CRISTIAN POPA, BNR: Noi nu am exagerat

Am avut recent onoarea de a asculta discursul unui reputat economist, fost Guvernator de bancă centrală de mare importanţă, un adevărat titan în domeniu, făcând o diagnoză rece, detaliată, reală şi pertinentă a situaţiei în care ne aflăm şi cum am ajuns aici. Tezele sunt presărate cu sfaturi pentru bancherii centrali. Discuţia a avut loc în spatele uşilor închise[i], astfel că nu îi voi menţiona numele, dar nici nu voi insinua că ideile îmi aparţin, deşi sunt de acord cu o bună parte dintre acestea. În prima parte a articolului redau ideile distinsului economist, aşa cum le-am înţeles eu. În a doua parte a articolului fac o paralelă cu politicile monetare urmate de BNR în ultimii ani, politici pe care într-un fel sau altul le-am susţinut.

Partea întâi - ideile economistului: Situaţia actuală

Conform reputatului economist, "evoluţiile recente ridică provocări majore pentru noi toţi, afectează economia globală, însă acestea nu sunt creaţia voastră" ("These are not of your making" - referindu-se la reprezentanţii băncilor centrale din sală, din ţările în curs de dezvoltare, de talie mică şi medie, precum BNR - nota mea), dar navigarea lor va fi foarte dificilă:

1. Au loc schimbări structurale în tiparele cererii şi ofertei, ca şi consecinţe ale pandemiei, ale lipsei de rezilienţă, ale faptului că unele ţări economisesc prea mult, iar altele prea puţin şi ale faptului că China înregistrează rate reduse ale creşterii economice.

2. Existenţa deficitelor din piaţa muncii şi presiunile inflaţioniste, exacerbate de războiul din Ucraina, de şocurile preţurilor la energie şi alimente, de deficite de apă şi de seceta prelungită.

3. Băncile centrale din ţările industrializate au făcut erori serioase: au eşuat să diagnosticheze corect impactul pandemiei Covid-19 asupra economiilor proprii şi au tipărit bani de o magnitudine ce a dus la inflaţie, mult înainte de războiul din Ucraina.

Cei trei factori enumeraţi necesită ajustări către un nou normal, una dintre aceste ajustări fiind reducerea nivelului îndatorării. Parte din inflaţie este tranzitorie, dar restul...nu este.

Greşelile

Îi este teamă că băncile centrale din ţările dezvoltate au făcut greşeli teoretice (intellectual mistakes). Nu exista un output gap negativ mare în 2020 şi 2021, deci de unde nevoia pentru stimuli atât de puternici? Băncile centrale mari au uitat vechea zicală care spune că inflaţie înseamnă prea mulţi bani alergând după prea puţine bunuri.

A existat o reală neînţelegere a ce înseamnă mai exact relaxările cantitative (QE sau quantitative easing[ii]): o creştere reală a cantităţii de bani din economie. Atât în 2020 cât şi în 2021 băncile comerciale acordau credite, nu era nevoie de expansiunea cantităţii de bani.

A doua greşeală a băncilor centrale din ţările dezvoltate - după părerea reputatului economist - a fost că au ajuns să creadă prea mult în propriile modele care presupun că aşteptările inflaţioniste sunt determinate de ţinta de inflaţie şi nu de ce se întâmplă în economie. Aceasta a fost o eroare serioasă: să te bazezi pe aşteptări, chiar şi într-o situaţie în care forţele economice precum expansiunea cantităţii de bani se loveau de o cantitate mai mică de bunuri, împingând preţurile în sus.

Prognozele realizate în ianuarie 2020, ianuarie 2021 şi ianuarie 2022 au fost inexacte, deci nu vă bazaţi doar pe prognoze atunci când luaţi decizii de politică economică, spune dânsul.

Precum în anii 70', erorile teoretice au fost urmate, şi compuse, de ghinion: războiul început de Rusia, care a suplimentat inflaţia.

Aspectele pozitive

Prima veste bună este că această inundaţie monetară creată de relaxările cantitative a fost o excepţie (un one-off), cantitatea de bani în sens larg nu mai creşte nesustenabil de mult, deci la un moment dat inflaţia va coborî din nou la ţintă. Însă pentru viitorul apropriat, credibilitatea ce a fost pierdută va înrăutăţi compromisul dintre inflaţia pe termen scurt şi nivelul activităţii economice. Cu o astfel de întărire a politicilor monetare este însă dificil de crezut că inflaţia va reveni la ţintă fără o recesiune, iar asta ar afecta şi mai mult credibilitatea băncilor centrale din ţările dezvoltate.

A doua veste bună este că băncile centrale au renunţat la cadrul teoretic (intellectual framework) ce a dus la erorile din 2020 şi 2021: practica ghidajelor prospective (forward guidance[iii]) în toate scopurile practice este astăzi încheiată, aşa cum sunt şi ţintirea inflaţiei medii (SUA) şi controlul curbei de randamente (Japonia). Aceste idei teoretice au funcţionat în modele, dar nu şi în lumea reală.

Ce ne aşteaptă

Există o incertitudine semnificativă în ceea ce priveşte inflaţia şi creşterea economică în anii următori. Însă am putea fi norocoşi, dacă, (şi este un mare dacă) ar exista o soluţie diplomatică a războiului din Ucraina astfel încât preţurile la energie şi alimente să revină la nivelurile pre-pandemice, astfel încât inflaţia să scadă rapid în 2023, să revină puţin în 2024, moment în care inflaţia generată domestic să fi scăzut. Însă ultima parte pare puţin probabilă fară creşterea ratei şomajului.

Tot în opinia sa băncile centrale sunt mult în spatele curbei (situaţia în care băncile centrale nu cresc destul de repede dobânzile astfel încât să ţină pasul cu creşterea inflaţiei - nota mea). Lecţia anilor 1970 a fost că acele bănci care au răspuns cel mai rapid la creşterea inflaţiei, Bundesbank (Banca Centrală a Germaniei) şi Swiss National Bank (Banca Centrală a Elveţiei), au experimentat nu doar cea mai scăzută inflaţie, dar şi cea mai puţin adâncă recesiune.

În viziunea renumitului economist scenariul central din economiile G7 pentru următorii 2 ani este stagflaţia. Nu înseamnă că suntem condamnaţi pe veci, însă vor fi doi ani dificili. O recesiune va fi necesară.

Am ieşit din perioada de 30 de ani în care dobânzile pe termen lung scădeau în ritm lent. Astfel că raportul între preţurile activelor şi venituri va scădea inevitabil: preţul activelor va scădea sau veniturile vor creşte, sau ambele.

Gradul de îndatorare la nivel global a atins un nou maxim istoric. Chiar şi ca procent din PIB este mult mai mare decât înaintea Marii Crize Financiare (Criza financiară a anilor 2007-2008 - nota mea), atât datoriile publice cât şi cele private vor necesita restructurări, companiile "zombie" nu îşi vor putea onora obligaţiile. China este un bun exemplu, dacă poţi denumi datoria "privată" chineză ca "privată".

Concluziile

"Următorii doi ani vor fi dificili, vom vedea stagflaţie în ţările dezvoltate, creşterea ratelor de dobândă, răspunsurile la probleme vor fi schimbările structurale necesare pentru rebalansare.

Sfat pentru bancherii centrali: nu uitaţi, păstraţi mesajele simple! Inflaţia reprezintă prea mulţi bani urmărind prea puţine bunuri."

Partea a doua: Ţările emergente şi România. Abordarea aleasă de BNR.

Dacă ideile prezentate până acum nu îmi aparţin, pe cele ce urmează legate de politicile BNR, mi le asum, argumentat. Distinsul economist "aruncă vina" fără îndoială pe băncile centrale din ţările dezvoltate, care au folosit mult prea puternic instrumentele neconvenţionale, creând multe, poate prea multe miliarde de euro şi dolari, în contrast cu băncile centrale mai mici, care au apelat mult mai puţin la aceste instrumente, sau deloc, după cum voi arăta.

Voi începe prin a spune că România nu a mers pe calea politicilor monetare neconvenţionale, cu siguranţă nu în măsura în care au mers băncile centrale din ţările dezvoltate sau unele bănci centrale din Europa Centrală şi de Est (CEE) spre exemplu.

Precum cele din ţările dezvoltate nici nu putea, iar precum cele din CEE nu a vrut. Dacă o făcea, BNR s-ar fi confruntat acum cu provocări mult mai mari.

Un aspect despre băncile centrale din ţările dezvoltate ce trebuie menţionat: argumentam că intervenţiile prin quantitative easing au fost excesive, însă într-adevăr, trebuie ţinut cont de condiţiile extrem de neobişnuite în care operau la acea vreme[iv]. Înainte de pandemie în ţările dezvoltate condiţiile macroeconomice erau fundamental diferite: exista un deficit de cerere agregată, astfel că băncile lor centrale depuneau eforturi (folosind toate instrumente convenţionale de politică monetară, pe care le-au şi epuizat, şi trecând la instrumentele "altfel": instrumentele neconvenţionale) pentru a-şi atinge ţintele de inflaţie, în sensul creşterii, de la niveluri joase, inversul a ceea ce fac acum.

Pandemia a indus însă un şoc de natură similară tuturor ţărilor, mici sau mari deopotrivă, astfel că măsurile au devenit similare, dobânzile au atins pragul de jos (zero sau aproape zero, "zero lower bound") atât în ţări dezvoltate cât şi în unele ţări emergente. În acest context, după ce şi-au epuizat trusa de instrumente convenţionale, anumite bănci centrale din CEE au apelat la instrumente neconvenţionale. Nu şi BNR.

BNR nu a coborât dobânzile la zero sau niveluri negative

Când vine vorba de cel mai important instrument convenţional, rata dobânzii, BNR a ales să nu coboare cu dobânzile la zero sau la niveluri negative. Privind în retrospectivă, a fost o alegere inspirată. În ţările CEE, dar şi în alte ţări, dobânzile au fost reduse la, sau foarte aproape de zero. Păstrarea unui spaţiu de manevră a fost însă mereu parte esenţială a strategiei pe care BNR a urmat-o. Acest aspect a fost de o reală importanţă odată cu revenirea presiunilor inflaţioniste: BNR oprindu-se cu reducerea dobânzii de referinţă la 1,25% a avut un real avantaj şi o flexibilitate suplimentară faţă de băncile ce au început normalizarea "de la zero", la propriu.

Nu a fost însă uşor, presiuni au fost, şi nu puţine, unele publice: "România are nevoie de dobânzi zero sau negative" spune un titlu de presă al vremii, citând un oficial al Guvernului. BNR nu a mers însă pe acea cale, deşi adevărul este că aproape toată societatea îşi dorea asta. Cine nu vrea rate mici la bancă?

Titluri precum "România se împrumută la dobânzi de 20 ori mai mari decât Bulgaria!" apăreau până nu mai târziu de luna mai, anul curent. Că se comparau mere cu banane nu mai conta: Bulgaria are Consiliu Monetar, moneda lor naţională, leva, are aceeaşi paritate cu marca germană (şi implicit paritate constantă faţă de euro) de peste două decenii, dobânzile find astfel legate de cele din zona euro.

BNR nu a cumpărat titluri de stat, decât într-o foarte mică măsură şi cu alt scop decât relaxarea cantitativă.

BNR nu a mers nici pe această direcţie, denumită relaxare cantitativă, BNR a realizat achiziţii de titluri de stat ce echivalează cu doar 0.4% din PIB-ul anului 2021. Spre comparaţie, Banca Naţională a Poloniei a cumpărat echivalentul a 5.5% din PIB, Banca Naţională a Ungariei 6.9% din PIB, în timp ce Banca Centrală Europeană a achiziţionat active de peste 40% din PIB-ul zonei Euro. Infograficul pe care îl prezint mai jos cred că este grăitor.

Dar şi nuanţele sunt importante: scopul achiziţiilor de titluri de stat realizate de BNR nu a fost niciodată realizarea unei relaxări cantitative, ci detensionarea, sau mai bine spus repornirea pieţei secundare a titlurilor de stat, care, acum o putem spune, se blocase (în anumite momente la începutul pandemiei), cu riscurile sistemice aferente, deloc mici. Deci ţinta a fost protejarea stabilităţii financiare, achiziţiile fiind realizate în general în momentele de tensiune. Aceste achiziţii nu au fost realizate din considerente de politică monetară.

Pentru context: relaxările cantitative reprezintă operaţiuni prin care băncile centrale cumpără active (în general active puţin riscante, titluri de stat, dar nu numai) plătind pentru acestea prin creaţie monetară, monedă nou creată, spuneţi-i "tiparniţă" (una dintre), crescând astfel cantitatea de bani din sistemul financiar interbancar.

Relaxările cantitative sunt calmante, nu antibiotice, care pe termen scurt fac însă pieţele să "zâmbească", şi să uite de probleme, dar dau dependenţă, iar pe termen lung stimulează însă presiunile inflaţioniste, prin canalul avuţiei şi nu numai. Dar un aspect important legat de acest instrument, mai puţin dezbătut, este că deşi stimulează economia cu bani nou creaţi, distorsionează procesul de formare a preţurilor. Atunci când banca centrală este un deţinător important de titluri de stat (precum în cazul Fed[v] sau ECB[vi]), investitorii din pieţele financiare sunt nevoiţi să caute alte active care să ofere randamente satisfăcătoare şi astfel ajung să investească în active mai riscante decât în condiţii normale. Deci pe lângă inflaţie mai multă, procesul acesta poate duce la apariţia unor "bule" în pieţele financiare.

Într-un studiu recent publicat de Fed[vii], se arată că reducerea activelor emise de Trezoreria Americană din bilanţului băncii centrale cu 2.5 trilioane USD (nivelul actual depăşeşte 8 trilioane USD), ar echivala cu o creştere a ratei dobânzii de politică monetară cu 50 de puncte de bază.

BNR nu a inundat piaţa cu lichiditate

Prin politicile implementate, BNR a avut mereu grijă ca piaţa monetară să funcţioneze într-un anumit echilibru, fără exces, cu oscilaţii, dar de amplitudini normale. Este şi o consecinţă a punctului precedent: generată de relaxările cantitative, dar nu numai, lichiditatea în surplus aduce, pe termen scurt anumite beneficii, precum detensionarea şi stimularea pieţelor financiare şi încurajarea creditării, prin existenţa unei cantităţi de bani ce îşi caută locul, fie în pieţele de active fie în creditare, deci către economia reală, consum sau investiţii sau pot pur şi simplu să "băltească": să revină şi să stea în contul curent al băncii centrale ce i-a creat.

Însă prea mult strică, odată inundată piaţa cu lichiditate, pot apărea şi dezavantajele, sau vulnerabilităţile: surplusul de lichiditate poate susţine procesul inflaţionist, atunci când acesta apare, poate crea bule ale preţurilor activelor sau se poate crea tensiune pe curs, în sensul deprecierii.

Cred că fară un management bun al lichidităţii stabilitatea cursului nu putea fi asigurată, iar deprecierea ar fi fost exact factorul inflaţionist suplimentar (dar şi sentimental) de care nu era nevoie într-un mediu marcat şi aşa de inflaţie ridicată.

Revenind, pentru a le steriliza, băncile centrale pot încerca atragerea înapoi a acestor surplusuri, însă succesul nu este garantat: în funcţie de instrumentele folosite lichiditatea poate accepta sterilizarea sau nu. Odată "eliberaţi" banii nou creaţi sunt greu de "recapturat".

De asemenea, această lichiditate are un impact asupra transmisiei politicii monetare: când există surplus de lichiditate, dobânda mai relevantă este mai degrabă cea la facilitatea de depozit (care este mai mică). Când este deficit, rata mai relevantă este mai degrabă cea la facilitatea de credit (care este mai mare). În lupta cu inflaţia, băncile centrale trebuie să facă banii mai scumpi şi mai rari. Comunicând şi menţinând de aproape un an un management ferm al lichidităţii, BNR a făcut exact asta, a putut asigura o aderenţă mai ridicată a deciziilor de politică monetară, făcând relevantă facilitatea de credit, numită şi Lombard, al cărui nivel este cu un punct procentual peste nivelul ratei dobânzii de politică monetară.

Altfel spus, faptul că leii au fost relativ rari, a făcut ca aceştia să fie şi mai scumpi, iar acest proces a asigurat şi crescut atractivitatea leului pe pieţele valutare susţinând în acelaşi timp o creştere mai rapidă a dobânzilor plătite pentru atragerea de depozite de către băncile comerciale. În perspectivă regională, rata medie la depozitele noi în lei a înregistrat cea mai rapidă ascensiune până acum, în acest ciclu de normalizare.

Spre comparatie, conform datelor Băncii Centrale Europene, în zona euro exista un exces de lichiditate de aproximativ 4,6 trilioane (4600 de miliarde), adică aproximativ 37% din PIB-ul zonei Euro, enorm. De la începutul pandemiei, euro a pierdut 11% faţă de dolar[viii].

Mai aproape de noi, în Ungaria, după creşterea dobânzii de politică monetară de la 0.6% la nu mai puţin de 13% (nu, nu este o greşeală de scriere), după eforturi susţinute de sterilizare precum creşterea rezervelor minime obligatorii de la 1% la 5% şi atragerea de depozite la o săptămână cu dobânzi de până la 12,50%, excedentul de lichiditate, conform estimărilor proprii pe baza datelor publice, este de aproximativ 11.482 miliarde forinţi sau 28,7 miliarde euro, aproximativ 20% din PIB. De la începutul pandemiei forintul a pierdut 25% faţă de euro[ix].

În Polonia, conform estimărilor şi aproximărilor proprii pe baza datelor publice, excedentul de lichiditate este de aproximativ 220 miliarde zloţi, sau 46 miliarde euro, aproximativ 8% din PIB. De la începutul pandemiei zlotul polonez s-a depreciat cu 12% faţă de euro[x].

În ţara noastră, managementul ferm al lichidităţii asigurat de BNR a însemnat căîn România se menţine în general un deficit de lichiditate, nu un surplus. BNR nu trebuie să "alerge" după lei, ci sistemul bancar, contrapartida BNR, ce are un deficit, trebuind astfel să îi "găsească", fie venind la facilitatea permanentă de credit a BNR fie la dumneavoastră, la deponenţi.

BNR are date foarte exacte însă acelea nu le pot împărtăşi aici, pentru că nu sunt destinate publicului. Astfel că am aproximat lichiditatea ca orice analist bancar, şi conform calculelor şi estimărilor proprii, pe baza ultimelor date publice din buletinul lunar, pentru august 2022, în piaţa monetară interbancară, deficitul de lichiditate ca medie lunară, era în jurul cifrei de 12 miliarde lei, sau 2,4 miliarde euro, aproximativ 1% din PIB. Observaţi diferenţa, deficit nu surplus. De la începutul pandemiei, leul a pierdut numai 2.7% în faţa euro [xi]. Coincidenţă?

Nota bene: poziţia lichidităţii nu este singurul factor ce explică evoluţiile valutare, foarte importante sunt diferenţialele de dobândă, diferenţialele de inflaţie, poziţiile balanţelor externe, evoluţiile economiilor respective, preferinţele şi percepţiile agenţilor economici, şi altele.

În ceea ce priveşte alte instrumente neconvenţionale, BNR nu a făcut în nici un moment ghidări prospective, nu a căutat sa controleze nivelul curbei de randamente şi nici să practice o ţintire a ratei medii a inflaţiei. Şi nici politici industriale nu a dus.

Concluzionând, BNR nu a apelat (decât într-o mică măsură) la instrumentele neconvenţionale şi doar cu intenţia de a asigura stabilitatea financiară, rezistând presiunilor publice. S-a dovedit a fi o alegere inţeleaptă.

Veţi spune "Bine, bine, dar inflaţia este tot mare, şi în România, în ciuda folosirii doar a instrumentelor convenţionale". Pentru acest aspect vă invit să lecturaţi articolul intitulat "Inflaţia giganţilor, inflaţia piticilor"[xii], veţi înţelege cum inflaţia "noastră" depinde de inflaţia "lor" precum şi ce este inflaţia fiscală.

În plus, cu inflaţia la cel mai ridicat nivel din ultimii 15 ani, trebuie menţionat şi că multe din problemele actuale cu care se confruntă băncile centrale au surse non-monetare, referindu-mă la şocul din piaţa energiei, la lanţurile de aprovizionare dar şi la război.

Şocul inflaţionist provine într-o bună măsură din şocul energetic: peste jumătate din creşterea ratei inflaţiei în România provine din preţurile mari ale energiei. Impact direct şi indirect. Consider că circumstanţele pe care le-am experimentat în ultimii doi ani sunt anormale: am avut parte de o secvenţă de evenimente, fiecare cu probabilitate mică de a se produce (pandemie, război, secetă gravă) dar cu importante consecinţe, suprapuse, ce au afectat major oferta. Politica monetară are efecte reduse în faţa şocurilor pe partea ofertei, iar apariţia acestor şocuri a venit pe un fundal propice amplificării inflaţiei: acela al politicilor monetare relaxate şi ultrarelaxate ale băncilor centrale din ţările dezvoltate (atât prin nivele reduse ale dobânzilor cât şi prin utilizarea amplă a măsurilor neconvenţionale).

Drumul spre Iad este pavat cu intenţii bune spune o zicală celebră. Intenţii bune au avut şi măsurile neconvenţionale, inclusiv "tiparniţa".