Ce pieţe financiare ne dorim

În 27 iunie a avut loc la Bucureşti reuniunea IFRFI (Institutul Francofon pentru Reglementare Financiară), unde am fost invitat să fac o prezentare; mai jos sunt idei din această prezentare.

De aproape două decenii, IFRFI organizează evenimente menite să ajute înţelegerea funcţionării sistemului financiar. Mai cu seamă după 2008, sub lupă sunt mari provocări şi dileme pentru activitatea de reglementare şi supraveghere, în condiţiile în care regimul "autoreglementării" a fost un eşec. În timpul pe care îl am la dispoziţie, voi încerca să reliefez câteva aspecte pe care le consider relevante pentru discuţia noastră; precizez că abordarea mea are o perspectivă macroeconomică pronunţată, ce sper să nu supere. Voi face referire la tendinţe în economia globală, dacă sistemul financiar internaţional este mai robust acum, prociclicitatea pieţelor de capital, trăsături ale pieţelor de capital în Europa, unele concluzii.

1. Un mare pericol pentru economia globală

- Perioada de creştere economică continuă, în pofida unei încetiniri; se observă o sincronizare a ciclurilor economice, care şi ea face dovadă că ceea ce numim conectivitate este intensă în spaţiul global - nu în cele din urmă pe filiera "lanţurilor de producţie". Dar există şi vulnerabilităţi majore în economia globală şi trebuie spus că însăşi conectivitatea în accentuare reprezintă un risc sistemic;

- Un mare pericol este format de tendinţe protecţioniste, care se adaugă la utilizarea cursurilor de schimb drept mijloace de stimulare a exporturilor (pentru sprijinirea activităţii economice interne); un război comercial nu mai este un risc ipotetic şi vedem cum creşte cantitatea de incertitudine (şi FMI avertizează din acest punct de vedere). Acest pericol se adaugă la Brexit şi riscul Italia pentru zona euro;

- Este de remarcat că tendinţe protecţioniste şi fragmentare se simt şi în Uniunea Europeană;

- Una peste alta, marele pericol este de a vedea ordinea economică mondială (ca regim de ordonare a relaţiilor între state şi firme), erodându-se în mod dramatic; am în vedere o ordine bazată pe reguli (în mare parte stabilite prin aranjamentele de la Bretton Woods), multilateralism, înlocuite de acorduri regionale şi bilaterale. Aceas­ta poate lovi în creşterea economică, în comerţul internaţional şi stabilitatea financiară;

- Se poate observa o restrângere a operaţiunilor non-standard ale unor mari bănci centrale (Fed în special), ca urmare a unor presiuni inflaţioniste şi din dorinţa de a limita efecte indezirabile ale acestor operaţiuni; oricum, normalizarea va fi, mai ales în Europa, foarte graduală;

- Chiar dacă "normalizarea" politicilor monetare va fi graduală, şocuri vor fi simţite de economii emergente mai vulnerabile (să ne amintim de momentul august 2013) - prin fuga de capital, creşterea marjelor la împrumuturi. Aş evoca în acest context pericolul unor "sincope de acces la lichidităţi" (suddens stops) pentru economiile care au datorii mari (în special externe), deficite interne şi externe mari. Să nu omitem că, după 2009, datoriile sectorului coorporatist s-au multiplicat în economia globală, numeroase economii emergente au continuat să se îndatoreze.

2. Sistemul financiar este în continuare fragil

Reglementarea este mai severă acum, dar sistemul financiar nu este mai robust, întrucât:

- conectivitatea continuă să creas­că, ea fiind în sine un risc sistemic prin implicaţii;

- "sectorul umbră" se extinde, fiind şi mai puţin reglementat; aşa cum vorbim despre "shadow banking", tot aşa am putea vorbi despre "pieţe de capital paralele";

- Fintech ceează oportunităţi, dar noile tehnologii creează, totodată, provocări pentru reglementatori, când este pusă în discuţie stabilitatea sistemelor. Şi eu consider că "monedele paralele" (de genul Bitcoin), ca active speculative, trebuie să fie reglementate;

- Fintech (digitalizarea) poate favoriza incluziunea socială prin incluziune financiară. Cunosc experienţe relevante din acest punct de vedere în ţări subdezvoltate, în Africa şi Asia; există în China o platformă (Ant Financial/Alipay) demnă de menţionat în acest sens;

- Am remarcat pericolul "sincopelor de acces la lichiditate"; este vital ca instituţii internaţionale specializate (FMI îndeosebi) să intervină la nevoie pentru a preveni ca o criză de lichiditate să morfeze într-una de solvenţă.

3. Sunt pieţele de capital mai puţin prociclice?

- O chestiune privind mişcarea pieţelor financiare: nu împărtăşesc teza că pieţele de capital sunt mai puţin pro-ciclice decât sectorul bancar; cicluri "avânt şi prăbuşire" au ca drivere actori importanţi ce operează pe pieţele de capital. Fac această afirmaţie având în vedere miza dezvoltării pieţelor de capital în Europa, pornindu-se şi de la teza amintită.

- Aş sublinia un aspect ce este adesea trecut sub tăcere privind pieţele de capital. Pentru sectorul bancar există funcţia "împrumutătorului de ultimă instanţă" (lender of last resort). Oare nu trebuie să ne imaginăm o asemenea funcţie şi pentru pieţele de capital? Oare CCP (contrapartide centrale) nu pot şi ele constitui un risc sistemic în anumite circumstanţe - ce ar reclama intervenţii de tipul LoLR?

- are sens să fie impuse cerinţe de capital şi lichiditate şi la entităţi de pe pieţele de capital (fonduri de investiţii).

4. Ce sisteme financiare dorim să avem?

- Spunem că intermedierea financiară, în sine, aduce beneficii. Dar dacă sistemul funcţionează în principal pentru sine şi extrage rente necuvenite avem o problemă. Să nu uităm că sistemul financiar a fost salvat cu bani publici în timpul Marii Recesiuni. Ce se va întâmpla dacă vom trece printr-un nou episod sever de recesiune?

- Sistemul financiar este supradimensionat în multe economii. El exercită o activitate de lobby extrem de puternică şi ar fi o greşeală istorică de a ceda din nou la presiuni de dereglementare a sistemului financiar - cum se întâmplă peste Ocean şi cum se simte şi în Europa;

- Avem o problemă etică, de "cultură instituţională" în industria financiară. Doamna Christine Lagarde (şeful FMI), Mike Carney (şeful Băncii Angliei şi şef la Financial Stability Board) au remarcat această realitate. Întrebarea este ce se poate face pentru a remedia această cultură insti­tuţională defectă.

5. Situaţia din Europa

- Sistemul financiar în Europa este dominat de bănci (invers de cum este în SUA);

- Se observă tendinţe de fragmentare în sistemele financiare şi este greu de prezumat că "Uniunea Pieţelor de Capital" (CMU) ar putea inversa aces­te fenomene; un motiv este că pieţele de capital sunt legate organic de sectorul bancar;

-Viitorul sistemului financiar în Europa depinde de reforme în zona euro. Iar aici opinia mea este că partajarea riscului prin pieţe de capital (private risk sharing) nu este suficientă pentru a face sistemul mai robust; este nevoie şi de partajare de riscuri pe canal fiscal - prin instrumente de politică publică. Aş adăuga faptul că în zona euro ceea ce numim "riscul de redenominare" a rămas semnificativ - cazul Italiei este relevant;

- Este necesar să fie combătute procese de divergenţă economică în zona euro, pentru a nu fi alimentate extremismul şi populismul; aceasta implică mecanisme şi politici reformate. Dar reforme în mecanismele din zona euro sunt dificil de aplicat în contextul politic actual din unele ţări (a se vedea poziţia "Ligii hanseatice");

- Există o perspectivă favorabilă în economiile emergente europene dacă ne gândim la: creştere economică superioară celei din zona euro, ca medie; datorii publice şi private, în ansamblu, inferioare; procesul de catching-up, care continuă. Există însă o problemă de încredere pe pieţele locale - observabilă şi în România. Atenţie deosebită trebuie acordată finanţării întreprinderilor mici şi mijlocii şi aici vedem necesitatea ca burse locale să se dezvolte - chiar dacă CMU ar prinde viaţă.

În final:

- Nu trebuie renunţat la o reglementare şi supraveghere fermă a sistemului financiar - am invita materializarea unor riscuri sistemice, dacă s-ar proceda din nou la de-reglementare;

- Sistemele financiare rămân fragile şi este legitim să ne întrebăm ce putem face pentru a controla conectivitatea;

- "Pieţele paralele" trebuie să fie reglementate;

- Fintech este important, dar nu trebuia să vedem în el un miraj;

- Este necesar să se schimbe cultura instituţională a industriei financiare.