CORESPONDENŢĂ DIN NEW YORK Economiile pentru pensii şi pieţele de capital: cazul României

Banii economisiţi pentru pensie reprezintă "combustibilul" pieţelor de capital. Doar un sistem de pieţe de capital care funcţionează bine poate oferi finanţare eficientă pensiilor. În combinaţie, ambele susţin procesul de capitalizare a economiilor, care creează bogăţia financiară.

România, confruntată cu îmbătrânirea populaţiei şi cu provocarea emigraţiei şi ameninţarea unei crize a pensiilor în viitor, trebuie să înţeleagă pe deplin aceste lecţii simple, dar profunde.

• Provocarea finanţării pensiilor

Cu toţii îmbătrânim şi până la urmă ne pensionăm... Cine ne va plăti pensiile ?

Finanţarea pensiilor se bazează pe faimoşii Trei Piloni.

Pilonul 1 - Pensii naţionale "de securitate socială" ;

Lucrătorii activi realizează contribuţii care sunt plătite ca pensii pensionarilor. Viabilitatea financiară depinde de a avea suficienţi contribuabili tineri activi. Odată cu îmbătrânirea populaţiei (şi cu emigraţia în cazul României), acest lucru nu este sustenabil.

Pilonul 2 - Fonduri de pensii ale intreprinderilor, pentru angajatii lor, administrate profesional ;

Pilonul 3 - Fonduri individuale de pensii sau produse de asigurare, administrate profesional.

Pilonii 2 şi 3 sunt scheme de pensii "finanţate", pe cand Pilonul 1 este bazat pe «solidaritea socială» între tineri şi bătrâni.

În fiecare lună, un flux automat de contribuţii intră în fond. Contribuţiile beneficiază de obicei de un tratament fiscal favorabil ("bani înainte de impozitare"). Banii sunt investiţi într-un portofoliu diversificat de acţiuni, obligaţiuni şi "active alternative". În cadrul planului de pensii, banii se capitalizează scutiţi de impozit. Mecanismul dobânzii compuse generează o creştere a "Activelor în administrare" (Assets under Management - AuM). Pe baza principalului şi a profitului obţinut din investiţii, fondul plăteşte pensii beneficiarilor. Analiza actuarială şi financiară constantă asigură solvabilitatea fondurilor de pensii.

Câţi bani trebuie economisiţi pentru pensionare ? Mulţi !

Este greu sa facem economii. Păstrarea şi creşterea acestor economii este şi mai dificilă : investiţiile fluctuează şi pieţele se pot prăbuşi. Inflaţia, impozitele şi taxele intermediarilor financiari erodează insidios valoarea economiilor.

Rentabilitatea investiţiei "reale", adică netă după inflaţie, taxele, taxele intermediarilor financiari, este mică, cam în intervalul de 1-3% pe an, în medie. Ea poate fi chiar negativă în condiţii de piaţă nefavorabile.

Pentru o persoană, "regula generală" este că, la vârsta de pensionare, de, să zicem, 60-65 de ani, aveţi nevoie de economii totale pentru pensie de cel puţin 10-15 X salariul final, pe o bază de finanţare integrală (ar fi mai puţin dacă beneficiaţi de o pensie generoasă de "securitate socială" - adică s-ar scădea valoarea prezentă a acestei pensii).

Dar în cazul unei ţări ? Estimăm că, pe bază de finanţare integrală, cu alte cuvinte excluzând pensiile de "asigurări sociale", o ţară cu demografie europeană ar trebui să acumuleze economii pe termen lung de cel puţin 3-4 X PIB-ul pe o bază stabilă. Deoarece profiturile reale ale investiţiilor sunt mici, este nevoie de mult timp pentru a acumula astfel de economii.

Unele ţări, în special cele "anglo-saxone" (SUA, Marea Britanie, Canada, Australia, Noua Zeelandă, Singapore etc.) sunt relativ avansate pe drumul acumulării de active financiare. În aceste ţări, mecanismul economisirii automate prin fonduri de pensii şi investiţii profesionale în valori mobiliare, în special acţiuni, funcţionează de mult timp.

Alte ţări, în special naţiunile post-comuniste din Europa de Est, sunt departe de această ţintă.

• Modelul SUA: o "poveste de succes capitalistă"

Statele Unite sunt poate cel mai bun exemplu de "poveste de succes capitalistă", aşa cum este ilustrat în Graficul 1.

În acest grafic, activele financiare ale gospodăriilor sunt activele financiare deţinute de populaţie: numerar, depozite bancare, acţiuni şi obligaţiuni deţinute direct, fonduri mutuale, rezerve de asigurări de viaţă şi fonduri de pensii.

Nu este surprinzător că activele totale pe ţară (dimensiunea bulelor) se corelează cu PIB/Cap de locuitor şi cu dimensiunea populaţiei. Raportul Active Financiare ale Gospodăriilor/PIB, pe axa verticală, se corelează, de asemenea, cu PIB-ul/locuitor.

Cum au ajuns SUA la poziţia lor de invidiat?

A fost un proces lung, aşa cum este ilustrat de perspectiva istorică 1948-2021 alăturată (Graficul 2).

Graficele indicate ilustrează "filme" ale evolutiei activelor financiare ale gospodăriilor americane (ajustate pentru inflaţie) în perioada 1948-2022. Observaţi cum au crescut activele şi cum a evoluat compozitia lor.

În 2022, activele financiare ale gospodăriilor (HHFA) atinseseră 207.000 USD pe cap de locuitor sau 358% din PIB. În dolari, din 2022 ajustaţi în funcţie de inflaţie, activele s-au dublat aproximativ în ultimii 20 de ani, ceea ce reprezintă o rată medie anualizată de creştere de aproximativ 3,6%/an.

Două evenimente cheie: ERISA (Employee Retirement Security Act din 1974) care reglementează fondurile de pensii ale angajatorilor şi Legea 401k din 1980 (care reglementează planurile individuale de pensionare) au contribuit la stimularea creşterii.

De-a lungul timpului, mixul de active a evoluat. Creşterea a venit în principal din titluri de valoare (acţiuni şi obligaţiuni deţinute direct) şi "active administrate profesional" (definite ca fonduri mutuale + rezerve de asigurări de viaţă + fonduri de pensii). Începând cu 2022, aceste active gestionate profesional reprezentau 46%, iar titlurile deţinute direct reprezentau 34% pentru un total de 80% din total. Numerarul şi depozitele bancare reprezentau doar 20%. Acesta este un amestec favorabil.

Ca "investiţii sigure", depozitele bancare plătesc de obicei o primă foarte mică în raport cu bonurile de trezorerie. Venitul din dobânzi este impozabil. Inflaţia şi impozitele erodează constant valoarea investiţiei.

Obligaţiunile deţinute direct sunt ceva mai rentabile, deoarece plătesc o rată a dobânzii mai mare. Deşi mai volatile, acţiunile sunt o investiţie mult mai bună, deoarece se bucură de prima de risc a acţiunilor şi companiile reinvestesc o parte din profiturile lor în afaceri, ceea ce sustine capitalizarea.

Tabelul 1 prezintă performanţa pe termen lung a acestor clase de active în S.U.A.

Notă: Depozitele bancare (nu sunt afişate) plătesc o primă foarte mică faţă de bonurile de stat.

Aşadar, dacă doriţi să faceţi bani, este mai bine să vă asumaţi un anumit risc şi să investiţi în acţiuni pe termen lung. SUA (ca şi celelalte ţări anglo-saxone) au beneficiat de o puternică "cultură a valorilor mobiliare".

Celălalt element care a stimulat investiţiile a fost penetrarea crescândă a "activelor administrate profesional". Acestea includ fonduri mutuale, fonduri de pensii şi produse de asigurări de viaţă orientate spre economii.

Activele gestionate profesional au performanţe mai bune decât investiţiile directe în valori mobiliare: oferă diversificare, management profesional/costuri de tranzacţie mai mici şi, în multe cazuri (de exemplu, pensii şi produse de asigurare de viaţă), un "adăpost fiscal", deoarece veniturile generate de aceste active se capitalizează fără impozit până la momentul distribuirii lor.

• Care este "morala poveştii SUA"?

Pentru a acumula active financiare, aveţi nevoie de "combustibil" - sume economisite regulat, automat, care se capitalizează. Pentru a obţine o performanţă bună a investiţiilor, trebuie să treceţi de la bonurile de trezorerie şi depozitele bancare care oferă randamente reduse şi impozabile la valori mobiliare, în special acţiuni şi la active gestionate profesional.

Ţările care îmbrăţişează această filozofie devin mai bogate. Ţări cum ar fi cele din Europa de Vest (de exemplu, Franţa, Germania, Spania, Italia) nu au acceptat încă pe deplin cultura valorilor mobiliare şi pensiile finanţate şi au rămas în urmă.

Ţările est-europene, care au suferit prin regimurile comuniste, sunt şi mai în urmă.

• Cazul României: încă la început

Activele financiare/PIB ale gospodăriilor din România, care erau la 15% în 1998, au crescut la 43% până în 2022.

Acest raport este în urmă faţă de un similar, cum ar fi Polonia (76%), faţă de "etaloanele" vest-europene (160-190%), cum ar fi Franţa, Germania, Italia şi Spania şi mult în urma SUA (358%).

"Filmul" privind activele financiare ale gospodăriilor pentru România este prezentat mai jos (Graficul 3), în termeni de dolari SUA ajustaţi la inflaţie pentru perioada 1998-2022.

Ceea ce frapează în România este evoluţia istorică a mixului de active.

În 1998-2000, numerarul şi depozitele reprezentau aproape 90% din "portofelul consumatorului". În perioada 2000-2006, România a cunoscut o piaţă puternică în creştere a acţiunilor şi, probabil, mulţi investitori si-au redus depozitele bancare pentru a cumpăra acţiuni. Bursa s-a prăbuşit apoi în timpul crizei financiare din 2007-2008. Numerarul şi depozitele bancare şi-au recuperat cota de portofel şi reprezintă astăzi 67% din totalul activelor financiare ale gospodăriilor. Titlurile de valoare deţinute direct reprezintă în continuare doar o proporţie de 8% din "portofel". Cu toate acestea, activele gestionate profesional (conduse în principal de pensiile Pilonului 2) capătă o pondere în creştere şi au ajuns la 25% în 2022.

Vestea bună este că România face progrese, dar nu suficient de repede. Experienţa istorică a lăsat sechele şi o relativă lipsă de încredere în pieţele de capital. România rămâne deocamdată o economie "centrată pe bănci" decât o economie "centrată pe piaţă".

• Priorităţi sugerate pentru România

Economia românească a evoluat destul de bine în ultimii ani, ceea ce reprezintă o bună oportunitate de a aborda provocările de pensionare pe termen mai lung şi calitatea pieţelor de capital.

Pentru România, priorităţile generale sugerate sunt:

-accelerarea creşterii activelor gestionate professional;

-creşterea rolului intermedierii pieţelor de capital vs. intermedierea bancară.

Ţara are nevoie de o modalitate mai eficientă de a genera economii şi de a le pune la treabă pentru a face faţă provocării pensionării.

Există câteva obstacole majore de depăşit:

• Populaţia României nu este bine informată în problemele financiare.

Diverse studii arată că nivelul de alfabetizare financiară din România este aproape cel mai scăzut din Europa.

În special, este izbitor faptul că profesia de consilier financiar este embrionară: puţinii oameni care o exercită sunt de fapt agenţi de vânzări "legaţi ombilical" de bănci şi companii de asigurări; nu sunt bine pregătiţi şi cu siguranţă nu sunt independenţi. Consilierii financiari independenţi sunt practic inexistenţi.

Consultantul financiar independent poate funcţiona numai cu o "arhitectură deschisă" ale produselor de investitie. Cu alte cuvinte, administratorii de active (bănci, companii de asigurări şi firme de administrare a activelor) îşi distribuie produsele atât prin propriile echipe de vânzări, cât şi prin consilierii independenţi. Acest lucru îi obligă să concureze, ceea ce este bine pentru investitorul final.

Autoritatea de reglementare, ASF, ar trebui să faciliteze apariţia unui corp de consilieri financiari profesionişti, independenţi, care să ajute la educarea populaţiei din România despre valori mobiliare, fonduri mutuale, asigurări de viaţă şi produse de economii pentru pensii, precum şi să promoveze "arhitectura deschisă" şi mai multă concurenţă în industria administrării de active.

Industria media ar trebui, de asemenea, să joace un rol major în educarea publicului român despre finanţe şi investiţii. Ar trebui să existe un canal de televiziune financiar activ în România.

• Populaţia României nu are încredere în pieţele de capital.

Din păcate, România a experimentat o istorie de incertitudine financiară şi/sau scandaluri financiare în timpul tranziţiei post-comuniste de peste 30 de ani.

A existat o oarecare incertitudine în fondurile de pensii ocupaţionale, care privesc milioane de persoane. La un moment dat, a existat chiar şi o încercare eşuată de naţionalizare a Pilonului 2. Reglementările şi comisioanele fondului de pensii au fost modificate în mod repetat.

Industria fondurilor mutuale a trecut prin câteva scandaluri majore, inclusiv o schemă piramidală în primii ani. Câteva sute de mii de investitori şi-au pierdut economiile.

Industria asigurărilor a avut câteva scandaluri majore în ultimii ani: RCA, City Insurance şi Euroins.

Există suspiciuni de manipulare a pieţei de către SIF-uri.

Deloc surprinzător, românul obişnuit nu are încredere în pieţele de capital şi preferă depozitele bancare...care nu sunt rentabile.

Stabilirea şi menţinerea încrederii în pieţele de capital ar trebui să fie prioritatea principală pentru autoritatea de reglementare (ASF), instituţia cheie a pieţei (BVB) şi industria de brokeraj.

• Ofertă restrânsă de produse şi diversificare insuficientă

Gama de instrumente financiare disponibile pentru investitorul activ român astăzi este încă destul de restrânsă - acţiuni, obligaţiuni de stat în primul rând. Doar 15-20 de acţiuni de pe BVB sunt suficient de lichide. Există puţine fonduri mutuale.

Un investitor raţional are nevoie de diversificare, diversificare internaţională şi diversificare a claselor de active. Astăzi în România sunt doar câteva mii de investitori activi şi, pentru aceştia, diversificarea internaţională înseamnă pur şi simplu cumpărarea de acţiuni Apple sau Google. Ar trebui să existe mai multe oportunităţi de diversificare internaţională atât pe pieţele dezvoltate, cât şi în regiunea Europei Centrale şi de Est.

Ar trebui să existe mai multe oportunităţi de a investi în clase de active cum ar fi imobiliarele şi obligaţiunile de infrastructură, care ar atrage cu sigurantă investitorii români.

În concluzie, România are încă mult de lucru pentru a-şi consolida securitatea de pensionare şi pieţele de capital.