CONFERINŢA "BURSA" PENTRU PIAŢA DE CAPITAL "Investitorii deţin cel mai important rol în pieţele de capital"

Reporter: Care este cea mai dezvoltată piaţă financiară din lume şi care sunt particularităţile ei?

Andre Cappon: Statele Unite ale Americii (SUA) reprezintă piaţa financiară cea mai importantă, cea mai mare şi cea mai lichidă din lume. În acelaşi timp, este o piaţă foarte complicată şi fragmentată, cu mult diferită faţă de pieţele altor ţări. În SUA nu avem o singură bursă, cum există în România, ci sunt de fapt 13 burse, vreo 30 şi ceva de automated trading systems, aşa numite "dark pools" (n.r. sistem automat de tranzacţionare), avem o mulţime de societăţi care fac market making, adică ce asigură lichiditatea pieţei financiare. Brokerii au opţiunea de a dirija ordinele în diverse locuri pe bază de lichiditate, de suma care este plătită (n.r. maker-taker) şi de alţi factori. În esenţă, SUA reprezintă o piaţă multipolară pentru că există numeroşi poli de lichiditate şi pentru că este foarte fragmentată. De asemenea, există mai mulţi reglementatori diferiţi. Avem un reglementator în Securities and Exchange Commission (SCC), un alt reglementator în banca federală, reglementatori la nivelul statelor, precum şi Commodity Futures Trading Commission (CFTC) pentru futures. În acelaşi timp, Statele Unite au sistemul financiar cel mai competitiv din lume.

Asta înseamnă că există o bătălie constantă care are loc în piaţă şi care face ca preţurile (n.r. la servicii) şi veniturile intermediarilor să fie întotdeauna sub presiune. De exemplu, în ultimii zece-douăzeci de ani, onorariile fondurilor active au căzut la jumătate. În ceea ce priveşte comisioanele de brokeraj, acum douăzeci de ani, o acţiune se executa pentru cinci cenţi pe acţiune. În prezent, dacă brokerul oferă full-service, se execută la doi cenţi pe acţiune.

Nu pare aşa teribil, s-a pierdut jumătate din venitul intermediarilor, dar în direct market access (n.r. DMA, facilităţi electronice care pun la dispoziţia investitorilor abilitatea de a tranzacţiona direct, cu o supervizare redusă din partea unui broker) comisionul de brokeraj este 0,5 centi pe acţiune. Aşa că intermediarii sunt plătiţi din ce în ce mai puţin şi se află sub o presiune continuă.

Reporter: Consideraţi că suntem în pragul unei noi dezvoltări care vine cu noua tehnologie...

Andre Cappon: Tehnologia este cel mai important suport într-o piaţă financiară. Tehnologia oferă mijloacele de comunicare între traderi (n.r. persoanele care vor să negocieze), adică între investitori, cumpărători sau vânzători. Dacă ne gândim la traderi, cum a evoluat situaţia? Acum mai bine de o sută de ani, pieţele financiare erau în stradă. New York Stock Exchange a început sub un copac pe Wall Street. Acolo se întâlneau oamenii care voiau să cumpere şi să vândă acţiuni, obligaţiuni de stat şi aşa mai departe. Totul se petrecea într-o mulţime printr-o metodă care încă se numeşte "open outcry", adică toţi ţipau şi cumpărau sau vindeau. Apoi am trecut la o piaţă centralizată, ne-am dus la un floor de negociere (n.r. ring bursier), iar acolo ordinele veneau prin telefon, prin fax, curier, şi am creat astfel figura agentului unui trader, care se numeşte broker. Acesta reprezintă un trader, dar nu este el acela, traderul fiind clientul său. Acesta este sistemul clasic. După aceea, în anii 1980, respectiv 1990, am trecut aproape total la negocierea electronică. Brokerii şi-au pierdut o mare parte din rolul lor, iar acum totul se petrece la bursă, la depozitar şi la instituţii centrale, în mod electronic. Brokerul încă există, dar are un rol mai limitat. Însă, în viitor, prin internet, blockchain, smart contracts (n.r. protocol computerizat care, în mod digital, facilitează, verifică sau impune negocierea res­pectiv îndeplinirea unui contract fără o terţă parte, un third-party) şi cu security tokens (n.r. o serie de coduri digitale care reprezintă un activ financiar precum o acţiune, obligaţiune, drept de vot şi aşa mai departe), care sunt noile tehnologii emergente, consider că totul se va schimba. Mai departe în trecut, acum mulţi ani, aveam negocierea bilaterală. Adică un vânzător vorbea cu un cumpărător şi după aceea compensarea se făcea în mod bilateral. Cineva aducea acţiunile şi primea un cec. În prezent, am trecut la instituţii centrale. Avem diverse platforme centrale precum burse, automated trading systems, inter-dealer brokers (n.r. care facilitează tranzacţiile între instituţii financiare, "dealers" întâlniţi mai ales în piaţa veniturilor fixe). Avem infrastructuri centrale de piaţă care sunt casele de compensare şi depozitarul, care funcţionează foarte bine, însă cred că în viitor vom vedea din ce în ce mai mult o structură multilaterală şi descentralizată a pieţei.

Reporter: Care este ierarhia actorilor într-o piaţă financiară (cea din Statele Unite)?

Andre Cappon: În prezent, investitorii deţin cel mai important rol în pieţele de capital, aceştia fiind clienţii finali ai pieţei financiare. Ei plătesc toate comisioanele la administratorii de active şi la intermediari pentru serviciile pe care le primesc. Secundar, avem ceea ce se numeşte buy-side (n.r. partea care realizează achiziţii) sau managerii de active, care gestionează fondurile încredinţate de aceşti investitori. După aceea avem alţi intermediari, aşa numitul sell-side, care acţionează ca agenţi pentru investitor. Pe urmă avem dealerii, care acţionează pe post de contraparte, făcând o negociere din care speră să câştige un "spread", sau marjă de profit, în locul unui comision.

La infrastructurile de piaţă, avem întâi şi întâi bursele, asa-numiţii "inter-dealer brokers", intermediari care acţionează între dealeri, cărora li se încredinţează ordine de la diverşi dealeri. După aceea avem market data services (n.r. oferă informaţii de piaţă), precum Bloomberg, Reuters şi altele. Avem un clearing house (n.r. casă de compensare) care funcţionează la mijloc, custodian banks, anume bănci care se ocupă cu administrarea portofoliilor clienţilor, iar la sfârşit toate valorile mobiliare sunt înregistrate într-un depozitar. Mai avem încă o infrastructură foarte importantă, reprezentată de systems providers, anume furnizorii de tehnologie. Deci avem o mulţime de actori diferiţi care oferă diverse servicii.

Reporter: Investitorul încă joacă rolul central, dar ce s-a întâmplat cu intermediarul?

Andre Cappon: Cum spuneam, investitorii sunt clienţii finali ai pieţei, iar după aceea intermediarii joacă diverse roluri, de exemplu protejarea anonimităţii investitorului în aşa fel încât atunci când acesta vrea să negocieze să nu se cunoască dacă este cumpărător sau vânzător, fapt ce ar putea influenţa preţul. Alt rol al intermediarului este să furnizeze lichiditate printr-o piaţă centrală, adică bursa, unde avem un central limit order book (n.r. CLOB), dispozitivul prin care bursa prezintă ordinele. Să furnizeze lichiditate atunci când acţionează ca market maker sau dealer, să fie o contrapartidă de încredere şi un registru central de bună-credinţă, iar probabil cea mai importantă funcţie este să consilieze investitorul cu privire la alegerea strategiei de investiţie şi să furnizeze informaţii despre piaţă. Acestea sunt rolurile clasice ale intermediarilor. Însă, în ultimii 20 de ani s-au întâmplat multe. De exemplu, în Statele Unite au dispărut circa 20% din brokeri, în timp ce în Brazilia au dispărut aproximativ 80% dintre aceştia şi în România au dispărut foarte mulţi brokeri, în comparaţie cu zilele de început ale bursei.

Altă chestie care s-a întâmplat cu intermediarii este că rolurile lor au început să se estompeze şi să se confunde. De exemplu, în prezent avem o mulţime de "dark pools", care sunt de fapt burse ce nu au aceeaşi transparenţă ca o bursă clasică şi care des depind de o bancă. Cel mai mare "dark pool" de astăzi este UBS (n.r. banca fiind amendată de SEC în 2015 pentru că nu a respectat reglementările privind execuţia ordinelor) la New York, unde rulajul este mai mare decât la multe din bursele americane. Totodată, în ultimii douăzeci de ani, bursele şi inter-dealer brokerii s-au demutualizat, privatizat şi consolidat în aşa fel încât şi rolurile lor au început să se confunde. O altă dezvoltare din ultimii ani este că furnizorii clasici de lichiditate, market makerii, sunt mult mai puţini. Acum avem o mulţime de actori care îndeplinesc acest rol, precum fondurile de investiţii (n.r. hedge funds), "market maker firms" ca Citadel sau Virtu, high frequency traders (n.r. platformă de trading care foloseşte calculatoare puternice pentru tranzacţionarea unui număr mare de ordine într-o fracţiune de secundă) şi algorithmic traders (n.r. metodă de execuţie a unui ordin mare care foloseşte instrucţiuni şi variabile pre-programate precum timp, preţ şi volum).

Reporter: Ce o să avem în viitor în această intersecţie de furnizori de lichiditate?

Andre Cappon: Cred că vom vedea "liquidity networks" (n.r. reţea de lichiditate), şi compensare în T+0 DVP (n.r. delivery versus payment). Aceste două moduri de funcţionare vor deveni posibile în viitor. În ceea ce priveşte "liquidity network", o să citez un articol foarte interesant, care urmează să fie prezentat la NY University în câteva zile, despre cum se generează lichiditatea pe pieţele financiare. Acest articol permite vizualizarea şi reprezentarea legăturilor dintre brokeri şi investitori. Se observă într-o reprezentare că unii brokeri sunt mai centrali, că au o centralitate (n.r. concept fundamental în teoria reţelelor) mai mare, aceştia având relaţii cu mai mulţi clienţi importanţi, în timp ce alţii sunt mai izolaţi, ceea ce semnifică faptul că lucrează cu un număr redus de clienţi. Aceasta reprezintă o fotografie a lichidităţii într-o piaţă financiară în momentul de faţă. Consider că rolurile dintre brokeri şi investitori se vor confunda în viitor, că nu vom mai avea anumiţi brokeri care să aibă un rol privilegiat, în sensul că vor primi sau genera mai multă lichiditate decât alţii, ci că vom avea o reţea de lichiditate în care va participa toată lumea, în care se anunţă intentia de a cumpăra şi de a vinde şi în care fiecare va putea spune ce fel de investitor este şi ce caută, restul fiind realizat prin tehnologie.

Reporter: Cum vedeţi evoluţia produselor?

Andre Cappon: Într-adevăr, altă chestie care va fi posibilă cu noile tehnologii este o schimbare în natura produselor tranzacţionate. În lumea din prezent, dar şi din trecut, produsele sunt standardizate. Avem listed futures contracts, în loc de OTC forwards (n.r. over the counter, care permit personalizarea contractelor), diverse produse precum ETF-uri la bursă şi aşa mai departe. Standardizăm produsele dintr-un motiv foarte important: dorim să avem mai multă lichiditate. Dacă produsul este standardizat şi toată lumea îl înţelege, atunci mai mulţi îl vor cumpăra şi îl vor vinde. Această standardizare este bună din moment ce generează lichiditate, însă în acelaşi timp creea­ză un risc de bază pentru un investitor (n.r. basis risk). Dacă sunt un fond de pensii şi vreau să am un randament garantat de minimum 3% pe an, şi cu potenţial de valorizare (n.r. upside), trebuie, în prezent, să creez randamentul prin combinaţii de diverse instrumente standard. În viitor, prin contractele inteligente vor fi posibile produse care să fie complet personalizate, aşa că nevoia de a avea produse standard se va reduce, iar riscul de bază se va reduce, de asemenea, foarte mult. De exemplu, un fond de pensii din România care vrea sa aibă expunere la materii prime în America de Sud va realiza o negociere directă cu un fond de pensii din America de Sud. Toate aces­tea vor fi posibile în noua tehnologie.

Reporter: Cum vor funcţiona pieţele financiare în viitor?

Andre Cappon: Există un triptic de valori: "liquidity, transparency, security". Vrem să avem lichiditate, transparenţă şi securitate în compensarea tranzacţiilor. Lichiditatea este posibilitatea de a găsi rapid o contrapartidă, fără "market impact" semnificativ. Cum am spus, pe vremuri lichiditatea era furnizată mai ales de brokeri, de sell-side. În ultimii ani, cum brokerii şi băncile au suferit mult din cauza deciziilor reglementatorilor, aceştia şi-au redus foarte mult capacitatea lor de market makeri, aşa că lichiditatea a devenit dificilă în multe pieţe din America şi din Europa.

Cu noile tehnologii vom avea acele reţele de lichiditate care vor conecta diverşi investitori, intermediari şi furnizori de lichiditate, aşa că toată lichiditatea se va transforma. Nu va fi ceva care se va genera la bursă şi de market makeri exclusiv, ci peste tot şi de către toţi participanţii la piaţă.

În ceea ce priveşte transparenţa, în mod clasic, bursele comunică tranzacţiile efectuate, iar pieţele OTC au din ce în ce mai multe reguli de raportare, în timp ce intenţiile de negociere sunt relevate prin structurile CLOB de la bursă. În lumea viitoare, putem să avem diverse niveluri de transparenţă. De exemplu, un trader poate să-şi anunţe interesul pentru o anumită valoare mobiliară, poate să spună dacă este cumpărător sau vânzător, poate să spună dacă se referă la un pachet mare sau la unul de doar 500 de acţiuni. Poate, de asemenea, să spună ce tip de contrapartidă este. Dacă este un "sophisticated investor" sau un "qualified investor" (n.r. clasificări acordate investitorilor în funcţie de capital şi experienţă) şi aşa mai departe. Transparenţa va fi deci multidimensională, nu doar ce se raportează la bursă. Toate intenţiile de negociere vor fi prezentate. În ceea ce priveşte compensarea şi decontarea, avem în prezent un interval de trei zile între negociere şi compensare, deci T+3. În derivate avem "daily mark to market" (n.r. marcare la piaţă) şi "margin calls" (n.r. apeluri în margini). La început am avut compensare bilaterală. Mai există şi astăzi câteva pieţe (n.r. de exemplu Peru) unde compensarea încă se face bilateral, adică un broker care a vândut acţiuni trebuie sa trimită pe cineva cu un pachet de acţiuni în aşa fel încât în trei zile să obţină un cec. După aceea am trecut la modelul contrapărţii centrale şi depozitar, acesta fiind sistemul actual preponderent în lume. În viitor, graţie tehnologiei blockchain şi a contractelor inteligente, vom putea să facem compensare în mod bilateral şi T+0, deci în momentul negocierii. Încă va exista un rol pentru infrastructurile centrale, dar nu va fi aşa important. O mulţime de noi produse vor fi deci negociate bilateral şi în T+0.

Reporter: Care va fi rolul reglementatorilor?

Andre Cappon: Aceştia există pentru a proteja investitorul, să opreas­că manipularea pieţelor şi insider trading-ul. În viitor, cred că reglementatorul va fi preocupat de câteva chestii mai avansate, precum să elimine monopolurile de industrie în interesul pieţelor şi al investitorilor, să reducă ris­cul sistemic în compensare şi concentrarea din pieţe.

Reporter: Unde se va petrece prima dată această schimbare?

Andre Cappon: Va avea loc mai întâi în lumea crypto. Toată lumea e deja la curent cu crypto: avem blockchain şi contracte inteligente ce permit o mulţime de lucruri care nu erau posibile înainte. Există o nouă tehnologie care a devenit foarte comună recent, şi anume token-urile. Un token este un activ digital care este înmagazinat pe un blockchain şi care poate fi cedat printr-un portofel electronic şi chiar prin bursă. Avem trei tipuri de token-uri: payment token, care este o monedă digitală precum bitcoin, avem utility token, de exemplu bilete de avion, iar în ultimul rând există categoria security token, o serie de coduri digitale care reprezintă un activ financiar precum o acţiune, obligaţiune, opţiune, un activ imobiliar şi aşa mai departe, care este ataşat de un simbol criptografic. Security token-urile vor fi înregistrate de un blockchain aşa cum este înregistrată o acţiune în depozitar. Există aici enorme avantaje de randament, de eficacitate, iar negocierea se va executa mult mai rapid, fără intermediari. Se va genera mai multă lichiditate pentru că te vei putea adresa oricărei persoane din lume care deţine un calculator. Cred că vom vedea din ce în ce mai multe parteneriate între bursele tradiţionale şi platformele de active token.

Reporter: O concluzie?

Andre Cappon: Cred că o să evoluăm de la o arhitectură centrală în pieţele financiare spre o arhitectură multilaterală, multipolară. Dezintermedierea va continua, în toate activităţile bancare şi financiare. Fintech-urile vor fi concurenţi din ce în ce mai serioşi pentru instituţiile existente. Revoluţia va avea loc mai întâi în lumea crypto, iar intermediarii vor câştiga din ce în ce mai puţini bani, astfel trebuind să se reorienteze către servicii cu o valoare mai mare, precum consultanţa financiară. Ar putea România să devină un lider în fintech-uri şi crypto? Estonia a reuşit. De ce nu şi România?

Reporter: Vă mulţumesc!