ARTICOL PRELUAT DE PE OPINII BNR: Politica monetară a fost condusă corect

Am văzut foarte recent diverse opinii potrivit cărora BNR a întârziat să crească rata dobânzii şi politica monetară a fost prociclică în ultimii ani. Cu alte cuvinte, creşterea ratei dobânzii cu 25 de puncte de bază în ianuarie 2018 a venit prea târziu.

Am văzut, de asemenea, puncte de vedere mai vechi conform cărora BNR a menţinut rata dobânzii prea sus în perioada 2014-2017 T3, în care inflaţia headline a bunurilor de consum a fost sub limita de 1,5 la sută a benzii ţintite de BNR. Acea critică a fost mai acută atunci când inflaţia a devenit negativă, în perioada 2015 T3-2016 T4, influenţată în special de reducerea TVA.

În articolul intitulat "Un motiv pentru care inflaţia a întârziat să apară", publicat pe 31 decembrie 2017, am explicat două lucruri strâns legate. Pe de o parte, am explicat de ce inflaţia a rămas joasă pentru o aşa de lungă perioadă, în ciuda faptului că, prin reducerea TVA şi prin creşterea masivă a salariilor în sectorul public, care în final s-a transferat şi în creşterea salariilor în sectorul privat, guvernele au administrat în perioada 2015-2017 un stimul fiscal important, care ar fi putut accelera inflaţia. Pe de altă parte, am explicat de ce nu ar fi fost logic ca politica monetară să fie condusă altfel în perioada respectivă.

Am identificat cele trei cauze care explică nivelurile joase ale inflaţiei, inclusiv ale celei calculate la taxe constante: (i) o parte a cererii suplimentare apărute ca urmare a reducerii TVA a fost plasată de public în străinătate, ceea ce a făcut să nu se creeze imediat o presiune pe capacităţile noastre de producţie; (ii) scăderea preţului petrolului şi a bunurilor alimentare a compensat creşterile de salarii, lăsând costurile producătorilor la niveluri relativ joase, fără a fi nevoie de o creştere a preţurilor; (iii) stimulul fiscal a alterat raţionalitatea firmelor, care au început să interpreteze o creştere a preţurilor la propriile produse ca având cauza exclusiv în creşterea cererii pentru produsele respective, nu şi în creşterea generală a preţurilor. În acest context, firmele au început să formeze anticipaţiile inflaţioniste în mod preponderent adaptiv, adică în mod iraţional, la nivelurile inflaţiei anterioare, inflaţie care din cauzele (i) şi (ii) a scăzut sau s-a menţinut la niveluri scăzute. Din acest motiv, anticipaţiile inflaţioniste, care contribuie la formarea inflaţiei au rămas foarte joase, adică nu au adăugat la inflaţie ceea ce ar fi fost raţional să o facă.

În articolul meu am arătat că acest din urmă factor este cheia înţelegerii modului în care a fost condusă politica monetară. Nu poţi să influenţezi cu aceasta anticipaţii adaptive, iraţionale, ale firmelor. În plus, aşa cum se vede în Fig. 1, ratele reale ale dobânzii au crescut semnificativ în perioada în care anticipaţiile inflaţioniste ajustate pentru TVA ale analiştilor bancari au scăzut, imediat după iulie 2015. ROBOR-3M real a crescut de la minus 0,4 la sută în 2015 T2 la 1,14 la sută în 2015 T3. După momentul 2015 T3, în evoluţia anticipaţiilor inflaţioniste ale analiştilor bancari au existat două perioade: una în care anticipaţiile au crescut de la 0,2 la sută în 2015 T3 la un maxim de 1,3 la sută în 2016 T1. Aceea a fost perioada în care lumea analiştilor a crezut că stimulul fiscal va genera inflaţie. După aceea, anticipaţiile corectate pentru TVA ale analiştilor bancari au scăzut gradual până la 0,2 la sută în 2017 T1, indicând şi aici creşterea ponderii componentei adaptive în formarea anticipaţiilor. Corespunzător, traiectoria ROBOR-3M real a urmat o imagine în oglindă a traiectoriei anticipaţiilor, arătând că a fost condusă de anticipaţiile analiştilor bancari (comparaţi linia portocalie punctată şi linia verde). De la 1,14 la sută în 2015 T3, ROBOR-3M real a scăzut la 0,5 la sută în 2016 T1, după care a crescut gradual la 0,7 la sută în 2017 T1.

În perioada 2015 T3-2017 T1, atât anticipaţiile inflaţioniste ajustate pentru TVA ale analiştilor bancari, cât şi inflaţia la taxe constante s-au situat sub limita inferioară a benzii de inflaţie ţintite de BNR. O reducere a ratei dobânzii de politică monetară când inflaţia era prea joasă ar fi devenit inadecvată înainte de atingerea scopului. Nu trebuie uitat că anticipaţiile inflaţioniste corectate pentru TVA ale analiştilor bancari erau de doar 1,5 la sută în 2017 T3.

Nici creşterea ratei dobânzii de politică monetară cu mult înainte de ianuarie 2018 nu ar fi fost garantat corectă. Cu anticipaţii adaptive şi cu o inflaţie anuală care în august 2017 era încă sub limita de jos a benzii ţintite de BNR, o creştere a ratei dobânzii ar fi mutat inflaţia şi mai jos. În plus, inflaţia s-a accelerat în octombrie şi noiembrie 2017 sub influenţa unor şocuri temporare preponderent pe partea ofertei, la care politica monetară nu răspunde. Firmele au început să-şi schimbe anticipaţiile din preponderent adaptive în preponderent forward-looking abia în 2017 T3. Tot atunci au început anticipaţiile inflaţioniste ale analiştilor bancari să contribuie şi ele din nou la creşterea inflaţiei, alăturându-se excedentului de cerere, inflaţiei bunurilor de consum din import şi persistenţei inflaţiei, (aceasta din urmă fiind inflaţia core-3 cu o perioadă în urmă), care contribuiau mai de mult la creşterea inflaţiei.