Între politici şi crize: flux şi reflux în politica monetară

Este tot mai evident faptul că politicile economice nu au doar valenţe anti-ciclice, aşa cum ne spune teoria că ar trebui să se întâmple. Foarte adesea, din diverse raţiuni, de regulă politice, deciziile de politică economică ajung mai degrabă să adâncească tensiunile ciclice ale economiei, în loc să le atenueze. În aceste condiţii, politicile economice devin puternic pro-ciclice, fapt valabil atât în privinţa politicilor monetare, cât mai ales în privinţa cadrului fiscal-bugetar.

Între politicile anti-ciclice şi cele pro-ciclice nu regăsim, aşadar, diferenţe categorice. De fapt, în lipsa oricărei reguli asupra intensităţii stimulilor, politicile anti-ciclice de stimulare economică ajung să devină cei mai reactivi germeni ai următoarei secvenţe de boom-and-bust. Cu alte cuvinte, ca şi în alte domenii, mai binele devine duşmanul binelui.

Criza începută în 2008 în SUA constituie un foarte nimerit prilej de reflecţie metodo-logică pe tărâmul politicilor economice. Pentru sustenabilitatea cadrului de decizie economică, este deosebit de important să distingem între ceea ce a fost înainte şi ceea ce a urmat după criza economico-financiară, atât în materie de performanţe economice, cât mai ales în privinţa deciziilor de politică economică.

La început a fost politica monetară convenţională. Aceasta se distinge, în principal, prin puternica volatilitate pe termen mediu a ratei dobânzii de politică monetară. Altfel spus, întreg deceniul de dinaintea crizei a consemnat jocul "sus-jos" în materie de politică a ratelor dobânzii.

După cum se poate observa în grafic (Rata dobânzii de politică monetară - vezi documentul ataşat, n.r.), anii 2000 încep cu ample scăderi ale dobânzii de politică monetară, care se împletesc contextual şi cu aşa-numita criză dot-com. Însă acest joc "sus-jos" al ratei dobânzii de politică monetară nu este doar reactiv, ci şi prospectiv. Dobânzile ţinute jos vreme de 3-4 ani, drept politici anti-ciclice, au sădit seminţele unui boom financiar şi imobiliar care a fost, de fapt, cealaltă faţetă a bust-ului din 2008-2009.

În perioada post-criză s-a intrat vertiginos în paradigma "dobânzii zero", prin reducerea ratei dobânzii de politică monetară la valori foarte apropiate de zero, mai întâi de către Fed, ulterior şi de către BCE. Evident, nu poate fi vorba de o reţetă magică ce suspendă legile rarităţii în economie sau manifestarea implacabilă a preferinţelor de timp ale oamenilor, ca surse imuabile ale fenomenului dobânzii.

În planul economiei, conform graficului din documentul ataşat (Dinamica PIB real (%), n.r.), este sugestivă dinamica PIB-ului real în raport cu secvenţialitatea mişcărilor ratei dobânzii de politică monetară.

Acest management "sus-jos" al dobânzii de politică monetară se suprapune perfect peste logica politicilor anti-ciclice, prin care se caută stimularea economiei în perioadele de criză şi atenuarea supra-încălzirii în condiţii de boom economic.

După, a fost politica monetară neconvenţională. Dincolo de managementul clasic al ratei dobânzii de politică monetară, perioada post-criză a deschis orizonturile, în mod inovativ, în materie de politici monetare expansioniste. Este vorba de politica numită Quantitative Easing (QE), prin care băncile centrale s-au lansat în achiziţii masive de active financiare, ceea ce a sporit, în ritmuri fără precedent, lichiditatea de pe pieţele financiare.

Graficul din documentul ataşat (Miliarde $, n.r.) indică amploarea politicii QE derulată de principalele trei bănci centrale odată cu manifestarea crizei, în 2009, precum şi ponderea activelor financiare totale în PIB-ul economiilor respective.

În comparaţie cu anii pre-criză, se poate observa că activele financiare totale aproape că şi-au triplat ponderea în PIB. Avem de-a face, deci, cu o expansiune fără precedent în materie de lichidităţi pe pieţele financiare, ceea ce s-ar putea traduce într-o explozie a "economiei nominale", adică a componentei financiar-monetare din economie.

Important este, însă, gradul în care această expansiune de "easy (quantitative) money" a devenit capital real, adică investiţii sustenabile în economia reală, care să susţină o creştere economică sănătoasă.

Dincolo de rezolvarea unei probleme pe termen scurt, de redresare rapidă a pieţelor financiare, această politică neconvenţională a relaxat în continuare cadrul constrângerilor bugetare şi instituţionale. Beneficiarii au fost, cu precădere, pieţele financiare şi guvernele - prin canale easy de susţinere a datoriilor publice, şi într-o mult mai mică măsură economia reală.

Se poate remarca existenţa unui decalaj semnificativ între creşterea stocului de active financiare ca pondere în PIB, care tinde exploziv către pragul de 40%, şi evoluţiile din economie. De exemplu, PIB-ul nominal a înregistrat evoluţii relativ modeste, aşa cum arată graficul din documentul ataşat (PIB nominal (SUA, Japonia, Zona Euro), n.r.).

Această retenţie monetară în sfera pieţelor financiare indică o anumită încordare la nivelul sistemului financiar, fapt ce anticipează o nouă bulă pe pieţele financiare. Şi este evident că aceasta nu se poate sparge fără pagube colaterale în planul performanţelor economice şi al ajustărilor structurale din economia reală.

După cum se poate vedea în graficul din documentul ataşat (Bloomberg Barclay's Global Aggregate Bond Index & MCSI All Country Stock Index, n.r.), indicii cotaţiilor de pe pieţele financiare sunt, în prezent, cu circa 25% deasupra nivelurilor record din anii de boom economic şi bule speculative de dinaintea crizei.

Aceste evoluţii indică accentuarea decalajului dintre economia nominală şi cea reală - ale cărei performanţe se păstrează, în continuare, sub cele de dinaintea crizei. Fluxul exponenţial al politicii monetare la nivel global s-a ţinut departe de pieţele economiei reale. Acesta s-a revărsat, la fel de intens, în bule "inflaţioniste" pe pieţele financiare, prin creşterea cotaţiilor activelor financiare.

De exemplu, în cazul economiilor dezvoltate, care au beneficiat de cele mai înalte ritmuri ale expansiunii monetare şi financiare, creşterea economică post-criză este cu circa o treime (1 punct procentual) mai anemică decât creşterea - prociclică - din anii de dinainte.

O asemenea dinamică divergentă între economia nominală şi economia reală este de natură să ridice semne de întrebare asupra eficienţei soluţiilor recente în materie de politică monetară, dacă nu cumva au existat rezerve încă de la bun început. Faptul că dozajul monetar nu a fost urmat de efectele de acomodare monetară probabil anticipate, arată că încordarea financiară astfel acumulată se va elibera printr-o nouă corecţie de tip bust pe pieţele financiare.

De aici şi imperativul de a reveni pe culoare de rezonabilitate în materie de politică a ratei dobânzii, cunoscută fiind politica Fed de a (re)deschide ciclul de creştere a ratei dobânzii, încă de anul trecut, precum şi reducerea deţinerilor de active. Totodată, şi alte bănci centrale vor decide în curând să abandoneze politica dobânzilor ţinute jos.

În acelaşi timp, anticipările inflaţioniste îşi fac simţită, treptat, prezenţa în economie. Odată ce inflaţia începe să răsară, fie şi numai în prognozele macroeconomice, apune şi paradigma "dobânzii zero", una cu totul contradictorie, de altfel, în raport de caracterul natural şi real al fenomenului economic al dobânzii.

În ultimă instanţă, în ciuda dozajelor financiare de tipul "whatever it takes", creşterea economică sănătoasă transcede ciclul stop-and-go în materie de injecţii monetare, fiscale şi bugetare. Riscurile majore sunt pe cale să se materializeze pe măsură ce politicile anti-ciclice au devenit, de fapt, politicile pro-ciclice ale următoarei crize.