Mersul politicii monetare şi de unde pot veni necazuri

Este cvasiunanimă opinia între macroeconomişti că avem o creştere efectivă a PIB-ului în prezent considerabil peste rata potenţială, ultima fiind estimată în general la circa 2,5%-3% anual.

Este probabil să terminăm anul cu o creştere puţin sub 5%, ceea ce se vede şi în evoluţia deficitului de cont curent - probabil dublu faţă de cel consemnat în 2015. Cum poate fi interpretată această evoluţie a economiei, ce a fost impulsionată de tăieri de taxe (TVA în special) şi creşteri de venituri, reflectate şi în urcarea deficitului bugetar programat pentru acest an la 2,9 din PIB? Este de notat însă că dinamica accelerată a economiei a avut loc în pofida unei execuţii bugetare cu frâna trasă până în luna octombrie - deficit foarte mic pe 9 luni; altfel spus, puterea de cumpărare mai mare şi este de gândit, o înclinaţie spre consum mai înaltă, ca şi o revenire a investiţiilor au alimentat cererea internă.

Este legitimă întrebarea dacă suirea majoră a deficitului bugetar programat în 2016 periclitează dinamica economiei în anii ce vin. Există un punct de vedere ce vorbeşte despre o corecţie forţată/controlată în viitorul nu îndepărtat, chiar o recesiune (Lucian Croitoru, Blog BNR,18 noiembrie, a.c) despre faptul că gap-ul PIB-ului (ce exprimă exces/deficit de cerere în raport cu un nivel care protejează echilibrele macro) s-ar fi închis încă din anul 2013. Inferenţa ar fi că ar fi fost optimă o combinaţie de politici (bugetară şi monetară) mai strânsă. Sunt şi opinii ce deplâng faptul că BNR nu a relaxat politica monetară în ritm mai alert după izbucnirea crizei financiare - vezi Radu Crăciun (cu care am avut un dialog în media scrisă), Florin Cîţu şi alţii. Aici este de discutat. Dar cred că se subestimează, mai ales pentru 2009, pericolul de depreciere necontrolată a leului în condiţii foarte neprielnice pe pieţele externe.

Amintind gap-ul de producţie (PIB), un concept cheie cu care operează modele folosite de bănci centrale şi nu numai, este de notat că analize ale Comisiei Europene (asemenea unor estimări ale BNR), plasează închiderea gap-ului, după implozia economiei în 2009, în anul 2016. Este necesar să facem câteva observaţii privind aceste estimări, care ajută la formarea de opinii bazate pe analiză, nu simple conjecture, intuiţii şi care sunt utilizate de băncile centrale în luarea deciziilor. Astfel,

- Avem de-a face cu estimări, nu cu interpretarea unor date observabile;

- Se lucrează cu aproximaţii şi se fac revizuiri ale estimărilor în funcţie de noi date obţinute în timp. Cât de problematice sunt estimările în general se vede şi dintr-o analiză făcută la BCE privind zona euro ("'How large is the output gap în the Eurozone"', Research Bulletin, 1 July, 2016), unde se arată că în timp ce unele estimări arată un gap de 2-3%, estimarea în cauză indică un gap de circa 6% din PIB. De aici se pot trage concluzii diferite privind configuraţia de policy-mix.

- Momente de ruptură, cum a fost criza financiară, complică mult evaluările;

- Interpretarea estimărilor trebuie să ţină cont de ansamblul de date unele nefiind surprinse în mod adecvat de modelele utilizate (ce sunt, în largă măsură, centrate pe inflaţie şi subestimează evenimente extreme/non-liniarităţi).

- Intervine o analiză calitativă, ce poate fi decisivă pentru decizii bune. Criza financiară a reliefat limite cognitive şi operaţionale ale modelelor.

Din punct de vedere al judecării politicii macro-economice este de răspuns la o serie de întrebări, între care: 1/ cum evaluăm starea economiei, a echilibrelor macro, în prezent; 2/ dacă este necesar să se procedeze la corecţii (ajustări), pentru a preveni necazuri pe care le putem anticipa; 3/ ce poate face politica monetară în condiţiile date şi anticipabile.

Înainte de a încerca răspunsuri la întrebările de mai sus, merită să amintim mersul economiei după izbucnirea crizei financiare. Am avut o cădere a economiei de circa 7% din PIB în 2009, când pieţele financiare au îngheţat (după deficite externe de două cifre în 2007 şi 2008). O uşoară recuperare a PIB-ului a avut loc în anii 2010-2011. Un salt s-a produs în 2013 când PIB-ul a crescut cu 3,5% În ce priveşte deficitul de cont curent, se observă o ajustare majoră în 2009 când economia a implodat; acest deficit se reduce de la 11,8% din PIB în 2008 la 4,8%). O altă ajustare majoră are loc în 2013, când deficitul ajunge la 1,1%, de la 4,8% în anul precedent. În 2014 ajunge la 0,7%.

Evoluţia deficitului de cont curent este de pus în relaţie cu o viteză de consolidare bugetară, cu deficite ce scad succesiv: de la 6,9% în 2010, la 5,4% în 2011, la 3,7 în 2012, la 2,1 în 2013, la 0,8% în 2014 şi tot 0,8% în 2015. Şi ratele de politică monetară (fine de perioadă) au urmat o evoluţie în tandem cu dinamica inflaţiei mergând de la 6% în 2011, la 5,25% în 2012, 4% în 2013, 2,75% în 2014, 1,75% în 2015. Ratele Lombard şi la facilitatea de depozit au mers în pas cu rata de politică monetară.

Teza închiderii gap-ului în 2013 este de judecat deci în raport cu tabloul schiţat mai sus privind evoluţia economiei după 2009. Era justificat un alt stance (atitudine) a mixului de politici macro? Ar fi trebuit să avem o cadenţă mai accentuată de consolidare bugetară - să ajungem, de pildă, dacă admitem închiderea gap-ului de producţie în 2013, la surplusuri bugetare după acel an? Şi să încetinim tendinţa de scădere a ratei de politică monetară? Este de repetat că alte estimări (inclusiv la BNR) arată că gap-ul de PIB nu s-a închis înainte de 2016. Făcând această remarcă nu sugerez că ce spune majoritatea estimărilor privind gap-ul arată automat cine ar avea dreptate. Dar, se poate folosi, cum ar spune englezii, o "rule of thumb"' (regulă foarte simplă) pentru a ajuta evaluarea faptelor: cum a evoluat deficitul de cont curent. Fiindcă dacă gap-ul s-ar fi închis în 2013, alte condiţii fiind neschimbate, deficitul extern ar fi trebuit să crească în 2014; dimpotrivă, a scăzut la 0,7%. Este drept ca analiza deficitului de cont curent trebuie completată cu cea a structurii finanţării balanţei de plăti. Ar trebui să examinăm şi impactul cursului de schimb efectiv asupra balanţei comerciale. Dar, oricum, dinamica deficitului de cont curent spune multe. Este de menţionat totodată un context economic general, inclusiv tipul de ajustări făcute pentru corectarea deficitului bugetar structural, care nu a fost mult deosebit de o devalorizare internă, aşa cum s-a făcut în ţări din zona euro. Opinia mea este că nu anul 2013 este momentul critic în desluşirea unor neplăceri viitoare în raport cu mix-ul de politici practicat, ci ce s-a întâmplat la câţiva ani după. Dovada ar fi că o creştere sensibilă a deficitului de cont curent prognozat pentru acest an, cu deteriorare a balanţei comerciale.

Privind conduita de politică monetară câteva aspecte principiale sunt de notat:

- O economie mică şi deschisă are spaţiu de manevră mai limitat în raport cu una mare şi care ar avea şi privilegiul de a emite moneda de rezervă;

- În anii de după 2012 presiuni dezinflaţioniste s-au simţit acut în toată Europa - din cauze interne şi pe filiera competiţiei globale (mărfuri ieftine din Asia), căderea pretuilor la produse de bază (ţiţei), schimbări tehnologice ce au ieftinit bunuri de capital şi nu numai;

- BCE a trecut la operaţiuni non-standard, între care şi dobânzi ultra mici, o politică care a influenţat conduita altor bănci centrale europene;

- Întărirea politicii monetare poate avea loc şi indirect, în măsura în care alte bănci centrale relaxează stance-ul de politică monetară.

În condiţiile evocate mai sus este dificil de argumentat că mix-ul de politici în România ar fi trebuit să aibă o conduită mai strânsă după 2013. Sunt şi voci ce susţin că a fost un mix chiar prea tare cel practicat, inclusiv pasul de consolidare fiscală şi bugetară. Se poate discuta privind calibrarea combinaţiei de instrumente, dar nu cred că ar fi fost optim un mix de politici mai strânse. O eventuală dilemă privind acest mix este de căutat mai târziu.

Să revenim la cele trei întrebări formulate mai sus.

1. Unde ne aflăm acum? Creşterea economică este considerabil peste potenţialul estimat şi avem o lărgire a deficitului de cont curent, drept este că nu alarmantă (cum era în anii precriză). Chiar dacă este se pare şi în 2016 acoperit de investiţii directe şi alte surse de finanţare acest deficit nu este un aspect de omis (acoperirea deficitului prin ISD a fost de 190% în 2013, 267% în 2014 şi 153% în 2015). Există export de servicii (IT în special) în creştere, care compensează deficitul din balanţă comercială. Sunt fonduri europene ce alimentează atât balanţă curentă, cât şi pe cea de capital. Dacă nu ar fi existat scăderea masivă a TVA inflaţia probabil nu ar fi fost în teritoriu negativ în 2015 şi 2016. Există penurie de forţă de muncă în anumite sectoare, ce creează presiuni inflaţioniste; în fapt, coabitează presiuni inflaţioniste cu presiuni dezinflaţioniste.

2. În ce priveşte întrebarea referitoare la eventuale corecţii, un punct de inflexiune avem în 2016, când deficitul bugetar programat este mult superior celui din 2015. Există o serie de propuneri legislative, un proiect de lege a salarizării unitare, care au implicaţii asupra bugetului public în anii ce vin. Şi aici mă întâlnesc cu colegi economişti care îndeamnă la prudenţă, la o construcţie a bugetului în 2017 care să nu valideze o tendinţă de creştere a deficitului. Datoria publică pare rezonabilă, dar uşor poate creşte dacă imprudenţe bugetare şi şocuri externe ar mări costuri de finanţare/refinanţare.

Nu suntem ameninţaţi de o recesiune în 2017 din cauze interne. Vom avea probabil o încetinire a dinamicii economiei, ceea ce nu este neapărat un lucru rău având în vedere creşterea peste potenţial în prezent.

O lovitură ar putea primi economia de la evoluţii politice în Europa cu reverberaţii economice, de la accentuarea protecţionismului în spaţiul global - operează deja un "efect Trump" (vezi denunţarea unor acorduri comerciale); o suită de creşteri mai rapide ale ratei de politică monetară a Fed-ului ar putea provoca mişcări ample de lichiditate pe pieţe. Cu atât mai mult este nevoie de prudenţă în conduita macroeconomică. Este bine că România ca şi alte economii emergente din UE au expunere limitată pe dolarul american.

Să folosim mult mai bine resursele de care dispune bugetul public, să luptăm contra evaziunii fiscale (şi evitării plăţii impozitelor/tax avoidance) pentru a depăşi bariera de 27% venituri fiscale (care împiedică producţia de bunuri publice esenţiale), să absorbim cât mai mult şi bine fonduri europene, să prioritizam proiecte investiţionale şi să le realizăm. Acestea sunt mize importante pentru guvernarea viitoare.

3. În ce priveşte politică monetară, un derapaj bugetar semnificativ nu poate fi contracarat cu eficacitate de către BNR. Dacă execuţia bugetară revelează deficite tot mai mari, care se duc în consum în special şi măresc deficite externe, creşterea sensibilă a ratei de politică monetară (cu implicaţii pe pieţele monetare) şi care ar urmări atenuarea stimulilor bugetari, poate deveni rapid ineficientă, contraproductivă. Într-o economie mică şi deschisă şi când alte bănci centrale practică rate de politică foarte scăzute, întărirea politicii monetare poate avea efecte perverse; sunt invitate capitaluri speculative, se apreciază moneda naţională (fie şi pe termen scurt) în divorţ de realitatea economică, ce poate accentua deficite externe, etc. În plus, rata de politică monetară nu trebuie să funcţioneze singură în moderarea expansiunii creditului în economie; trebuie să intervină măsuri macroprudenţiale.

Prudenţa execuţiei bugetare este necesară şi pentru ca BNR să îşi urmărească mai bine ţintă de inflaţie şi obiectivul, obiectivul de stabilitate financiară având în vedere contextul intern şi cel internaţional, conduita altor bănci centrale.

Concluzia este că un derapaj major al bugetului public poate fi compensat, în principal, tot pe cale bugetară. Politica monetară uşor intră în zona randamentelor descrescânde, chiar negative, într-o economie mică şi deschisă. Nu cred că în 2013/2014 trebuia să fie o configuraţie mai dură de politici având în vedere situaţia economică şi contextul social. Acum însă nu trebuie să comitem imprudenţe bugetare care să invite necazuri în viitor.

PS. O mare provocare pentru politica publică, pentru mixul de politici economice, este cum să concilieze nevoia de protejare a echilibrelor macroeconomice cu atenuarea exodului de capital uman, în largă măsură indus de diferenţiale salariale mari. De aceea nivelul veniturilor fiscale a devenit o problemă de securitate economică şi socială pentru România.