De ce BNR nu mai poate ajuta economia prin reducerea dobânzilor?

Banca Naţională a României a redus dobânda de politică monetară, conform declaraţiei ieşite din tipare a guvernatorului Isărescu din urmă cu două luni. În presă, entuziasmul a fost temperat, pe fondul reducerii semnificative a aşteptărilor de iniţiere a unui nou ciclu de scădere a dobânzii de intervenţie.

Dar mai are vreo semnificaţie reală decizia BNR? Din păcate, răspunsul este negativ. Banca Naţională a României a pierdut demult controlul asupra dobânzilor din economia reală, deoarece excesele speculative din ultimii ani au creat o dependenţă acută faţă de fluctuaţiile investiţiilor străine.

Guvernatorul BNR a pledat pentru necesitatea unui nou acord cu Fondul Monetar Internaţional, recunoscând faptul că "nu prea ştie ce urmează". Banii de la FMI ar putea compensa ieşirile de capitaluri private, deşi acelaşi Mugur Isărescu ne explica avantajele finalizării acordului cu instituţia internaţională nu cu mult timp în urmă.

Să însemne aceste declaraţii că nici măcar Banca Naţională nu mai crede în puterea de stimulare a dobânzilor scăzute? Şi de unde vine această schimbare radicală de poziţie a oficialilor BNR, mai volatilă chiar decât fluctuaţiile monedei naţionale? Să fie o recunoaştere a faptului că un dolar de la FMI nu are aceeaşi calitate (n.a. este credit) comparativ cu un dolar dintr-o investiţie străină?

Justificările oferite pentru reducerea dobânzii de politică monetară par să indice o astfel de concluzie. BNR continuă să accentueze rolul cererii deficitare în reducerea presiunilor inflaţioniste, dar utilizează un "termometru" defect al "temperaturii" preţurilor.

Conform datelor din comunicatul de presă, "rata anuală a inflaţiei de bază CORE2 ajustată şi-a continuat trendul descendent coborând până la 2,66% în luna mai 2013, comparativ cu 3,25% în luna decembrie 2012".

Dar cine este inflaţia CORE2 ajustată? O inflaţie fără inflaţie, deoarece sunt excluse din calcule preţurile administrate, cele volatile (n.a. cum sunt cele ale alimentelor şi energiei), precum şi preţurile tutunului şi băuturilor alcoolice.

Dincolo de justificările fără nicio acoperire în realitatea economică actuală, Banca Naţională s-a simţit datoare să acţioneze doar pentru a demonstra implicarea activă în "rezolvarea" problemelor economice înainte de alegerile prezidenţiale de anul viitor.

Ignorând întârzierile care apar pe canalul de transmitere a dobânzilor de politică monetară către economia reală, mai ales în cazul unei economii emergente nerestructurate, guvernatorul Isărescu s-a grăbit să declare că "o scădere a dobânzilor bancare s-a putea vedea în această vară". Din păcate, conferinţa de presă a BNR nu ne-a oferit o motivaţie coerentă şi bine fundamentată a acestor afirmaţii, mai ales că minimul istoric anterior al dobânzii de politică monetară, de 5,25%, nu a stimulat nimic timp de peste un an.

O reducere mai puternică a costurilor de finanţare ale economiei reale nu va avea efecte vizibile asupra creditării, după cum o arată şi experienţa vecinilor noştri. Fie că este vorba de o dobândă de politică monetară de 4,25% (Ungaria), 2,75% (Polonia) sau chiar 0,05% (Cehia), creditarea îşi continuă contracţia sau îşi temperează semnificativ creşterea din acelaşi motiv: lipsa cererii solvabile, pe fondul degradării perspectivelor economice şi a ponderii ridicate a creditelor neperformante din portofoliile băncilor.

În fond, chiar şi o dobândă zero este mult prea mare pentru o companie a cărei activitate s-a angajat pe o tendinţă negativă multianuală, efectul manifestându-se inclusiv în condiţiile în care gradul iniţial de îndatorare este tot zero.

Şi totuşi, de ce nu mai poate ajuta BNR economia prin reducerea dobânzilor? Din cauza nivelului extrem de ridicat al creditelor neperformante şi a subcapitalizării băncilor şi firmelor din economie.

În Europa Centrală şi de Est, la noi este cel mai ridicat nivel al creditelor neperformante. Rata creditelor neperformante a urcat în aprilie 2013 cu peste trei puncte procentuale faţă de aceeaşi perioadă a anului trecut, până la 19,46%, iar rata riscului de credit a ajuns la 30,03%.

În condiţiile în care bilanţurile băncilor nu trec printr-un amplu proces de restructurare, însoţit de majorarea semnificativă a capitalului, realuarea creditării nu va fi decât un vis frumos.

Dacă despre mecanismul de transmisie al dobânzilor de politică monetară către economia reală se poate spune că este "stricat", o caracterizare similară poate fi utilizată şi în cazul speranţelor de transmitere a acestora către costurile de finanţare ale statului.

Randamentele medii ale obligaţiunilor de stat au crescut cu peste 6% în iunie 2013, cele mai mari creşteri înregistrându-se pentru maturităţile de 3 ani (+11,7%), respectiv 5 ani (+10,7%). Creşterea dobânzilor cerute de bănci pe piaţa primară a determinat eşuarea ultimelor două licitaţii din luna iunie 2013, prin care guvernul a încercat să atragă fonduri cu o valoare cumulată de 600 de milioane de lei cu maturitatea în aprilie 2020, respectiv aprilie 2023.

De ce ar scădea costurile de finanţare ale statului, când tendinţa din ultimele luni, atât la nivelul economiilor emergente cât şi a celor dezvoltate, este de creştere? A apărut vreun semn al responsabilităţii fiscale care să ofere speranţe investitorilor în obligaţiunile guvernamentale? Dimpotrivă!

Poate că aceste "detalii minore" ar putea fi ignorate, în condiţiile unei temperării majore a crizei din Europa, dar încă suntem departe de acel ideal.

O analiză OECD de la începutul anului arăta că necesarul de capital suplimentar al marilor bănci europene este de circa 400 de miliarde de euro, problema subcapitalizării nefiind localizată doar la periferia zonei euro.

Mai recent, compania elveţiană de analiză a riscului de credit Independent Credit View a precizat că deficitul de capital al unor mari bănci din Germania, Italia, Franţa, Spania, Polonia, Austria, Olanda şi Irlanda este de circa 776 miliarde de euro, în condiţiile în care testele de stres includ şi ponderi mai mari decât zero pentru obligaţiunile guvernamentale din portofolii.

Iar marile bănci internaţionale prezente în Europa Centrală şi de Est încearcă să-şi consolideze poziţia capitalului, uneori sub presiunea directă a guvernelor, prin renunţarea la o serie de activităţi în această regiune şi vânzarea activelor. Toate aceste elemente indică un început, nu un final, al tendinţei de creştere a costurilor de finanţare.

Ţara noastră se confruntă deja cu probleme majore de susţinere a capacităţii investiţionale, pe fondul scăderii masive a investiţiilor străine. În aceste condiţii, trebuie create condiţiile pentru acumularea internă a capitalului, pe baza economisirii interne, un fenomen afectat negativ de ultima decizie a BNR.

Uneori se spune despre deciziile băncilor centrale că sunt curajoase, atunci când se anunţă reduceri ale dobânzii de politică monetară, în ciuda deprecierii monedelor şi a unei inflaţii ridicate şi persistente. Nimic nu poate fi mai departe de adevăr, deoarece totul nu este decât o alegere a căii minimei rezistenţe, în speranţa construirii unui alibi cu uşoare tente de credibilitate.

Manifestarea curajului ar fi fost, în cazul ultimei decizii a BNR, o creştere a dobânzii de politică monetară, care să transmită un semnal de pornire a procesului de reclădire a capitalului naţional, pe baza creşterii economisirii. Calea aleasă, chiar dacă va duce dobânda "oficială" către zero, nu va determina o însănătoşire a economiei, nici măcar a sectorului său financiar.

Dar poate că Banca Naţională a României se mulţumeşte doar cu menţinerea iluziei redresării, măcar până la începutul unui nou ciclu electoral prezidenţial din 2014.