EXCLUSIVITATE PENTRU ROMÂNIA - STUDIU FMI Europa Centrală, de Est şi Sud-Est: Cum protejăm redresarea, pe fondul retragerii valului de lichiditate globală

În zorii revigorării Zonei Euro, creşterea economică prinde din ce în ce mai multă putere în majoritatea ţărilor din Europa Centrală, de Est şi Sud-Est (ECESE). Cu excepţia celor mai mari economii - Rusia şi Turcia - conform celui mai recent raport al FMI, Regional Economic Issues creşterea în regiune se va situa la 2,3 la sută în anul 2014, ceea ce înseamnă o rată de creştere aproape dublă comparativ cu anul precedent. În mod sigur, aceasta este o veste bună.

Cu toate acestea, perspectiva este umbrită de o constelaţie neobişnuită de riscuri. Tensiunile geopolitice care înconjoară Rusia şi Ucraina, condiţiile financiare globale care aduc mai multe provocări pe măsură ce politica monetară se normalizează, în economiile avansate, precum şi posibilitatea prelungirii creşterii reduse în Zona Euro, ar putea influenţa decisiv perspectivele de creştere din regiune. Pe fondul nervozităţii pieţelor ca răspuns la intensificarea restricţiilor băncii centrale americane, ieşirile de fonduri de portofoliu din regiune (fără Rusia şi Turcia) depăşesc intrările de fonduri, în trimestrul 3 al anului 2013 - lucru care se întâmplă pentru prima dată din 2009. Acesta ar fi putut fi un semnal de alarmă anunţând posibilitatea ca, pentru ţările ECESE, drumul către normalizarea politicii monetare să fie unul accidentat.

Cât de vulnerabilă este regiunea la condiţiile externe restrictive?

Regiunea prezintă o mare diversitate, prin cele 22 de ţări - Albania, Belarus, Bosnia şi Herţegovina, Bulgaria, Croaţia, Cehia, Estonia, Ungaria, Kosovo, Letonia, Lituania, Macedonia, Moldova, Muntenegru, Polonia, România, Rusia, Serbia, Slovacia, Slovenia, Turcia şi Ucraina.

În majoritatea acestor ţări, poziţia contului curent s-a îmbunătăţit foarte mult din 2007, însă multe au încă un stoc mare de datorie externă şi necesităţi mari de refinanţare. De asemenea, unele dintre ele s-au împrumutat din ce în ce mai mult în valută, de la creditori nerezidenţi, ceea ce le expune la fluctuaţiile valutare şi schimbările bruşte de apetit ale investitorilor străini, aşa cum s-a întâmplat în mod vizibil în mai şi iunie anul trecut, dar şi în luna ianuarie a acestui an.

Analiza empirică din raportul pe care l-am publicat în aprilie 2014 confirmă faptul că ratele mai mari ale dobânzilor în economiile avansate, aversiunea crescută faţă de risc a investitorilor la nivel internaţional, dar şi condiţiile restrictive de lichiditate au fost asociate cu o creştere a costurilor de finanţare şi reducerea fluxurilor de capital către ţările ECESE (vezi grafic 1).

Majoritatea ţărilor din regiune se bazează pe câţiva creditori (bănci mari transfrontaliere sau companii internaţionale de administrare a activelor) ceea ce le face să devină vulnerabile la fenomenul de contagiune prin intermediul acestor instituţii. De exemplu, băncile din Austria reprezintă cel mai mare creditor internaţional din regiune, la un nivel echivalent cu peste 60 la sută din PIB-ul Austriei. Orice şoc într-una din ţările în care băncile austriece au o expunere mare, sau chiar în Austria, ar putea atrage reajustarea întregului portofoliu de expuneri regionale ale băncilor austriece.

Normalizarea, mai rapidă decât era de aşteptat, a politicii monetare a Statelor Unite, însoţită de creşterea volatilităţii pieţelor financiare, ar putea avea un efect net negativ - gestionabil, totuşi - asupra majorităţii ţărilor din regiune. Analiza simulată din raportul lunii aprilie evidenţiază faptul că o revigorare mai rapidă a economiei Statelor Unite, care ar veni cel mai probabil odată cu normalizarea mai rapidă, ar conduce la o creştere economică mai mare. Cu toate acestea, în majoritatea ţărilor, acest efect pozitiv poate fi compensat cu uşurinţă de impactul limitativ al condiţiilor monetare mai restrictive la nivel internaţional şi volatilitatea pieţelor financiare (vezi grafic 2).

Paşi pentru protejarea revigorării economice

Existenţa unor rezerve mai mari contează foarte mult la reducerea efectelor şocurilor externe şi eliberarea unui potenţial de creştere mai mare. Existenţa unor fundamente interne mai bune - cum ar fi un potenţial mai mare de creştere economică şi un deficit fiscal şi de cont curent mai mic-este în mod ferm asociată cu randamente mai reduse ale obligaţiunilor de stat, ceea ce ajută ţările în demersul unei mai bune administrări a poverii datoriei, deoarece le permite acestora să se împrumute la costuri mai mici. Pe de altă parte, existenţa unor factori economici mai puţin favorabili - cum ar fi o datorie publică mare sau lichiditatea redusă a pieţelor-conduce la randamente mai mari. Analiza empirică pe care am realizat-o sugerează de asemenea faptul că slăbiciunea fundamentelor macroeconomice şi a sectorului bancar în ţara gazdă (calitatea activelor, profitabilitatea, dependenţa de finanţarea din alte surse decât depozitele) atrage un risc mai mare al finanţatorilor externi şi conduce la reducerea finanţării transfrontaliere (vezi grafic 3).

În final, politicile ferme şi atent formulate vor fi esenţiale:

- Ar trebui ca ţările care dispun de o flexibilitate a cursului de schimb şi politicii monetare să continue să se folosească de această flexibilitate ca o primă linie defensivă, în perioadele caracterizate de volatilitatea pieţelor.

- Diversificarea surselor de finanţare şi extinderea bazei de investitori locali vor reduce vulnerabilitatea acestor ţări la şocuri şi la efectele contagiunii propagate prin finanţatorii comuni.

- Reconstrucţia spaţiului fiscal şi rezolvarea problemelor evidenţiate de criză - slăbiciuni structurale care ţin pe loc creşterea, menţin şomajul la niveluri inacceptabil de mari şi creditele neperformante la niveluri ridicate care limitează creditarea - vor conduce la creşterea potenţialului de creştere şi vor ajuta ţările să se protejeze faţă de şocurile externe.