de competitorii săi din regiune, atât din punctul de vedere al reglementărilor cât şi al costurilor pe care le impune investitorilor; pentru cei interesaţi să se documenteze suplimentar referitor la costurile BVB în raport cu competiţia, recomand un foarte bun raport de cercetare denumit "Profil de Companie, Bursa de Valori Bucureşti" publicat în limba engleză pe data de 24 ianuarie 2012.

Ca răspuns la întrebarea prin ce poate competiţiona astăzi în ochii unui investitor străin instituţional o ofertă publică (secundară sau iniţială) executată pe piaţa românească: în mod realist, în primul rând şi mai ales, prin preţul de ofertă care să fie unul cu un discount interesant pentru investitori;

Având în vedere cele de mai sus, interesul tuturor participanţilor ("stakeholders") la piaţa de capital românească ar fi ca aceasta să devină mai competitivă în raport cu competitorii din regiune; procesul de creştere a competitivităţii pieţei de capital nu este unul simplu fiind o parte a unui proces mult mai larg şi complex asupra căruia nu insistăm. Ceea ce însă se poa-te încerca într-o primă fază sunt schimbări prin adoptarea standardelor pe care le aşteaptă investitorii: procedurile de deschidere de cont şi costurile de întreţinere ale portofoliului trebuie să devină cel puţin similare cu cele ale campionilor regionali, dacă nu mai prietenoase; existenţa unui cont global la nivelul standardelor europene, permisiunea de a efectua tranzacţii OTC reglementate corespunzător, libera alegere a emitentului dacă doreşte să facă o ofertă cu "book'' deschis sau închis sunt numai câteva dintre modificările necesare.

Dacă, în viitor, CNVM, Bursa de Valori Bucureşti, Depozitarul, Minis-terul de Finanţe, comunitatea brokerilor nu vor ţine cont de feedback-ul primit de la investitorii instituţionali străini, cei care astăzi fac diferenţa dintre succes şi eşec a unei oferte substanţiale pe o piaţă ca a noastră, lipsită încă de jucători puternici locali, atunci este probabil că piaţa de capital românească va rămâne un jucător marginal şi de acum încolo; în perspectivă şi numărul de brokeri activi va scădea.

Având în vedere situaţia generală economică şi unele evoluţii potenţiale regionale care se pot materializa în curând (cum ar fi posibila intrare în "default" a Greciei), mi-am schimbat perspectiva pe care v-am mărturisit-o într-un articol apărut pe 25 ianuarie ("FONDUL PROPRIETATEA - UN AN DE LA LISTARE: Vocea investitorilor") şi cred că implementarea schimbărilor mai sus pomenite trebuie realizată cât mai rapid posibil, fără întârzieri. Una din primele provocări pe care atât CNVM cât şi conducerea BVB o vor avea în curând va fi atitudinea faţă de dorinţa acţionarilor Fondului Proprietatea de a se lista la Varşovia; dacă evident aceştia vor aproba prin vot în Adunarea Generală listarea duală. O astfel de o dorinţă este una legitimă, mai ales într-o ţară membră a Comunităţii Europene şi, în mod normal, ar trebui ca instituţiile pieţei să ţină seama de ea. Pe de altă parte, această dezvoltare va însemna pe termen scurt o diminuare de venituri atât pentru ambele instituţii şi pentru Depozitar, cât şi pentru unii dintre brokerii locali. Este drept că unele statistici demonstrează că după un timp în care ea scade pentru piaţa locală, lichiditatea îşi revine pe piaţa iniţială generând deci comisioanele aferente tranzacţiilor cu acţiuni pe bursa locală. Va fi interesant de văzut cum se vor poziţiona instituţiile pieţei (mai ales CNVM) faţă de acest demers; refuzarea cererii acţionarilor FP (reprezentaţi în acest demers de Templeton, firma de management) sau amânarea fără un temei real va reprezenta atât un test despre seriozitatea dorinţei de deschidere şi de modernizare a pieţei cât, şi mai important, un semnal pentru alţi emitenţi privaţi locali; dacă aceştia vor avea dubii cu privire la modul cum sunt trataţi emitenţii pe piaţa locală, ar putea ca, în viitor, să încerce direct listarea pe bursele străine din regiune, renunţând să facă o primă listare pe bursa din Bucureşti. Să nu uităm că, cel puţin în acest moment destinaţia preferată pentru campionii din regiunea Europei Centrale şi de Sud Est este bursa din Varşovia; în prezent, pe bursa poloneză sunt tranzacţionate acţiunile a 39 de firme străine; printre ultimele listări de acest gen menţionăm pe aceea făcută în noiembrie 2011 de către Wood & Co pentru Sopharma, liderul producătorilor bulgari de produse famaceutice. Poate că este interesant de menţionat cu titlu de exemplu pentru factorii de decizie români că, în prezent, trei companii bulgăreşti din categoria I a bursei din Sofia (şi "blue chips" pentru piaţa de capital din ţara vecină) sunt deja listate la Varşovia şi se bucură de succes. Se pare că în curând o a patra, Monbat, unul dintre cei mai mari producători de acumulatori de maşină şi industriali din regiunea balcanică, va face de asemenea un pas similar.

Reporter: Ce ar putea face Bursa de Valori Bucureşti pentru a contribui la succesul ofertelor?

Victor Cionga: Noua conducere a BVB a prezentat recent concepţia sa privind cele opt priorităţi strategice de dezvoltare; personal mi s-a părut o abordare interesantă şi, ca mulţi dintre cei interesaţi de piaţa de capital locală, aştept implementarea; acest proces va lua un timp pe care-l doresc cât mai scurt. Dar să nu uităm că, în asemenea cazuri, există şi constrângeri de natură obiectivă şi subiectivă, unele dintre acestea nefiind încă transparente. Oricum, sunt convins că BVB poate să devină un centru de excelenţă al pieţei de capital din România şi să se implice activ în procesul de modernizare al pieţei. Un pas pe care-mi permit să-l sugerez este ca să-şi ofere acum (înainte de a selecta un director executiv) sprijin tehnic managementului acelor companii cu capital majoritar de stat interesate să se listeze şi care vor să se pregătească pentru acest proces încă înainte de selectarea intermediarului. Sunt convins că sunt multe de făcut şi că în curând membrii consiliului de administraţie şi directorul executiv care va fi selectat vor identifica şi prioritiza o serie de proiecte conform strategiei prezentate.

Reporter: Sunt condiţiile de piaţă mai favorabile acum decât în vară?

Victor Cionga: Să facem o recapitulare: după cum ştiţi, la două săptămâni de la terminarea ofertei OMV Petrom, a urmat o perioadă de mari frământări în cursul cărora pieţele au avut o cădere dramatică; în cursul acelei perioade de mare volatilitate preţul acţiunii OMV Petrom a ajuns de la 0,38 lei/acţiune la 0,27 lei/ acţiune şi s-a stabilizat apoi pentru mult timp la 0,29-0,30 lei/acţiune. În ultimele săptămâni însă acţiunea a crescut spectaculos, pentru ca, pe 15 februarie, să ajungă la 0.36 lei/acţiune creând speranţe printre acţionari şi analişti. Astăzi, însă, suntem mai aproape ca oricând de ultimul act din "saga datoriei Greciei" şi se pare că este foarte posibil ca finalul să nu fie unul de "happy end". Pieţele se aşteaptă şi la un default al Greciei, dar nu este clar dacă au încorporat deja toate riscurile aferente; intuiţia îmi spune că încă nu şi deci este posibil să asistăm la noi frământări cu o dinamică greu de anticipat. Pe scurt, este probabil să avem în continuare o perioadă de mare volatilitate; ar fi minunat ca ofertele avute în vedere de OSPSI să "prindă" o perioadă de calm a pieţelor.