Mihai Căruntu, Vicepreşedinte AAFBR: "Fondurile Pilon II vor investi tot mai semnificativ pe bursele de acţiuni dezvoltate din Europa"

Fondurile de pensii investesc prin adoptarea, în mod preponderent, a unor strategii "buy and hold" pentru emitenţii selectaţi de către managerii lor de portofoliu. Explicaţiile rezidă în faptul că ele urmăresc obiective investiţionale pe termen lung şi nici nu se confruntă cu riscul unor cereri semnificative de răscumpărare precipitate dinspre o parte a investitorilor, precum este cazul fondurilor mutuale, scrie vicepreşedinte al Asociaţiei Analiştilor Financiar-Bancari din România (AAFBR), într-un articol publicat în ultimul newsletter al Asociaţiei.

Teza esenţială este că free-float-ul "real" al emitenţilor se reduce deoarece, în principiu, participaţiile controlate de fondurile de pensii nu se mai întorc în piaţă decât într-o măsură prea mică. Intrările substanţiale de capital de care fondurile de pensii Pilon II beneficiază lunar le permit acestora să aloce sistematic în acţiuni sume "proaspete" în mod selectiv. Adică doar către emitenţii pentru care văd un potenţial de creştere al capitalizării pe termen lung. Astfel, indirect, emitenţii care sunt mai puţin în graţiile managerilor de fonduri, îşi reduc "pasiv" ponderea în activele fondurilor de pensii, prin efectul de discriminare al activităţii de management de portofoliu. Desigur însă că, teoretic, poziţiile pe emitenţii care nu mai sunt tocmai pe placul managerilor de portofolii, pot să fie reduse prin vânzări în piaţă. Însă, în cazul BVB, din cauza lichidităţii reduse a majorităţii emitenţilor, ajustările semnificative ale unor poziţii pentru un fond de pensii nu se pot face decât foarte lent. Altfel, cotaţiile în piaţă s-ar ajusta substanţial şi ar afecta în primul rand performanţa fondului care doreşte să-şi reducă expunerea pe emitentul respectiv.

Spre exemplu, la BVB avem, aferent ultimelor şase luni, o lichiditate de circa 2,5 milioane euro/şedinţă pentru Banca Transilvania, în jur de 2 milioane euro/şedinţă pentru Hidroelectrica şi OMV Petrom, în timp ce peste 0,5 milioane euro/şedinţă consemnăm doar pentru Romgaz şi Fondul Proprietatea. Marea majoritate a celorlalte titluri care se regăsesc în portofoliile fondurilor de pensii se poziţionează la un nivel al lichidităţii între 0,1 milioane euro/şedinţă şi 0,5 milioane euro/şedinţă, adică chiar modest pentru a putea fi absorbite în tihnă capitalurile de care dispun marii jucători instituţionali.

Astfel, spre deosebire de pieţele de acţiuni dezvoltate, unde nivelul lichidităţii este mult mai ridicat, impactul achiziţiilor sau vânzărilor de acţiuni asupra cotaţiilor titlurilor de la BVB este influenţat semnificativ de fondurile de pensii. De altfel, performanţa net superioara a indicilor BVB raportat la alte pieţe din regiune sau dezvoltate de acţiuni în ultimii trei-cinci ani se explica şi prin impactul puternic asupra cererii de acţiuni din partea fondurilor de pensii obligatorii.

Ca atare, pe măsură ce prezenţa fondurilor de pensii în acţionariatul principalelor companii listate se consolidează, acest fapt are un efect de canibalizare asupra lichidităţii emitenţilor respectivi. Cu alte cuvinte, sunt create circumstanţe ca lichiditatea să devina chiar şi mai redusă în viitor. Iar o astfel de realitate va ridica provocări în următorii ani prin prisma opţiunilor de management al riscului de lichiditate de către fondurile de pensii.

La BVB se "poarta" free-float-ul "scurt"

De la geneza sistemului de pensii administrat privat în 2008, fondurile au investit firesc preponderent în acţiuni la BVB. La 30 august 2024, valoarea plasamentelor acestora în acţiuni era de 7,3 miliarde euro, din care 6,9 miliarde euro însemnă valoarea deţinerilor la BVB. Astfel, 94,4% din expunerea fondurilor de pensii Pilon lI era pe acţiuni la BVB şi doar 5,6% pe acţiuni de pe pieţele bursiere dezvoltate din state membre UE.

Şi în ultimul an, adică între sfârşitul lunii august 2023 şi sfârşitul lunii august 2024, fondurile de pensii şi-au manifestat opţiunea de a investi preponderent la BVB. Astfel, acestea şi-au majorat participaţiile în capitalul social în cazul majorităţii emitenţilor de la BVB, după cum urmează: Banca Transilvania (+0,4%), Hidroelectrica (+1,6%), Romgaz (+1,7%), MedLife (+2,5%), Electrica (+2,4%), Digi (+1,8%), Transelectrica (+1,4%), Aquila (+6,3%), TTS (+3,8%), Teraplast (+0,4%), Sphera (+3,2%). Fapt notabil, însă, există şi emitenţi unde fondurile obligatorii şi-au redus expunerea precum Fondul Proprietatea (-18%), BVB (-1,5%), Alro (-0,4%), Evergent (-0,6%), Compa (-0,9%). De asemenea, exista şi situaţii de menţinere sau variaţii foarte reduse ale poziţiilor fondurilor de pensii în capitalul social, precum în cazul OMV Petrom, Transgaz, Nuclearelectrica, Conpet sau Transilvania Investments.

Dar cu siguranţă că imaginea cea mai plastică în privinţă prezenţei fondurilor de pensii la BVB se referă la ponderea participaţiilor aflate în posesia acestora în free-float-ul oficial la nivelul tuturor companiilor din portofoliile lor. În cazul majorităţii emitenţilor importanţi de la BVB, aceşti investitori instituţionali au ajuns cumulat la deţineri care se apropie sau depăşesc semnificativ pragul de 50% din free-float-ul oficial (Aquila, Romgaz, Teraplast, Hidroelectrica, Nuclearelectrica, Transgaz, Transelectrica, Electrica, OMV Petrom). Recordul este deţinut în cazul MedLife unde peste 80% din free-float este în posesia fondurilor de pensii, iar niveluri mai reduse, adică intre 25% şi 40% se pot consemna la Banca Transilvania, Arobs, Premier Energy, TTS, Digi şi Sphera.

BVB, mult prea mica pentru fondurile de pensii

Inevitabil apare însă întrebarea legată de cât de mult ar putea să mai crească în următorii ani expunerea fondurilor de pensii la BVB. Fluxurile de capital de care acestea au beneficiat au fost tot mai mari de la un an la altul şi treptat fondurile de pensii Pilon ll au devenit de departe cea mai importantă acumulare de economisire internă nebancară (circa 8,5% din PIB estimat al anului 2024).

Pe de o parte, apare drept un non-sens că fondurile de pensii să continue să acumuleze substanţial, în ritm comparabil cu cel al anilor trecuţi, acţiuni la emitenţi precum MedLife sau Aquila unde deja deţin 82% şi respectiv 68% din free-float. Sau la Romgaz unde acestea deţin 58% din free-float. Sau la Hidroelectrica unde au ajuns la 55% din free-float. Şi aşa mai departe.

Pe de alta parte, subiectul cu adevărat esenţial şi delicat se refera la capacitatea limitata a ecosistemului BVB de a pune la dispoziţia fondurilor de pensii un număr rezonabil de noi emitenţi de calitate şi de dimensiune rezonabila. Aceasta ar însemna anual macar trei-patru listări ale unor companii cu o evaluare la IPO de minim 200 milioane euro şi cu un free-float mediu disponibil în cadrul ofertelor publice de cel puţin 100 milioane euro.

Or, oferta realista de noi companii pe bursa din Bucureşti este departe de un astfel de deziderat. Astfel, în primul an de la listarea Hidroelectrica, am avut un singur IPO major la BVB. Premier Energy a derulat cu succes o oferta publica în valoare de circa 113 milioane euro, emitentul având o capitalizare de 490 milioane euro la preţul de oferta publică.

Un element pozitiv care merită notat se refera la majorările de capital social derulate în acest an prin BVB de către Arobs (29 milioane euro) şi Teraplast (20 milioane euro), unde fondurile de pensii au fost printre subscriitorii protagonişti, finanţând planurile de extindere ale acestor emitenţi. În afară de sosirea de noi companii de mari dimensiuni, o altă cale complementară de dezvoltare a BVB este prin intermediul unor astfel de majorări de capital care să permită finanţarea planurilor de dezvoltare ambiţioase ale unora dintre emitenţii existenţi. Însă amplitudinea unor exerciţii de acest fel este nesemnificativă raportat la dimensiunea tranzacţiilor de care ar avea nevoie fondurile de pensii.

Una peste alta, fluxurile de noi listări şi de majorări de capital ale emitenţilor majori existenţi nu dau prea mari speranţe că BVB ar putea să absoarbă capitalurile substanţiale pe care fondurile de pensii obligatorii le vor avea la dispoziţie în următorii ani. În acest sens este foarte relevantă o estimare realizată chiar de către Asociaţia pentru Pensiile Administrate Privat din România (APAPR). Radu Crăciun, preşedintele APAPR a făcut public la conferinţă AAFBR din luna mai 2024, faptul că în următorii doar cinci ani, presupunând că sistemul romanesc de pensii rămâne nealterat de intervenţii negative, activele fondurilor de pensii Pilon lI vor creste cu 25-30 miliarde euro, faţă de 30 miliarde euro în prezent. Adică, în doar cinci ani fondurile de pensii obligatorii îşi vor dubla activele, acumulând astfel active în echivalentul celor "construite" în 16 ani, de la iniţierea sistemului privat de pensii.

Devine astfel evident că, în următorii ani fondurile de pensii Pilon lI nu vor avea încotro şi vor investi tot mai semnificativ pe bursele de acţiuni dezvoltate din Europa pentru a plasa capitalurile de la viitorii pensionari în condiţii de lichiditate adecvată. De altfel, se cuvine notat că deja două dintre fondurile de pensii, şi anume FPAP BCR şi mai ales FPAP Aripi au făcut un pas mai hotărât şi au plasat sume semnificative pe pieţele externe, în cuantum de 10% şi respectiv 23,4% din expunerea lor pe acţiuni. Interesant însă, cel mai mare fond de pensii, FPAP NN, precum şi FPAP Metropolitan Life, nu au realizat nici măcar un singur plasament în acţiuni pe o bursa din Europa, ambele fonduri fiind integral investite în acţiuni la BVB. De altfel, pe termen lung, un factor important de diferenţiere între fondurile de pensii va consta tocmai în alocările între acţiuni la BVB şi acţiuni pe alte burse din Uniunea Europeană, aceste abordări de management de portofoliu fiind de aşteptat să fie tot mai urmărite de analişti şi diverşi observatori ai pieţei financiare.

Mai bine este duşmanul binelui

Paradoxul efectelor complexe ale acţiunii fondurilor de pensii obligatorii asupra BVB pe termen lung poate fi consemnat prin existentă a două realităţi paralele. Acestea riscă însă să devină conflictuale după trecerea unui aşa numit punct critic în legătură cu care s-ar putea specula că a fost deja depăşit.

Prima realitate este una cunoscuta, iar de efectele sale ne-am bucurat mai ales în ultimii ani. Fară îndoială că fondurile de pensii obligatorii reprezintă cel mai bun lucru care ar fi putut să se întâmple pieţei locale de capital. După succesul IPO-ului Hidroelectrica de anul trecut, nicio companie din România nu mai poate fi considerată prea mare pentru a derula cu succes o ofertă publică iniţială la BVB. Singura condiţie este să îi convingă pe managerii fondurilor de pensii că reprezintă o afacere solidă şi cu perspective predictibile de creştere sănătoasă. Prezenţa acestor investitori instituţionali autohtoni puternici la BVB reprezintă astfel o dezvoltare calitativă majora care va contribui la dezvoltarea sustenabila şi într-un ritm rapid a bursei din Bucureşti pe termen lung mai ales prin prisma încurajării listării de noi companii antreprenoriale. De asemenea, sunt evidente efectele pozitive pe care cererea de acţiuni din partea fondurilor de pensii le-a avut în ceea ce priveşte limitarea volatilităţii cotaţiilor acţiunilor importante de la BVB în perioade de incertitudine, precum şi asupra dinamicii foarte atractive a evoluţiei capitalizării principalelor companii în ultimii ani.

A doua realitate se refera însă la efectul negativ pe care fondurile de pensii îl pot avea asupra lichidităţii tranzacţiilor din cauza "imobilizării" graduale a unei părţi tot mai semnificative din free-float.

Pentru o piaţă de instrumente financiare nimic nu contează mai mult decât lichiditatea. Orice alt obiectiv al unei burse de valori este secundar şi se substituie obiectivului de lichiditate. Relevanţa unei pieţe de acţiuni este data de adâncimea sa, respectiv de valoarea tranzacţiilor cu acţiunile emitenţilor listaţi. Cu cât valoarea tranzacţiilor este mai redusă, cu atât acţiunile listate şi piaţă respectiva nu reprezintă o soluţie de investiţii viabila pe termen mediu şi lung pentru cei mai mari dintre investitorii instuţionali. Nici măcar pentru jucători precum fondurile mutuale romaneşti, ale căror active investite în acţiuni au crescut substanţial în ultimii ani.

Este chiar adevărat că pentru o bursă mică precum BVB, prezenţa unor investitori domestici puternici reprezintă un factor de atractivitate foarte important pentru atragerea investitorilor străini. Însă cu condiţia că parametrii de lichiditate ai principalelor acţiuni ale pieţei respective să se păstreze peste un nivel critic din perspectiva investitorilor mari. Iar acest lucru este discutabil pentru multe dintre titlurile de la BVB.

Că atare, provocarea majora a bursei din Bucureşti vă rămâne de a propune investitorilor un nivel de lichiditate cât mai rezonabil. Obiectivul foarte important al BVB de mulţi ani, şi anume clasificarea drept piaţă emergenta conform Morgan Stanley Capital International (MSCI) presupune îndeplinirea a trei condiţii pentru cel puţin trei companii listate: i) capitalizare de peste 2 miliarde dolari, îi) capitalizare a free-floatului de un milliard dolari şi iii) valoarea unui indicator de intensitate a tranzacţionării de minim 15%. Acest din urma indicator este unul mai laborios de calculat şi presupune ca valoarea anualizată a tranzacţiilor pentru un emitent să se situeze la un nivel egal cu cel puţin 15% din valoarea free-float-ului companiei respective. Ceea ce la prima vedere nu ar părea deloc un criteriu dur de lichiditate. Problema este că modul de calcul priveşte o mediană calculată în baza valorilor zilnice lunare ale tranzacţiilor la nivelul ultimelor 12 luni. Or, un alt punct slab al BVB constă în faptul că bursa noastră suferă tocmai din punctul de vedere al unei anumite constanţe în privinţă nivelului de lichiditate al principalilor emitenţi.

Cum Banca Transilvania, Hidroelectrica, OMV Petrom şi Romgaz îndeplinesc primele doua criterii de mărime a capitalizării şi a valorii free-float-ului, provocarea majora pe termen mediu rămâne în ceea ce priveşte îndeplinirea criteriului de lichiditate, cel de-al treilea conform MSCI. Cert este că în ultima reevaluare a MSCI din iunie 2024, care a făcut public raportul "MSCI 2024 Global Market Accessibility Review", piaţă bursiera din Romania rămâne clasificată în categoria celor de frontieră.

Cu titlu de concluzie, la 16 ani de la lansarea sistemului fondurilor private de pensii, acestea au devenit mult prea mari raportat la dimensiunea BVB. Pentru bursa de la Bucureşti paradoxul ar fi că viitorul se întrevede cumva mai promiţător tocmai dacă fondurile de pensii nu-şi vor continua în următorii ani investiţiile masive într-o bună parte dintre principalii emitenţi locali.