Fed pregăteşte pieţele pentru mai multă durere

Publicarea minutei şedinţei din 15-16 martie a Consiliului de politică monetară (FOMC) de la Federal Rezerve (Fed) nu a mai provocat o aversiune masivă la risc în pieţe, cum s-a întâmplat cu minuta publicată în debutul acestui an. Semnalele Fed sunt însă mai mult decât clare: banca centrală americană va opera mai multe majorări de câte 50 de puncte de bază şi va începe în luna mai procesul de restricţionare cantitativă (QT - quantitative tightening), adică va începe să retragă efectiv lichiditate din pieţe cu un ritm de 95 de miliarde de dolari pe lună, posibil chiar prin vânzarea obligaţiunilor de stat şi ipotecare adunate în ultimii ani. Bilanţul Fed este în prezent aproape de 9 trilioane de dolari, iar până la finalul anului ar trebui redus cu 665 miliarde de dolari - mare parte din reducere va veni însă nu din vânzarea directă de active în piaţă, ci prin neînlocuirea activelor care ajung la maturitate.

În pofida lipsei imediate de aversiune masivă la risc - cel mai probabil datorată hedging-ului operat de investitori pentru "evenimentul" publicării minutei Fed - majorările de dobândă şi restricţionarea cantitativă vor continua să domine naraţiunea din pieţe în următoarele câteva luni având în vedere că politica băncii centrale americane pare a fi să "lovească" pieţele de capital pentru a calma inflaţia. Situaţia este complicată în Statele Unite de alegerile din finalul acestui an pentru Congres - în SUA inflaţia este utilizată ca o veritabilă armă politică de către Republicani.

Tot mai mulţi economişti anticipează o recesiune în Europa în acest an (după ce a stagnat în a doua jumătate a anului trecut) şi în 2023 în Statele Unite, iar atenuarea sezonalităţii pozitive a S&P 500 (vezi grafic) spre finalul lunii mai (lună pentru care nu degeaba există vorba «sell in may and go away» - vinde în mai şi nu te mai întoarce până în finalul verii) ar putea marca debutul unui declin "secular", pe termen mediu, pentru piaţa bursieră americană. Piaţa americană deja se tranzacţionează ca o piaţă "bear", cu volatilitate, corecţii îndelungate şi raliuri violente, iar tot mai multe economii se confruntă cu spectrul stagflaţiei.

• Fed semnalează mai multe majorări de dobândă de câte 50 de puncte de bază

Ritmul agreat de oficialii Fed la şedinţa din martie pentru reducerea bilanţului este de două ori mai rapid decât cel din perioada 2017-2019 şi reprezintă practic o îndepărtare de la politica ultra-acomodativă implementată din 2020 - caracterizată de dobânzi zero şi injecţii lunare de lichiditate de 120 de miliarde de dolari.

Pe lângă discuţiile despre reducerea bilanţului, minuta arată că oficialii Fed sunt mai mult decât deschişi pentru cel puţin două majorări de dobândă de câte 50 de puncte de bază "dacă presiunile inflaţioniste rămân ridicate sau dacă se intensifică". Piaţa futures pentru dobânzile Fed deja are inclusă în preţuri majorări de circa 225 de puncte de bază, pe lângă cea de 25 de puncte de bază operată la şedinţa din martie.

Marţi, Lael Brainard, guvernator Fed şi viitoarea vicepreşedintă a băncii centrale americane, a pregătit pieţele pentru minuta Fed într-un discurs susţinut la o conferinţă economică. În discurs, Brainard, considerat cel mai "dovish" membru al Consiliului de politică monetară (FOMC), a citat chiar din Paul Volcker şi a indicat faptul că reducerea inflaţiei este de o importanţă extraordinară pentru Fed.

Rămâne de văzut dacă Fed-ul va şi reuşi îşi reducă, din luna mai, bilanţul în ritmul de 95 de miliarde de dolari agreat. Fed arată de altfel că s-ar putea să fie nevoit să recurgă şi la vânzări directe de active în piaţă - asta ridică o problemă pentru că cererea pentru obligaţiuni ipotecare este foarte scăzută în piaţa din SUA, în prezent, când inflaţia este la maxime şi în accelerare şi dobânzile pe 30 de ani au trecut de 5%.

În prezent, băncile americane şi instituţiile financiare din SUA sunt "inundate" cu lichidităţi: rezervele instituţiilor depozitar din SUA se ridică în prezent la 3,8 trilioane de dolari, în creştere masivă faţă de 1,7 trilioane de dolari în ianuarie 2020. Asta arată în mod evident că nu mai există nevoie de dobânzi zero în SUA.

• Cem Karsan, trader specializat în opţiuni: "Cu cât piaţa urcă, cu cât economia este mai puternică, cu atât vom avea mai multe majorări de dobândă şi «quantitative tightening», lucru ce presează piaţa în jos pe termen mediu"

Cem Karsan, fost market-maker şi fondator al fondului Kai Volatility Advisors specializat în opţiuni, arată într-un interviu pentru TDAmeritradeNetwork că majoritatea traderilor s-au hedge-uit în aşteptarea minutei Fed, eveniment care a fost în mare parte inclus în mod constructiv preţuri. Karsan este "bearish" pentru piaţa bursieră americană pentru a doua jumătate a anului, în mod special după intrarea pieţei în luna mai.

"Volatilitatea a fost destul de comprimată (...) şi majoritatea traderilor au fost hedge-uiţi în această perioadă. Efectele inflaţioniste şi problemele geopolitice sunt bine-cunoscute la acest moment şi hedging-ul care s-a întâmplat în piaţă în ultimele 6 săptămâni a atenuat practic aceste fluxuri macro care au fost foarte negative (inclusiv dinspre piaţa de bonduri din SUA)", afirmă Cem Karsan.

Acesta explică faptul că hedging-ul de dinainte de şedinţa Fed din martie a creat o poziţionare în piaţă care a permis acel raliu de 11% al S&P marcat în doar 10 şedinţe de tranzacţionare după ce "evenimentul", respectiv şedinţa Fed, s-a încheiat cu majorarea de 25 de puncte de bază.

"Cu toate acestea, dintr-o perspectivă macro, Fed-ul vinde «call»-uri. Vorbim mult despre aşa-numitul «Fed put», dar acum există efectiv un «Fed call». Cu cât piaţa urcă mai sus, cu cât economia este mai puternică, cu atât vom avea mai multe majorări de dobândă şi «quantitative tightening», lucru ce presează piaţa în jos pe termen mediu. (...) Dar pe termen scurt ne îndreptăm spre un ciclu de expirare (a opţiunilor) de 5 săptămâni. Multă lume nu se gândeşte la asta, dar aprilie spre mai are o săptămână suplimentară ca ciclu de expirare (a opţiunilor). Având asta în vedere şi sezonalitatea care se atenuează înspre luna mai, cred că este probabil să vedem o oarecare pierdere a acestui sprijin pe care l-am văzut în piaţă până acum şi cred că acesta este lucrul de urmărit de aici înainte", afirmă traderul.

Karsan adaugă: "Minuta Fed a fost în mare parte inclusă în preţuri. Dar lumea se gândeşte la majorări de dobândă şi QT aproape ca la unul şi acelaşi lucru. Chestia este că sunt mecanisme diferite care au întârzieri foarte diferite ca timp şi care afectează pieţele în feluri diferite. Majorările de dobândă merg direct către economie, deci au o întârziere mai lungă, efectele asupra pieţelor sunt istoric vorbind mai lungi. QT este un flux direct de capital către pieţe, defapt un reflux. (...) Dacă Fed-ul va accelera QT cred că este o chestiune ce va provoca îngrijorări. Ne aşteptăm la o contracţie a bilanţului Fed încă de la şedinţa viitoare, dar întrebarea este cât de repede vor căuta să accelereze (QT). Din declaraţiile lui (Lael) Brainard (guvernator Fed) pare să existe motive de îngrijorare şi cred că asta se vede în piaţă".

• Bill Dudley, fost preşedinte al New York Fed: "Pentru a fi eficient, Fed-ul va trebui să provoace pierderi mai mari investitorilor în acţiuni şi obligaţiuni"

Bill Dudley, fost preşedinte al New York Fed în perioada 2009-2018 şi fost vicepreşedinte al Comitetului de Politică Monetară (FOMC) al băncii centrale americane, arată într-un articol publicat de Bloomberg Opinion că este imposibil de prezis cât de departe trebuie să meargă banca centrală americană cu întărirea politicii pentru a pune sub control inflaţia.

Dudley consideră în general că Federal Reserve nu mai poate evita o recesiune pe care însăşi Fed-ul o va cauza.

"Un lucru este cert: pentru a fi eficient, Fed-ul va trebui să provoace mai multe pierderi asupra investitorilor în acţiuni şi obligaţiuni decât până în prezent", spune Dudley.

Acesta adaugă că investitorii nu anticipau, în urmă cu un an, nicio majorare de dobândă pentru acest an.

"Acum, investitorii se prognozează că rata dobânzii Fed va ajunge la 2,5% până la finalul anului şi va atinge un vârf de peste 3% în 2023. Dacă acest lucru se va concretiza va depinde de (...) cât de repede va coborî inflaţia, unde va marca un «bottom», când se va schimba cererea de la servicii la bunuri şi când se vor atenua problemele de pe lanţurile de aprovizionare. De asemenea, de ce se va întâmpla în piaţa muncii, unde inflaţia anuală pe salarii este de peste 5% şi rata şomajului este pe cale să atingă cel mai scăzut nivel din anii 1950 încoace. (...) Dacă inflaţia va da dovadă de moderaţie, Fed ar putea să nu mai majoreze dobânzile peste nivelul neutru de circa 2,5%", arată Dudley.