Despre inflaţia mică şi un paradox al lichidităţii - când banii emişi de bănci centrale cresc, dar sincopele de lichiditate (sudden stops) nu sunt mai puţin ameninţătoare

Acest text urmează altuia în care am evidenţiat factori ce, este de admis, induc dezinflaţie, uneori deflaţie, în ţări industrializate ("Chiar dispare inflaţia?", Blog OpiniiBNR, 21 octombrie, a.c); am făcut referire la criza financiară şi economică (ce a provocat scăderea puternică a cererii aggregate), dinamica productivităţii, demografie, diminuarea preţurilor la produse de bază, evoluţii tehnologice, "capcana lichidităţii'', etc. Tot în acel text am reliefat rolul expectaţiilor inflaţioniste în mersul inflaţiei şi conduita băncilor centrale. Declaraţii ale unor şefi de bănci centrale sunt elocvente în acest sens. De pildă, guvernatorul Băncii Centrale a Irlandei, Philip Lane, care este membru al Consiliului guvernatorilor Băncii Centrale Europene (ECB), afirmă că nu trebuie pierdută lupta cu anticipaţiile inflaţioniste (Daily Mail, 29 octombrie, a.c). Acelaşi deziderat îl repetă, într-o formă sau alta, Bernard Coeure, Vitor Constancao, Peter Praet şi alţi membri ai Comitetului Executiv al ECB; preşedintele ECB, Mario Draghi, constată avansul inflaţiei anuale pentru euroarie la 0,4% în septembrie, care este însă departe de ţintă.

De ce există preocupare deosebită pentru expectaţii inflaţioniste? Fiindcă numeroase bănci centrale au fost departe de ţintele lor de inflaţie după izbucnirea crizei financiare şi economice, iar aşteptările inflaţioniste pot fi influenţate în mod semnificativ de evoluţia efectivă a inflaţiei. Notez acest aspect având în minte cum se judecă şi performanţa BNR în urmărirea ţintei de inflaţie.

• De ce s-a recurs la "relaxare cantitativă" (QE)

Când avem în vedere inflaţia, sunt două aspecte majore ce privesc credibilitatea ECB în mod nemijlocit. Unul este legat de capacitatea de a atinge ţinta de inflaţie, ceea ce se dovedeşte un demers extrem de dificil în ani de criză şi mari incertitudini, când şocuri adverse sunt multiple; apare o problema mare când devieri constante de la ţintă afectează expectaţii inflaţioniste. Al doilea aspect priveşte deflaţia (scăderea indicelui preţurilor) pe fondul stării de îndatorare masivă, publică şi privată (acel debt deflation, evocat de Irving Fisher în secolul trecut). Este de adăugat aici impactul pe care aşteptări privind o inflaţie foarte scăzută îl poate avea asupra înclinaţiei de a investi vs. economisire.

Declaraţii ca cele menţionate mai sus explică de ce bănci centrale mari (Fed, ECB, Banca Japoniei, Banca Angliei) au recurs la măsuri neconvenţionale în condiţiile în care politica monetară a întâlnit restricţia impusă de nivelul foarte scăzut al inflaţiei -aşa numită ZLB (zero lower bound). De aceea, au fost efectuate masive injecţii de lichiditate în sistemele economice; s-au emis mari cantităţi de baza monetară (Mo) care, în condiţii normale (privind viteza de circulaţie a banilor, factor de multiplicare a (Mo) de către bănci comerciale) ar fi condus la creşteri considerabile de masă monetară (M2), de tranzacţii şi, mai departe, de inflaţie. De ce nu s-a întâmplat astfel nu este de mirare dacă ne gândim la ceea ce numim "capcana lichidităţii"' (liquidity trap) în analiza de tip Keynesian: creştere puternică a înclinaţiei pentru deţinere de active cât mai lichide, cu grad de lichiditate maxim (cash). De ce a crescut această înclinaţie? Întrucât, cum se întâmplă în crize financiare adânci, castelul de carton al supra-expansiunii creditului se surpă - este faza descendentă a ciclului "'avânt şi prăbuşire"' (boom and bust).

Bănci centrale mari au încercat să evite prăbuşirea sistemului prin emisiuni de monedă de bază (base money); de pildă, bilanţul Fed-ului a crescut de la 800 miliarde USD în 2008 la peste 4,5 trilioane USD în 2015 fără a asista la o creştere semnificativă a inflaţiei. În aceeaşi perioadă, baza monetară a ECB a crescut mult mai puţin (şi fiindcă operaţiunile QE au început mai târziu), iar cea a Băncii Japoniei arată o dinamică cumulativă apropiată de cea din SUA.

Injecţii de bază monetară, practic, au compensat un intens deleveraging (dezintermediere în sistemul bancar/financiar) ce s-a produs ca urmare a deprecierii considerabile a multor active financiare; valoarea acestora a scăzut odată cu criză financiară având corespondent în diminuarea componenţei de cvasi-bani în masa monetară şi amplificarea goanei după lichiditate. Totodată, injecţiile de bază monetară au contracarat fuga după lichiditate, echivalentă cu scăderea velocităţii banilor. Dacă se compară expansiunea bazei monetare (Mo) cu cea a masei monetare intermediare (M2) în SUA, Marea Britanie, Japonia, zona euro, se observă o diferenţă foarte mare, care dovedeşte cât de intens au funcţionat "capacana lichidităţii'' şi dezintermedierea financiară. Discrepanţa între dinamica Mo (mai ales) şi M2, pe de o parte, şi cea a inflaţiei arată cât de mult a scăzut velocitatea banilor.

Opţiunea pentru injecţiile masive de bază monetară (QE) pot fi explicate pornind de la identitatea fisheriană:

(P x Q) = (M x V) (1)

unde (P) se referă la indicele agregat al preţurilor, (Q) la volumul tranzacţiilor, (M) la cantitatea de monedă (ca agregat monetar) şi (V) la viteza de circulaţie a banilor. Dispariţia subită de bani (de cvasibani, ca urmare a procesului de dezintermediere) şi creşterea preferinţei pentru lichiditate ar implica un deficit de lichiditate pentru a susţine acelaşi volum de activitate economică (P x Q).

Supoziţia unui nivel constant al activităţii economice, (P x Q), este o hipersimplificare, deoarece criza, care induce dezintermediere, nu are cum să nu lovească activitatea economică în mod direct. Dar, faţă de căderea extraordinară a producţiei în anii '30 şi a nivelului general al preţurilor atunci, Marea Recesiune apare de-a dreptul benignă.

Putem considera că, în lumina experienţei din timpul Marii Depresiuni şi ţinând cont de analize de referinţă (între care ale lui Milton Friedman şi Anna Schwartz; Ben Bernanke; Peter Temin, etc), guverne şi bănci centrale au ales ca funcţie obiectiv limitarea căderii producţiei şi prevenirea deflaţiei. De la băncile centrale s-a cerut foarte mult din acest punct de vedere; a căpătat de altfel faimă propoziţia "central banks are the only game in town" (vezi şi Mohamed El-Erian, "The only game în town: central banks, instability and the next collapse, 2016).

Cum este menţionat mai sus, băncile centrale au introdus baza monetară (Mo) în sistem drept substitut la componenta de cvasi-bani a băncilor comerciale aflată în proces de descreştere şi, totodată, pentru a compensa scăderea vitezei de circulaţie a banilor. Scăderea velocităţii banilor poate fi pusă şi pe seama ieşirii de bază monetară din circuitul bancar (bani au plecat şi în căutarea de randamente superioare, search for yield, în economii emergente alimentând bule speculative acolo). Cerinţe mărite de capital propriu şi lichiditate (Basel III, ca parte a unui nou regim de reglementare şi supraveghere a sistemului bancar) au contribuit la dezintermediere.

Dacă diferenţiem identitatea/relaţia (1) obţinem:

(dQ/Q)xP + (dP/P)xQ = (dM/M)xV + (dV/V)xM, (2)

unde (M)=M(Mo) denotă masă monetară drept funcţie de bază monetară.

Eforturile băncilor centrale de a preveni deflaţie acompaniată de scădere puternică de producţie explică recursul la măsuri extraordinare, la programe de relaxare cantitativă (QE/quantitative easing). Ipoteza cu care lucrăm şi anume că partea stânga din relaţia (2) poate fi considerată aproape de, sau tinzând către zero este "eroică" dacă ne gândim că au existat diminuare de producţie şi, uneori, chiar deflaţie în ţări industrializate după 2008. Dar în raport cu ce s-a întâmplat în Marea Depresiune, ipoteza este utilă raţionamentului şi nu este un nonsens; (2) devine astfel:

(dM/M)xV = - (dV/V)xM (3)

Relaţia (3) spune că modificarea de masă monetară (în cantitate şi structură) trebuie să compenseze schimbarea în viteza de circulaţie a banilor pentru a se evita căderea puternică a producţiei. Cum s-a menţionat, injecţia de baza monetară (Mo), trebuie să compenseze şi reducerea masei de cvasi-bani, de monedă creată de bănci comerciale - ca efect al dezintermedierii financiare. Deci se modifică structura masei monetare (M) în favoarea bazei monetare.

Fără injecţii mari de bază monetară (Mo), influenţa asupra activităţii economice ar fi considerabil mai severă; am asista la scăderi atât de preţuri cât, mai ales, de activitate economică, la cercuri vicioase în lanţ. Drept este că, în timp, programele QE sunt însoţite de efecte secundare negative tot mai intense. Se poate considera că prin operaţiuni de QE, băncile centrale folosesc (Mo) ca variabilă de control încercând să influenţeze dimensiunea masei monetare.

Programele neconvenţionale ale băncilor centrale, de relaxare cantitativă (QE), readuc în discuţie chestiuni de ordin cognitiv şi operaţional ce au definit activitatea lor de-a lungul timpului. În perioada inflaţiei cronice din anii '60 şi '70 după al doilea Război Mondial, s-a impus controlul agregatelor monetare ca mijloc de stopare a inflaţiei, prin reguli monetare. Tezele lui Milton Friedman mergeau către zenit şi Paul Volcker, la cârma Fed-ului, a reuşit sugrumarea inflaţiei în anii '80 prin controlul cantitativ drastic al masei monetare; şomajul a fost însă mare.

Agregatele monetare s-au dovedit un concept prea vag şi nesatisfactor în conduita politicii monetare; producţia de cvasi-bani a băncilor comerciale, financializarea economiilor, făcând tot mai imprecisă relaţia între baza monetară (Mo) şi masa monetară (M2, M3, etc). Şi-a făcut pârtie o nouă paradigmă de regim de politică monetară ce a mizat pe controlul ratelor de politică monetară - ţintirea inflaţiei. Rezultate au fost remarcabile în stăpânirea inflaţiei în diverse ţări, dar şi această abordare a dovedit limite importante în timp - ieşite la iveală mai cu seamă în Marea Recesiune.

Bule speculative cauzate, între altele, de expansiunea creditului au avut corespondent într-o creştere puternică a agregatelor monetare, ceea ce a fost subestimat (neglijat) de modelele utilizate de bănci centrale. Este ce spune şi Claudio Borio, de la Banca Reglementelor Internaţionale, cu o formulare memorabilă: modele lipsite de sector financiar în alcătuirea lor sunt precum Hamlet fără Prinţ. Axel Weber, fost preşedinte ale Bundesbank, remarcă şi el unilateralitatea ţintirii inflaţiei în înţelegerea riscurilor sistemice ("'Rethinking inflation targeting"', 8 June, Project Syndicate, 2015). Aceasta nu înseamnă renunţarea la ţintirea inflaţiei, ci regândirea regimului şi observarea atentă a agregatelor monetare - este ceea ce se încearcă în prezent prin măsuri macroprudenţiale.

Deci operaţiuni de QEs (relaxări cantitative), ca măsuri non-standard, au luat locul măsurilor tradiţionale de scădere a dobânzilor de politică monetară în condiţiile în care o inflaţie extrem de scăzută face ca ratele de politică monetară să se lovească de restricţia ZLB (deşi s-a văzut că această restricţie a fost depăşită de unele bănci centrale prin rate nominale de politică monetară negative). Aceste injecţii au înlocuit active financiare ce nu aveau circulaţie uşoară, care îngreunau mişcarea lichidităţii în sistemul financiar. Când Fed, ECB vorbesc despre "stricarea" mecanismului de transmisie au în vedere că rate foarte scăzute de politică monetară nu se văd în mişcarea creditului. Drept este că cererea de credit este şi ea mult diminuată în condiţii de criză şi supra-îndatorare.

Achiziţii masive de active suverane şi private au menirea de a lubrifia sistemul din nou. Dar au dreptate cei ce spun că poţi duce caii la rău, dar nu îi poţi forţa să bea; această zicală este mai valabilă în Europa, care depinde covârşitor de finanţarea bancară (în SUA pieţele de capital dau mai mult de 2/3 din finanţare). Este motivul pentru care nu puţini cer un nou activism fiscal, mai ales unde există spaţiu de manevră (analiză de referinţă au Bradford DeLong şi Larry Summers, "Fiscal policy in a depressed economy", Brookings Papers on Economic Activity, Spring, 2012); şi FMI înclină către această poziţie, ce ţine cont de efecte perverse ale programelor QE.

• Sincope de lichiditate (sudden stops)

Există un aspect extrem de important legat de circuitele monetare, asupra căruia merită să stăruim; este vorba de pericolul unor "găuri negre" ce pot apare în mod subit şi care înghit lichiditate, apariţia de sincope în circulaţia lichidităţii - aşa numite "sudden stops". Formarea acestor sincope este cunoscută în istoria crizelor de balanţă de plăţi cu care se confruntă economii emergente, care nu pot emite monedă de rezervă şi care pot întâmpina acces mult îngreunat pe pieţele financiare (China are o situaţie aparte datorită marilor rezerve valutare, capacităţii economice în creştere exxceptională şi de durată, dimensiunii, etc). De aceea, economiile emergente au motive întemeiate să îşi consolideze rezerve valutare, să aibă datorii publice şi private sustenabile. Adică să repete cât mai puţin din erorile de politică economică ce au generat episoadele de criză din America Latină şi Asia în deceniile trecute.

Dar fundamente macroeconomice sănătoase nu sunt o platoşă în calea unor fluxuri de capital destabilizatoare; este ceea ce arată şi Helene Rey cu teza transformării trilemei imposibile (politică monetară autonomă, stabilitate curs de schimb şi mişcări libere de capital) într-o dilemă -care ar reclama controale asupra mişcării capitalului şi responsabilizarea băncilor ce emit moneda de rezervă faţă de efectele pe care le determină în economia globală ("Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", Jackson Hole Symposium, Kansas Fed, August 2014).

Este totodată de menţionat că sincopele de lichiditate (apariţia găurilor negre) nu este acelaşi lucru cu înclinaţia mărită pentru deţinerea de lichiditate; sincopele apar subit, provocate fiind de panică, de un eveniment extrem - ele pot duce la paroxism preferinţa pentru lichiditate.

Sincope de acces la lichiditate, crize de balanţă de plăţi, pot apare şi în situaţia unor ţări industrializate. Au existat ţări dezvoltate ce au fost nevoite să îşi devalorizeze monedele naţionale cu decenii în urmă (UK, Spania, Portugala, etc). Vedem impactul Brexit-ului asupra lirei sterline. Ce să mai zicem de euroarie, cu ţări din Periferie ce erau gata să între în faliment fără asistenţă externă, fără instrumente sui generis create în ultimii ani, inclusiv intervenţii speciale ale ECB.

Dar ce avem în vedere în principal sunt situaţii în care "sudden stops" pot determina contaminare în lanţ, riscuri sistemice ce depăşesc graniţe naţionale.

Expansiunea de cvasi-monedă este de pus în relaţie cu suprafinancializarea economiilor în ultimele decenii, când o cantitate de Mo să zicem constantă a ajuns să susţină - printr-un leverage foarte înalt - o cantitate de tranzacţii financiare tot mai mare. Aici găsim originea formării de bule speculative, favorizate de financializare, de instrumente financiare dubioase. Asemenea produse au constituit colaterale pe baza cărora s-au luat credite, sau au fost vândute unor investitori. Creaţia monetară a băncilor s-a bizuit şi pe acest tip de active financiare, pe care le-au promovat prin modelul de afaceri "originate and distribute"(să creezi şi să distribui produse financiare pentru a mari R/E, randamentul raportat la capitalul propriu).

Când încrederea în diverse active financiare (ABS/asset backed securities de exemplu) se deteriorează rapid, circuitele financiare încep să se înfunde, ceea ce contribuie la încetinirea, scăderea activităţii economice. Deflaţia poate fi gândită şi ca urmare a reducerii gradului de lichiditate a unor active financiare. Astfel, banii emişi de bănci centrale, apar ca active financiare cu cea mai mare lichiditate (vezi şi Guillermo Calvo, "'From chronic inflation to chronic deflation", manuscript, June, 2016).

Bănci centrale pot substitui moneda proprie unor active financiare în sistemul de intermediere financiară, dar nu pot avea efect de compensare deplină din cel puţin două motive: a/ acţionează înclinaţia mare pentru deţinere de lichiditate; b/ bani mai mulţi nu energizează automat activitatea economică, fie puterea lor de cumpărare constantă (sau chiar mai mare în condiţii de deflaţie, ceea ce ar aduce în discuţie "efectul Pigou" - când preţurile scad aceeaşi cantitate de monedă are putere de cumpărare mai mare - atât de apropiat abordării neo-austriece ca mecanism de reechilibrare).

În economia globală, suntem pare-se într-o situaţie paradoxală: deşi bănci centrale mari au substituit activul cel mai lichid (baza monetară) unor active al căror grad de lichiditate a scăzut, sincope de lichiditate pot apare subit şi pe scară mare. Aceste sincope pot avea originea pe pieţe de capital (ex: money market funds), în sectorul bancar umbră (shadow banking) şi se pot propaga rapid în sectoarele bancare. De aceea, funcţia de împrumutător de ultimă instanţă, LoLR, este de vizualizat dintr-o perspectivă mai largă. De exemplu, ce facem dacă un CCP (central counterparty/contrapartida centrală mare), ce are menirea de a fi un dispozitiv tip back-up (de preluare a riscurilor) în cazul eşecurilor unor părţi la tranzacţii, ar avea ea însăşi mari dificultăţi? Vedem şi din producerea de "sudden stops'' cât de periculoasă este suprafinancializarea.

Pericolul de sudden stops şi de reducere majoră a valorii (randamentelor) unor active financiare măreşte înclinaţia spre deţinere de rezerve valutare, de bani - în detrimentul activelor financiare. Drept este că există obligaţiuni suverane (US treasuries şi Bund-uri germane în special) care au grad de lichiditate ca şi al dolarului american, sau al euro. Alături de monede hard propriu-zise, ele devin active de siguranţă în momente de fugă spre siguranţă -"flight to safety''.

Pe acest fir de raţionament înţelegem de ce, dacă în deceniile ce au urmat celui de-al doilea război mondial, excese ale politicilor keynesiste şi presiuni de tip wage-push (salariale) au condus spre "inflaţie cronică", acum suntem în situaţia în care se poate contempla o perspectivă de inflaţie foarte scăzută ani buni de acum înainte. La Marea Depresiune, deflaţia a fost de aproape 30% în SUA, căderea producţiei industriale mai mare. Marea Recesiune nu a fost însoţită de o scădere dramatică a nivelului preţurilor şi pentru că au existat injecţii masive de bază monetară. Iar inflaţia nu va creşte aşa cum se poate imagina dacă banii nu vor circula în sistem, dacă lichiditatea va fi înghiţită de găuri negre.

• Relevanţa pentru România

Este descrierea de mai sus relevantă pentru România. Este în măsura în care presiuni dezinflaţioniste s-au manifestat şi la noi puternic. Dezinflaţia în România a fost ajutată de ce s-a întâmplat pe plan mondial; devierile de la ţinta de inflaţie au fost sub imperiul presiunilor dezinflaţioniste externe. Iar şocurile creşterii şi apoi reducerii de TVA au amplificat devierea de la ţintă în 2010 şi, respectiv, 2015.

În economia autohtonă coabitează presiuni dezinflaţionste cu presiuni inflaţioniste; primele depind de factori structurali în economia globală, în timp ce presiunile inflaţioniste, dincolo de creşteri de salarii ca mişcări discrete (gen ridicarea salariului minim) au legătură cu penuria de forţă de muncă ce se simte intens în unele sectoare (şi ca efect al exodului de capital uman). Unde sunt câştiguri de productivitate importante, presiuni inflaţioniste pot fi parţial compensate.

Reducerea expunerii unor bănci străine faţă de România după izbucnirea crizei financiare face parte din procesul de dezintermediere menţionat mai sus. România a fost ameninţată de o sincopă de lichiditate (sudden stop) la finele lui 2008 şi începutul lui 2009, când pieţe au ingheţat; acel sudden stop s-a manifestat pe o arie mai largă în Europa, inclusive în euroarie. Deficite bugetare structurale mari, deficite de cont curent de două cifre, îngrămădirea unor plăţi în 2009 ca şi dezintermediarea potenţialmente foarte periculoasă (prin rapiditate) a unor bănci cu subsidiare în România, ar fi putut cauza necazuri mai mari decât recesiunea din acel an.

Gradul înalt de euroizare a economiei româneşti nu permitea relaxarea politicii monetare în plină criză (sudden stop) aşa cum s-a făcut în economii ce emit moneda de rezervă, sau unde grosul covârşitor al tranzacţiilor se face în moneda locală; am fi invitat un "run" pe moneda naţională. Oricum, presiunea pe moneda naţională din cauza deficitelor externe mari din perioda 2007-2008 a condus la deprecierea importantă a leului - a se vedea perioada octombrie 2008 - martie 2009; aprecierea din anii 2005-2007, cauzată de intrări masive de capital în sectoare de bunuri şi servicii necomercializabile (non-tradables), era în divorţ cu realitatea economică. Să ne imaginăm ce ar fi însemnat o combinaţie de devalorizare ţintită a leului, indusă de diminuare drastică de rate de politică monetară în condiţii de criză.

Când se produce un "run" pe moneda locală o bancă centrală trebuie să fie capabilă să acopere nu numai baza monetară, ci masa monetară. Dacă banca centrală nu are forţă de protecţie, comprimarea lichidităţii determină o implozie a economiei. De aceea a fost nevoie de asistenţă financiară externă în situaţia României - aşa cum a fost nevoie în cazurile unor ţări baltice, al Ungariei (care are în continuare o datorie publică mare). Se poate analiza necesarul de asistenţă din acea perioadă, dar a contesta utilitatea este un non-starter pentru o judecată serioasă. Polonia a avut mai puţin nevoie de asistenţă financiară întrucât, între altele, deficitele sale externe erau mult mai mici şi gradul de euroizare considerabil inferior (guvernul de la Varşovia a aranjat totuşi linii de finanţare cu bănci centrale străine pentru eventualitatea unor situaţii critice).

"Iniţiativa de la Viena" a fost un acord care a gradualizat reducerea expunerii unor bănci pe România şi pe alte ţări nou intrate în Uniune. În acelaşi timp, reducerea de rezerve minime obligatorii (RMO) a ajutat finanţarea deficitelor bugetare în condiţiile unui acces foarte costisitor pe pieţele externe. Eliberarea de RMO a echivalat cu injecţie de bază monetară în condiţii foarte dificile, când şi în economia autohtonă se observă creşterea preferinţei pentru lichiditate. În măsura în care aceste resurse returnate băncilor comerciale au luat calea străinătăţii (prin reducerea expunerii amintite), a ieşit lichiditate denominată în euro din ţară (ca reflex al dezintermedierii).

Apare o întrebare legitimă: cum de am avut creştere economică semnificativă în ultimii ani în condiţiile în care a avut loc o reducere a gradului de intermediere financiară (creditul a scăzut de la cca 40 la aproape 31% din PIB între 2008-2015). Este de menţionat aici că: reducerea expunerii unor bănci este legată de repatrierea unor active ce fuseseră imobilizate ca rezerve minime obligatorii la BNR; relansarea economică poate avea loc fără o creştere a lichidităţii în sistem (aşa numita "creditless recovery"); în România au intrat fonduri europene considerabile, ce echivalează şi ele cu intrare de bază monetară şi care se regăsesc parţial în bilanţul BNR (au substituit RMO în valută eliberate în ultimii ani). Aceste fonduri au ajutat menţinerea rezervelor valutare ale BNR la un nivel înalt.

•

Având în vedere starea economiei globale, cu pericole de sudden stops ce continuă, o economie emergentă ca cea a României este raţional să îşi reducă gradul de euroizare, să aibă rezerve valutare nu mici, să nu lase îndatorarea externă să depăşească praguri critice. Aceasta înseamnă control al deficitelor bugetare (în 2017 să ţintim un deficit bugetar nu mai mare decât în 2016), o datorie publică în jur de 40% din PIB, controlul îndatorării externe private. Ponderea tranzacţiilor în moneda locală trebuie încurajată pentru a creşte robusteţea economiei. Relaţiile cu ECB, în cadrul sistemului european al băncilor centrale, trebuie să se concretizeze şi în aranjamente (facilităţi de finanţare la nevoie) care să ţină cont de manifestarea unor posibile sincope de lichiditate importante.

Sistemul financiar internaţional este fragil, rezultat al unei colaborări precare între principalele bănci centrale, al suprafinancializării. Este nevoie de o revizitare a aranjamentelor de la Bretton Woods, alături de continuarea reformei profunde a sistemului financiar în lume.