Inflaţia - noul "zeitgeist" din pieţele financiare

2021 a fost anul în care inflaţia a fost în mare parte lăsată necontrolată de către băncile centrale, cu doar câteva măsuri de restricţionare a lichidităţii pe finalul anului şi rate reale de dobândă puternic negative. Anul care tocmai a început se anunţă unul cu riscuri multiple şi diverse, însă cele mai semnificative pentru pieţele financiare globale sunt cele ce privesc conduita politicii monetare. Marile bănci centrale vor fi obligate să răspundă la puseul inflaţionist global, adică să implementeze măsuri care implicit încetinesc economia, fără să spargă bula financiară care s-a format pe parcursul ultimelor 19 de luni de politici monetare ultra-relaxate.

Băncile centrale au fost, de altfel, dependente de existenţa acestei bule în perioada de revenire economică, mai precis de tendinţa de creştere din pieţele de capital, iar 2021 a adus în plină viteză consumul reprimat din 2020 şi a pus în lumină o incapacitate imensă a producătorilor de a creşte oferta. Pentru acest an rămâne întrebarea cât timp se va manifesta acest puseu inflaţionist şi ce vor face băncile centrale pentru a calma creşterea preţurilor de consum, o temă din ce în ce mai importantă atât din perspectiva socială, cât şi din cea politică.

În primă fază băncile centrale nu au reacţionat la acest puseu inflaţionist, privindu-l ca pe o etapă tranzitorie, însă aparenta persistentă a creşterilor de preţuri a atras deja semnale şi chiar decizii de întărire a politici monetare: Consiliul Guvernatorilor Fed (FOMC) preconizează trei majorări de dobândă în 2022, în timp ce Banca Angliei a luat prima decizie, simbolică, de majorare a dobânzii, ridicând dobânda la lira sterlină cu 15 puncte de bază, la 0,25%, nivel mult sub cel al inflaţiei anuale din UK.

În orice caz, dacă inflaţia va continua să accelereze dincolo de cel de-al doilea trimestru din 2022 - în condiţiile în care deciziile de politică monetară se transmit în economie cu întârziere (între 6 şi 12 luni) - există riscul unei intervenţii în forţă a băncilor centrale care ar genera un şoc în pieţe şi în economie. Cert este că o spargere agresivă a acestei bule din pieţele financiare ar echivala cu o recesiune şi că anul 2022, pentru toţi politicienii, bancherii centrali şi toate economiile, va fi definit de reacţiile la acest nou "zeitgeist" pe care îl reprezintă inflaţia.

• Cem Karsan, Kai Volatility Advisors: "Nu vom avea o coborâre rapidă a inflaţiei, aşa cum anticipează Fed"

Cem Karsan, fost market-maker şi fondator al fondului Kai Volatility Advisors specializat în opţiuni, consideră că stimulul fiscal din Statele Unite (planul Build Back Better al administraţiei Biden) va continua să fie implementat şi să ofere un nou boost economiei americane pe termen scurt. Totodată, Karsan consideră că o politică monetară mai restrictivă nu va duce la o coborâre rapidă a inflaţiei,aşa cum anticipează Fed-ul.

Pe termen lung, Karsan este mai degrabă "bearish" în ideea în care majorările de dobândă ale Fed-ului vor reduce lichiditatea, ducând în mod final la o încetinire economică. "Dar va fi o perioadă mai lungă până când preţurile de consum vor începe să scadă", arată Cem Karsan.

"Economia nu este piaţa. Am văzut asta în ultimul an şi jumătate. (...) Am avut circa un an şi 9 luni cu o economie dificilă, dar piaţa (S&P 500 - n.r.) a crescut cu 115%. Este o piaţă condusă de stimuli (monetari şi fiscali), a fost aşa şi înainte de Covid, deci retragerea stimulului este chestiunea principală, retragerea cererii pentru acţiuni, iar politica monetară are acest efect mai mult decât efect asupra inflaţiei. Reducerea politicii monetare nu este atât de eficientă, nu este o cale neapărat eficientă de a reduce inflaţia. Are o întârziere destul de mare, iar modul în care afectează inflaţia este încetinind economia. Politicile monetare care reduc inflaţia reduc în mod ultim cererea pentru acţiuni şi lichiditatea pentru corporaţii şi investiţii şi apoi în final se ajunge la diminuarea cererii. Va fi un proces foarte lent", arată Karsan.

• Radu Crăciun, BCR Pensii: "Crizele economice sunt de cele mai multe ori rezultatele exceselor; întrebarea nu este «dacă», ci «când» şi «cum» se va realiza reechilibrarea economică"

Radu Crăciun, directorul general al BCR Pensii, cel mai mare fond de pensii private Pilon II din România, arată într-un text publicat pe blogul personal că crizele economice reprezintă de cele mai multe ori rezultatul exceselor, iar întrebarea nu este "dacă", ci "când" şi "cum" se va realiza reechilibrarea economică.

"Crizele economice sunt de cele mai multe ori rezultatul exceselor: perioade prea lungi cu dobânzi scăzute în pofida încălzirii economiei, cursuri de schimb care nu reflectă competitivitatea economică a ţării emitente, rate de îndatorare excesive care sfârşesc prin a duce la incapacitate de plată, deficite bugetare prea mari sau creşteri salariale excesive în sectorul public. În astfel de situaţii, întrebarea nu este «dacă», ci «când» şi «cum» se va realiza reechilibrarea economică. Pentru că, în esenţă, există două posibilităţi. Prima este cea a unei ajustări guvernate, prin care schimbările necesare se produc gradual, prin asumarea unui set de măsuri monetare şi fiscale de natură să ducă la o «aterizare» lină a economiei într-o nouă situaţie de echilibru. A doua variantă este o ajustare spontană, prin forţele pieţelor, care generează un şoc economic suficient de puternic pentru a duce la stoparea bruscă a dezechilibrelor cu costul creşterii şomajului, a deprecierii monedei, a inflaţiei, de fapt a sărăcirii populaţiei. Această a doua variantă este deobicei consecinţa pasivităţii, a ignoranţei sau a lipsei de curaj de a lua la timp măsurile de corecţie care se impun", arată Crăciun.

Totodată, Radu Crăciun afirmă că, "de un deceniu, cei care economisesc au fost pedepsiţi în mai toate ţările dezvoltate, dar şi în cele ale UE".

"Perseverenţa cu care băncile centrale au ţinut dobânzile ultra-scăzute pentru a sprijini relansarea economică, pentru a ajuta guvernele să îşi finanţeze ieftin deficitele bugetare a făcut ca dobânzile să rămână mult în urma inflaţiei. Fie că vorbim de titluri de stat, fie că vorbim de dobânzi bancare, acestea au furnizat randamente negative în termeni reali (dupa ajustarea pentru inflatie), iar în unele ţări ele au fost zero sau negative chiar şi în termeni nominali. În felul acesta, pe de o parte sectorul privat a subvenţionat, vrând-nevrând, bugetele statelor şi, în acelaşi timp, populaţia s-a dorit a fi încurajată să consume mai mult şi să economisească mai puţin. Fără doar şi poate, punctul culminant al acestei discrepanţe dintre remunerarea economisirii şi nivelul inflaţiei a fost atins în 2021, având în vedere puseul inflaţionist prezent în SUA dar şi în Europa. Iar consecinţa dobânzilor real negative este aceea că, de fapt, economiile populaţiei şi companiilor se devalorizează în termeni reali", notează Radu Crăciun.

• Larry Summers: "Există foarte puţine exemple istorice în care inflaţia a fost stabilizată fără o recesiune"

Larry Summers, profesor la Universitatea Harvard şi fost Secretar al Trezoreriei SUA, arată într-un articol publicat în Washington Post că există foarte puţine exemple istorice în care inflaţia a fost stabilizată fără o recesiune (deflaţie).

"Fiecare expansiune economică din SUA între Războiul din Coreea şi uciderea inflaţiei de către Paul A Volcker după 1979 s-a încheiat cu Rezerva Federală încercând să pună frână inflaţiei şi trimiţând economia în recesiune. De la victoria lui Volcker nu au existat pusee inflaţioniste majore până în 2021, deci nu a existat nevoia ca politica monetară să asigure o aterizare lină de tipul celei pe care Fed-ul speră să o realizeze în anii următori. Istoria nu tocmai încurajatoare a eforturilor dezinflaţioniste sugerează că Fed-ul va trebui să fie atât iscusit cât şi norocos în condiţiile în care va trebui să încerce să aplice suficientă moderaţie pentru a aduce inflaţia înapoi în ţinta sa de 2% fără a împinge economia în recesiune. Din păcate, mai multe aspecte ale ultimei declaraţii post şedinţa Fed şi conferinţa de presă a lui (Jerome) Powell sugerează că Fed-ul nu înţelege încă complet ori situaţia economică curentă ori implicaţiile politicii monetare aflată în implementare", notează Summers.

Cele mai recente prognoze ale Fed anticipează că inflaţia va începe să se reducă semnificativ în condiţiile în care este aşteptată simultan o rată continuă a şomajului de 3,5%, o evoluţie fără precedent în istoria economică a SUA, mai arată Summers, care adaugă că presiunile pe preţuri sunt mai degrabă în creştere decât în scădere având în vedere dinamica din piaţa muncii şi cea a preţurilor la chirii şi case noi.

"Politica monetară este mult mai relaxată astăzi - într-un context cu inflaţie ridicată şi şomaj redus - decât era în urmă cu un an când inflaţia era sub ţinta Fed şi şomajul era de circa 8%. (...) Din acest motiv bulele (financiare) sunt atât de generalizate în pieţe, de la cripto la proprietăţi imobiliare şi de la «meme stocks» la start-up-uri tech. Implicaţiile sunt că doar readucerea la normal a politicii monetare, nu aplicarea de restrângeri economiei, va necesita mult mai mult decât cele trei majorări de dobândă de câte 0,25 de puncte de bază pe care Fed le preconizează pentru 2022. (...) Având în vedere întârzierea cu care îşi face efectul o decizie de politică monetară, un eşec în a readuce politica monetară la neutralitate în acest an va permite încă doi ani de politică monetară puternic inflaţionistă", potrivit lui Summers, care adaugă că toate acestea arată că Fed-ul rămâne încă în urma dinamicii inflaţiei.

• Karsan: "Companiile ce pot genera cashflow-uri vor fi cele care vor atrage mai mulţi investitori"

Pe termen lung, pe măsură ce este aşteptată această recalibrare a politicilor monetare, companiile ce pot genera cashflow-uri vor fi cele care vor atrage mai mulţi investitori, mai arată Cem Karsan.

"La un anumit punct o să existe o criză de lichiditate. Când lichiditatea nu este disponibilă, companiile trebuie să-şi creeze propria lichiditate şi atunci este momentul când fundamentalele contează (iar). Acestea contează în măsura în care sunt necesare pentru achiziţia de acţiuni proprii sau achiziţia altor companii", arată acesta într-o analiză pentru investitorii săi.

Karsan foloseşte şi o analogie: "Dacă eşti într-un avion, la 10.000 de metri de pământ, acei 10.000 de metri sunt gap-ul de evaluare. Evaluările sunt foarte ridicate, dar motoarele încă funcţionează. Eşti îngrijorat în avion de evaluări sau eşti îngrijorat de viteza şi traiectoria călătoriei, în funcţie de motoare, adică de flow-urile de capital? Flow-urile sunt cele care contează pentru locul unde te îndrepţi. Dar, când dintr-odată motoarele nu mai funcţionează, tot ce contează este distanţa faţă de pământ. Astfel, evaluările sunt o unealtă de management a riscului, iar ele contează în final când ai o criză de lichiditate. Contează de asemenea dacă ratele de dobândă se vor duce înapoi la 8, 9, 10%. Un scenariu nebunesc, în care nimeni nu poate să împrumute bani şi în care nu există lichiditate. Cashflow-ul devine cel mai important şi avem o lume în care tot ce contează sunt fundamentalele. (...) În această situaţie lecţia este nu că fundamentalele nu contează, ci că ele nu mai contează într-o lume cu cantităţi masive de lichiditate".

Fed, banca centrală a SUA, a semnalat deja trei majorări de dobândă în 2022 după încheierea programului de relaxare cantitativă în luna martie 2022, iar posibilitatea unei schimbări de trend multianual pentru pieţele bursiere din SUA este semnificativă având în vedere evaluările ridicate prin raportare la istorie şi evoluţia indicelui Nasdaq după spargerea bulei dot.com în martie 2000. Nasdaq şi-a atins top-ul (5.132,5 puncte) bulei dot.com în data de 10 martie 2000, nivel peste care a trecut abia după 15 ani.

Un lucru de menţionat este că mare parte din acţiunile de tehnologie ce compun indicele Nasdaq, incluse şi în S&P 500, sunt deja mai adânc în teritoriul corecţiei, în ciuda situării indicilor în apropierea maximelor istorice, în condiţiile în care un număr mic de acţiuni (Facebook, Apple, Tesla, Amazon, Microsoft, Google, Nvidia) au ajuns la ponderi şi capitalizări foarte ridicate (doar Apple şi Microsoft reprezintă 13% din indicele S&P 500, Apple devenind recent prima companie cu o valoare de piaţă de peste 3 trilioane de dolari). Debutul unor corecţii mai mari doar pe aceste acţiuni ar trage masiv în jos indicii, iar unii comentatori din piaţa americană compară includerea companiei Tesla în S&P 500 şi creşterea ponderii acesteia în indice cu acceptarea "calului troian în cetate", în condiţiile în care numeroase ETF-uri şi instrumente de investit pasiv iau expunere pe indici, încercând să replice componenţa indicelui.