Contextul dificil al următoarei decizii de politică monetară a BNR

Următoarea decizie de politică monetră este acompaniată de un set de condiţii nemaiîntâlnite până acum, atât interne cât şi externe. Înţelegerea corectă a acestor condiţii este esenţială pentru această decizie sau pentru cele ce vor urma într-un orizont de timp relativ scurt.

Condiţiile existente

Pe plan intern, deflaţia generată de reducerea TVA la alimente este mai mare decât cea anticipată, indicând un pass-through mai mare decât cel anticipat, avertizând pentru viitoarele reduceri de TVA. De asemenea, ea a fost amplificată de reducerea preţurilor volatile ale alimentelor şi de cea a preţurilor combustibililor. Această deflaţie este înşelătoare pentru public, deoarece maschează starea adevărată a cererii[1]. Între ţările central şi est europene, România este cea în care cererea agregată s-a apropiat cel mai mult de PIB potenţial. În ciuda acestei stări relativ bune a cererii, Codul Fiscal a fost aprobat, făcând certă reducerea TVA de la 24 la 20 la sută în ianuarie 2016, ceea ce va contribui la creşterea cererii.

Între ţările central şi est europene, România este ţara în care salariile au crescut cel mai repede (atât în termeni nominali cât şi în termeni reali), iar avalanşa creşterilor salariale începută în sectorul public va da un nou impuls creşterii salariilor în sectorul privat. Aceste salarii se vor reflecta în costuri mărite la nivelul firmelor, care vor tinde să le transfere în preţuri. În sfârşit, contul curent pare să se îndrepte spre un surplus, ceea ce înseamnă că economisirile întrec investiţiile, semnalând o problemă a cererii agregate.

Pe plan extern, ţările dezvoltate continuă să aibă inflaţie redusă, în ciuda ratelor dobânzilor aproape egale cu zero. În SUA, rata inflaţiei preţurilor de consum a coborât continuu în ultimii ani, de la o medie 3,2 la sută în 2011 la o medie de 1,6 la sută în 2014 şi la 0,2 la sută în august 2015. Inflaţia cheltuielilor personale de consum (PCE) a coborât la 0,3 la sută în iulie, iar inflaţia PCE ajustată pentru energie şi produse agricole a coborât la 1,24 la sută, semnificativ sub ţinta de 2 la sută (Fig. 1). În zona euro, inflaţia este şi mai mică, egală cu 0,1 la sută în august 2015 (Fig.2).

Constrângerile derivând din condiţiile existente

Date fiind evoluţiile menţionate mai sus, politica monetară a României este între ciocan şi nicovală. Pe de o parte, sunt condiţiile care cer o reducere a ratei dobânzii. Concret, ratele mici ale dobânzilor de politică monetară din ţările dezvoltate cer o reducere a ratei dobânzii de politică monetară în România, pentru a evita generarea unor intrări de capitaluri nedorit de mari, care să aprecieze leul.

Totuşi, spre deosebire de ţările dezvoltate, în România există o diferenţă semnificativă între rata dobânzii medii de pe piaţa interbancară şi rata de politică monetară de 1,75 la sută. Pe piaţa interbancară, rata medie a dobânzii la tranzacţii a scăzut deja, de la 5,73 la sută în decembrie 2012, la 0,76 la sută în august 2015 (Fig. 3 şi Fig. 4). La rata de 0,76 la sută, intrările de capitaluri sunt mai mici comparativ cu cele care ar fi la rate de 1,75 la sută. Această diferenţă influenţează cursul de schimb. Diferenţa pozitivă dintre rata dobânzii de politică monetară şi rata medie a dobânzii de pe piaţa interbancară duce la atenuarea presiunilor pentru aprecierea leului, iar diferenţa negativă duce la temperarea presiunilor pentru deprecierea leului. În Fig. 5 se vede această corelaţie.

Diferenţă pozitivă arată existenţa presiunilor pentru aprecierea leului. În Fig. 3 se vede că, începând de la sfârşitul anului 2012, intrările de capitaluri au reatins nivelurile existente la începutul anului 2006, în condiţiile în care deficitul de cont curent aproape că a dispărut, comparativ cu un deficit de aproape 7 miliarde euro la începutul anului 2006.

Date fiind ratele reduse ale dobânzii în ţările dezvoltate, instituirea egalităţii dintre rata medie a dobânzii de pe piaţa monetară şi rata de politică monetară ar putea fi realizată prin reducerea acesteia din urmă. În acest caz, leul nu ar suferi nicio depreciere, deoarece nu ar exista de facto o relaxare a politicii monetare, având în vedere volumul mic de tranzacţii care se desfăşoară la rate ale dobânzii influenţate de rata de politică monetară.

Presiunile pentru reducerea ratei dobânzii de politică monetară ar fi crescut, probabil, dacă nu s-ar fi adoptat Codul Fiscal şi nu ar fi avut loc creşterea salariilor. Din Fig. 3 se vede că intrările de capitaluri totale (private şi publice) s-au reluat în a doua parte a anului 2012, fiind acompaniate de o reducere a deficitului de cont curent, care a împins ratele dobânzilor in jos. Totuşi, intrările private de capitaluri au scăzut odată cu reducerea deficitului de cont curent. Înclinaţia spre economisire instalată mai ales după 2013 şi atingerea ţintei pe termen mediu privind deficitul bugetar ar fi dus la apariţia unui excedent de economisiri care ar fi împins rata dobânzii de echilibru în jos, făcând necesar ca BNR să reducă rata de politică monetară (Croitoru, 2015).

Pe de altă parte, sunt condiţiile care cer o creştere a ratei dobânzii. Adoptarea Codului Fiscal şi politica de creştere a salariilor în sectorul bugetar va accelera creşterea consumului şi închiderea gap-ului încă negativ al producţiei, în condiţiile în care rata de creştere a PIB este peste cea potenţială de aproape trei ani. Odată ce PIB actual va depăşi nivelul potenţial, în curând, vor apărea şi presiunile inflaţioniste, care vor deveni evidente odată cu dispariţia efectului generat de reducerea TVA. Pentru o politică monetară care este făcută cu faţa la viitor, aceste evoluţii cer o creştere a ratei dobânzii. Din nou, diferenţa dintre rata dobânzii de politică monetară şi rata medie a dobânzii din piaţa monetară are implicaţii.

Deoarece rata dobânzii pe piaţa interbancară este mai mică decât rata dobânzii de politică monetară, o creştere a ratei dobânzii de politică monetară nu ar putea tempera consumul. Dacă banca centrală ar gestiona lichiditatea astfel încât dobânzile din piaţă să fie la nivelul de 1,75 la sută, atunci s-ar înregistra o creştere a economisirilor în detrimentul consumului. Şi exporturile ar încetini deoarece leul s-ar aprecia. O astfel de măsură ar adăuga la deflaţia creată administrativ prin reduceri de impozite şi o componentă autentică, venită din restrângerea cererii. Efectele contracţioniste ale unor astfel de gestionări ar putea compensa efectele prevederilor referitoare la reducerile de impozite conţinute în Codul Fiscal şi de creşterile de salarii.

Dată fiind analiza de mai sus, apare întrebarea în ce măsură condiţiile care cer o reducere a ratei dobânzii sau cele care cer o creştere a ratei dobânzii vor rămâne constrângătoare şi în viitorul relevant.

Posibile modificări în constrângerile generate de ratele străine ale dobânzii

Să luăm mai întâi posibilele evoluţii ale ratelor dobânzii în ţările dezvoltate. Una dintre explicaţiile pentru care în ultimul timp intrările de capitaluri în România au crescut spre nivelurile relativ reduse din 2006 fără a le depăşi este aceea că diferenţa dintre ratele efective ale dobânzilor de pe piaţa monetară în România şi cele din ţările dezvoltate este relativ redusă. Totuşi, aceste diferenţe se vor modifica în viitor.

Ratele dobânzii în SUA ar putea creşte în curând. Principala presiune în acest sens pare să vină de la creşterea ocupării forţei de muncă. Rata şomajului în SUA a scăzut la 5,1 la sută în august 2015 (reatingând valoarea din mai 2005, căreia îi corespundea o rată a inflaţiei de 2,59 la sută, faţă de 0,3 la sută în august 2015), astfel că s-ar putea reflecta relativ curând în creşterea salariilor şi, pe această cale, în costurile de producţie şi în preţuri. SUA nu pare să urmeze modelul Japoniei, care are rate ale dobânzii foarte scăzute încă din anul 2000.

Pentru România, aceasta va însemna, din perspectiva raţionamentului de aici, o reducere a diferenţei dintre ratele dobânzii din SUA şi România, relaxând constrângerea de a reduce rata dobânzii în România. Această reducere a diferentialului dintre ratele dobanzii va determina mai întâi unele ieşiri de capitaluri, cu efecte contrare asupra creşterii economice pe termen scurt. Deprecierea rezultată a leului ar avea un impact scăzut asupra exporturilor, care aproape au atins limita capacităţilor de producţie. În schimb, efectul deprecierii va fi relativ mare asupra bilanţurilor celor îndatoraţi în valută, temperând ritmul de creştere economică.

Deprecierea leului astfel obţinută va face loc pentru o eventuală creştere a ratei dobânzii pe piaţa interbancară, necesară pentru a tempera o creştere a cererii determinată de adoptarea Codului Fiscal şi de creşterea salariilor. Această creştere a ratei dobânzii ar putea aprecia din nou leul, rezultatul final fiind un raport leu/euro similar celui din prezent. În plus, o creştere a ratei dobânzii în condiţiile menţionate ar reduce riscul apariţiei unei bule a preţurilor activelor. În concluzie, o creştere a ratei dobânzii în SUA ar fi benefică pentru politica monetară şi pentru condiţiile financiare din România.

În zona euro, absorbţia (cererea) internă va continua să fie grevată de gradul de îndatorare al gospodăriilor, de deleveraging şi de restrictivitatea politicilor fiscale. În acest context, principalul impact al reducerii ratelor reale ale dobânzii induse de relaxările cantitative prin intermediul creşterii anticipaţiilor inflaţioniste nu va fi creşterea cererii interne, ci deprecierea euro, stimularea exporturilor şi creşterea excedentului de economisiri.

Pentru România, efectul va fi o eventuală încetinire a propriilor exporturi, din moment ce exporturile noastre sunt mai bine conectate cu cererea internă din zona euro decât cu exporturile zonei euro. Situaţia din zona euro mai degrabă acţionează ca o constrângere pentru o reducere a ratei dobânzii în România. Totuşi, şi aici, relaxările cantitative vor fi oprite în 2016, slăbind această constrângere, deşi o continuare a programului pentru încă şase luni după septembrie 2016 sau o creştere a injecţiilor de lichiditate nu este sunt excluse

Spargerea bulei de pe bursa chineză nu pare să aibă implicaţii majore directe pentru România. Capitalurile care pleacă din China vor avea ca principală destinaţie economia SUA, în care creşterea economică pare să-şi revină în mod sustenabil. Insa incetinirea abrupta a cresterii economice din China poate avea un impact substantial asupra Germaniei si a altor economii din zona euro. Într-un asemenea scenariu, impactul indirect asupra exporturilor romanesti ar putea fi substantial.

Constrângerea generată de reducerea TVA şi de creşterea salariilor

Şi constrângerea pentru creşterea ratei dobânzii generată de adoptarea Codului Fiscal şi de politica creşterii salariilor în sectorul bugetar poate suferi modificări. Aceste modificări pot veni de la evoluţia echilibrului contului curent. Din perspectiva de comerţ, în ultimul an, contul curent arată o deteriorare a balanţei comerciale, compatibilă cu accelerarea consumului şi a investiţiilor private. Această deteriorare a balanţei comerciale a bunurilor a fost compensată, în proporţie mai mare ca anul trecut, de excedentul balanţei serviciilor, astfel că deficitul de cont curent este mai mic comparativ cu aceeaşi perioadă a anului trecut.

Din perspectiva economisiri-investiţii, îmbunătăţirea contului curent în anul 2015 indică o creştere mai rapidă a economisirilor comparativ cu investiţiile. Aceasta înseamnă că veniturile reale crescute au fost într-o mai mare măsură orientate spre economisiri. Această mişcare nu au făcut-o gospodăriile cu venituri mici, care probabil că au consumat în întregime sporul de venit real adus de creşterea salariilor şi de scăderea preţurilor, ci gospodăriile înstărite şi firmele. Acestea din urmă au folosit o parte din profiturile reale crescute pentru a investi, iar o parte şi mai mare pentru a economisi.

Economisirile firmelor reflectă şi plata unor dividende mai mici, care se văd şi în scăderea deficitului veniturilor primare pe fondul scăderii pronunţate a plăţilor aferente investiţiilor directe. În Fig. 6 este prezentată evoluţia soldului veniturilor primare şi a soldului veniturilor din investiţii directe. Se vede că inflexiunea apărută în iulie 2014 a mai apărut şi în prima parte a anului 2008, înainte de instalarea recesiunii Acest comportament probabil că va face ca sectorul privat să continue să aibă surplus şi în 2015 şi, poate, şi în 2016.

În sectorul public, in cazul implementarii stricte în Uniunea Europeană a criteriul păstrării deficitului structural, atunci deficitul bugetar headline ar trebui să scadă odată cu accelerarea creşterii economice. Pentru ca deficitul să scadă, probabil că guvernul va reduce din nou cheltuielile de investiţii, ceea ce va afecta creşterea economică. Dacă păstrarea deficitului structural la ţinta de 1 la sută din PIB ar fi o condiţie strict implementată de Comisia Europeană, atunci România va avea excedent de economisiri în perioada urmatoare începând cu 2015. Acest excedent de economisiri va împinge rata reală a dobânzii în jos pe piaţa monetară, relaxând constrângerea impusă de adoptarea Codului Fiscal şi de creşterea salariilor referitoare la creşterea ratelor dobânzii.

Totuşi, ţinta de deficit structural de 1 la sută din PIB nu este de neocolit. Este probabil că se va accepta de către Comisia Europeană un deficit bugetar headline mai mic decât 3 la sută din PIB pentru România. În acest caz, reducerea cheltuielilor de investiţii publice va fi mai mică decât reducerea necesară pentru menţinerea la 1 la sută a deficitului structural, iar rata dobânzii probabil va trebui crescută.

Concluzii

Decizia de politică monetară de pe data de 30 septembrie este acompaniată de incertitudine. Noi date sunt necesare pentru a decide care dintre evoluţiile analizate aici sunt mai probabile. În aşteptarea acestor date, probabil că cea mai bună decizie este lăsarea ratei dobânzii neschimbate. Totuşi, o reducere a ratei dobânzii de la 1,75 la sută cu 25 de puncte de bază nu ar avea dezavantaje, dar ar poziţiona mai bine politica monetară în eventualitatea în care va deveni clar în viitor că este nevoie de o creştere a ratei dobânzii. În cazul în care în România va apărea un excedent de economisiri, iar zona euro va continua să exporte deflaţie, cerând ca rata dobânzii să fie redusă, o decizie curentă de reducere a ratei dobânzii ar fi un pas în direcţia corectă.

Bibliografie

- Bernanke, Ben S. (2002), "Remarks Before the National Economists Club", Washington, D.C., November 21, http://www.federalreserve.gov/ boarddocs/ speeches/2002/20021121/default.htm.

- Buiter, Willem H. (2003), "Deflation: Prevention and Cure", NBER, Working Paper 9623 http://www.nber.org/ papers/w9623.

- Croitoru, Lucian (2015), "The Romanian Conundrum", http://www.opiniibnr.ro/index.php/ english/43-the-romanian-conundrum-1