BNR a scăpat de sub control şi inflaţia pe care susţine că o controlează?

Cea mai recentă decizie de politică monetară a Băncii Naţionale a Româ­niei, precum şi ultimul raport trimes­trial asupra inflaţiei, continuă să justifice menţinerea dobânzii de politică monetară la un nivel mult prea redus faţă de cel cerut de persis­tenţa presiunilor inflaţioniste.

Acestea se manifestă nu doar în ceea ce priveşte indicele preţurilor de consum (IPC), ci şi pentru indicele CORE2 ajustat, care se obţine prin eliminarea produselor cu preţuri volatile (legume, fructe, ouă şi combustibil), dar şi a produselor accizabile (ţigări, alcool) din indicele CORE1. Conform definiţiilor Băncii Naţionale, indicele CORE1 al preţurilor reprezintă indicele preţurilor de consum din care s-au eliminat preţurile administrate.

La conferinţa de presă care a urmat prezentării raportului asupra inflaţiei din luna mai 2019, guvernatorul Mugur Isărescu declara că "partea inflaţiei pe care noi putem să o controlăm, CORE2 ajustat, este constantă în acest an şi anul viitor".

Constantă? Nici pe departe. Mai mult, se pare că acest indicator al inflaţiei care este "controlat" de Banca Naţională şi-a făcut un obicei în ultimele luni din depăşirea aşteptărilor de la nivelul instituţiei monetare a statului român.

"Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajus­tat şi-a reluat creşterea mai ferm decât s-a anticipat", se arăta în minuta şedinţei de politică monetară a BNR din 2 aprilie 2019, iar nivelul atins a fost de 2,7%.

În minuta aferentă şedinţei de politică monetară din 4 iulie 2019 se arată că "rata anuală a inflaţiei CORE2 ajus­tat şi-a accelerat ascensiunea în linie cu previziunile", până la 3,2%.

Perioada de "acalmie" nu a durat. "Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat şi-a reaccentuat în mod neaşteptat ascensiunea în trimestrul IV 2019, avansând la rândul ei dincolo de limita superioară a intervalului ţintei, la 3,7% în decembrie, de la 3,4% în septembrie", scrie minuta şedinţei de politică monetară din 7 februarie 2020.

Oare nu ar trebui ca oficialii BNR să fie mai expliciţi din acest punct de vedere: mai controlează ceva banca centrală, iar dacă răspunsul este afirmativ, cum este evaluat succesul?

Iar apoi, având în vedere că indicele CORE2 ajustat nu include numeroase componente importante ale coşului de consum, nu ar trebui ca limita superio­ară a intervalului ţintă să fie mult mai redusă, astfel încât să fie acordată o marjă de fluctuaţie componentelor volatile şi cu preţuri administrate, astfel încât să nu fie depăşită ţinta de inflaţie, care oricum nu reprezintă stabilitatea preţurilor?

Din păcate, evoluţiile din economia noastră nu pot fi izolate de evoluţiile regionale, mai ales pe fondul unor costuri de finanţare regionale care nu mai pot ignora presiunile inflaţioniste şi nici incertitudinea fluxurilor de capital.

Ultimele date privind inflaţia din cele mai importante economii din Europa Centrală şi de Est arată accentuarea puternică a tendinţei de creştere a indicilor preţurilor de consum din Ungaria, Polonia şi Cehia (vezi graficul 1).

Această dinamică a preţurilor de consum din ultimii 7 ani a fost rezultatul unor creşteri medii lunare de 0,09% în cazul Poloniei, 0,14% pentru ţara noastră şi 0,15% în Cehia şi Ungaria.

Rata inflaţiei din Polonia a urcat până la 4,4% în ianuarie 2020, de la 3,4% în luna precedentă, în condiţiile în care dobânda de politică monetară este de 1,5%. În Cehia, rata inflaţiei a atins maximul ultimilor 8 ani în ianuarie 2020, de 3,6%, în condiţiile în care dobânda de politică monetară a fost majorată recent cu 0,25 puncte procentuale, până la 2,25%, iar în Ungaria preţurile de consum au crescut cu o rată anuală de 4,7%, pe fondul unei dobânzi de politică monetară de 0,9%.

Toate aceste bănci centrale speră că presiunile inflaţioniste se vor atenua de la sine în următoarele luni, astfel încât să nu fie nevoite să majoreze dobânzile, deşi regulile de politică monetară indică necesitatea unor acţiuni decisive tocmai în acest sens.

În cadrul regimului de ţintire a inflaţiei, o bancă centrală adoptă o regulă pentru stabilirea dobânzii de politică monetară, tocmai pentru a elimina elementul discreţionar al deciziilor, considerat responsabil pentru volatilitatea ridicată a preţurilor.

Cea mai cunoscută regulă, cu o serie de modificări ulterioare, este cea propusă de profesorul american John B. Taylor, într-un articol din 1993.

Conform unei reguli Taylor modificate de la Federal Reserve Bank of Atlanta, care include printre variabile dobânda naturală reală (n.a. nu este o variabilă economică observabilă, ci se estimează), abaterea inflaţiei de la ţintă şi diferenţa dintre PIB-ul realizat şi cel potenţial, cunoscută sub numele de "output gap", dobânda de politică monetară a BNR ar fi trebuit să fie de circa 7,3% în T4 2019, în condiţiile unei dobânzi naturale reale de 1%.

Chiar dacă am presupune că dobândă naturală reală din economia noastră ar fi negativă, la -1,1% (n.a. diferenţa dintre ultima rată a inflaţiei, de 3,6%, şi dobânda actuală de politică monetară, de 2,5%), dobânda de politică monetară tot ar fi trebuit să fie de două ori mai mare decât valoarea sa actuală.

Având în vedere deficitul de capitalizare a firmelor din economie, o dobândă naturală reală negativă este o ipoteză complet nerealistă.

În ceea ce priveşte determinarea dobânzii de politică monetară pe baza aplicării regulii Taylor pe baza diferenţei dintre PIB-ul realizat şi cel potenţial, trebuie remarcat gradul foarte ridicat al incertitudinii.

Dincolo de utilizarea variabilei "rata naturală a dobânzii", a cărei valoare nu este cunoscută, problema cea mai mare vine de la includerea în ecuaţie a variabilei "output gap", de asemenea doar estimată pe baza unor modele.

După cum se poate observa în datele de la BNR, diferenţa dintre valorile estimate ale acestei variabile este foarte mare, chiar pentru perioade trecute. Astfel, diferenţa dintre PIB-ul realizat şi cel potenţial pentru T3 2018 a fost majorată până la 2,3% faţă de PIB-ul potenţial în Raportul asupra inflaţiei din februarie 2020, de la 1,9% în raportul anterior, din noiembrie 2019, res­pectiv o diferenţă de circa 21%.

Media diferenţelor pentru perioada T2 2018 - T4 2019 este de circa 12%. În aceste condiţii, orice afirmaţie privind caracterul "ştiinţific" al politicii monetare este doar o glumă nesărată, ale cărei consecinţe le suportă populaţia.

Utilizarea unor modele de "prognoză", indiferent de gradul de "sofisticare" a acestora, nu este suficientă pentru a pune eticheta de "ştiinţific" pe ceva, în condiţiile în care sunt complet rupte de realitate.

Pe când era economist în cadrul băncii centrale a Noii Zeelande, Florin Cîţu a publicat un articol cu titlul "The output gap and its role in monetary policy decision-making", unde arată că "output gap-ul nu este o variabilă observabilă, iar construirea unor estimatori adecvaţi reprezintă principala slăbiciune a sa".

Printre responsabilităţile sale s-a aflat "analiza şi dezvoltarea modelelor aplicate în strânsă legătură cu deciziile de politică monetară", după cum se arată în CV-ul de pe site-ul Ministerului de Finanţe. Toate acestea indică o cunoaştere aprofundată a cadrului de ţintire a inflaţiei, mai ales în condiţiile în care banca centrală a Noii Zeelande a fost prima care a adoptat strategia de ţintire a inflaţiei, în 1990.

Acum, în calitate de Ministru de Finanţe, Florin Cîţu consideră că BNR ar putea trece la reducerea dobânzilor, considerând că este suficientă promisiunea de a reduce deficitul bugetar în 2020. Oare ce ar spune economistul Florin Cîţu din 2003 despre ministrul de finanţe Florin Cîţu din 2020?

Spre deosebire de aşteptările privind atenuarea de la sine a presiunilor inflaţioniste din Polonia, Cehia şi Ungaria, care oricum nu sunt realiste, la noi astfel de aşteptări sunt pur şi simplu incompatibile cu realitatea economică, marcată de profundele dezechilibre acumulate pe fondul politicilor monetare şi fiscale prociclice din ultima decadă.

Unul dintre aceste dezechilibre, atent urmărit de investitorii de pe pieţele internaţionale, este cel de cont curent, care a depăşit 10 miliarde de euro în 2019, cel mai ridicat nivel din 2008 (vezi graficul 2).

Datele din presa financiară arată că deficitul de cont curent a reprezentat 4,7% din PIB în 2019, în creştere de la 4,4% în anul precedent.

Deşi deficitul este mult mai redus decât cel înregistrat în perioada premergătoare crizei, nivelul său este deosebit de îngrijorător, în condiţiile în care Fondul Monetar Internaţional consideră că pragul de alertă, de la care trebuie adoptate politici de corectare, este de 4%.

Mai mult, minuta şedinţei de politică monetară din 7 februarie 2020 mai arată că "deficitul de cont curent şi-a accelerat creşterea pe ansamblul celor două luni, ca urmare a înrăutăţirii balanţei veniturilor primare şi a celei a veniturilor secundare", iar "gradul de acoperire a acestuia cu fluxuri de capital autonom a continuat să scadă".

Pare destul de clar că, în acest context, reducerea dobânzii de politică monetară este exclusă. Oricum reducerea dobânzilor nu mai reprezintă o soluţie pentru economia noastră, deoarece ar stimula doar consumul pe datorie, bula imobiliară şi iresponsabilitatea bugetară.

Dar nici menţinerea la acest nivel nu este suficientă, indiferent de justificările oficialilor BNR.

Din păcate, în economie nu există miracole. Pot exista iluzii răspândite la nivelul unor întregi populaţii, conform cărora dobânzile apropiate de zero sau pornirea tiparniţelor vor asigura prosperitate perpetuă.

Cu cât aceste iluzii vor persista mai mult, cu atât trezirea la realiate va fi mai dureroasă, poate chiar mai dureroa­să decât în urmă cu un deceniu.