Pierderea încrederii în obligaţiunile SUA reprezintă o ameninţare existenţială pentru sistemul financiar global

Termenul "justiţiarii obligaţiunilor" a fost lansat în anii "80 de analistul Ed Yardeni şi se referă la investitorii care încearcă să forţeze disciplinarea financiară a guvernelor prin creşterea costurilor de finanţare.

Vânzarea masivă a obligaţiunilor guvernamentale conduce la creşterea randamentelor, care vor reprezenta dobânzile pentru noile emisiuni necesare finanţării deficitelor bugetare.

Un succes major al "justiţiarilor obligaţiunilor" s-a înregistrat în perioada primului mandat al lui Bill Clinton la Casa Albă, când randamentele titlurilor de 10 ani au fost împinse până la 8%, iar guvernul american a fost obligat să reducă deficitul bugetar.

"Mă gândeam odată că, dacă ar exista reîncarnare, aş vrea să revin ca preşedinte, papă sau un celebru jucător de baseball. M-am răzgândit: aş vrea să revin ca piaţă a obligaţiunilor, pentru că astfel poţi intimida pe toată lumea", declarat atunci James Carville, consilierul politic al preşedintelui Clinton.

Justiţiarii obligaţiunilor au revenit recent pe prima pagină a presei financiare internaţionale pe fondul creşterii accelerate a randamentelor pentru obligaţiunile pe termen lung emise de guvernul de la Washington.

Dar a fost doar "vina" justiţiarilor pe această piaţă de circa 29 de trilioane de dolari sau au loc şi alte transformări profunde, care par să ameninţe chiar statutul de active fără risc al titlurilor guvernamentale americane?

Reporterul american Charles Gasparino, de la Fox News, a scris pe contul său de Twitter că vânzările masive de obligaţiuni americane nu au venit din China, ci din Japonia, iar motivele au prea puţin de a face cu spiritul justiţiar.

A fost vorba, pur şi simplu, de vânzări forţate ale marilor deţinători din Japonia, în special bănci şi fonduri de investiţii, vânzări amplificate şi de pierderile acumulate în cadrul tranzacţiilor de tip carry-trade construite în jurul yenului, a cărui tendinţă de apreciere este tot mai greu ţinută în frâu de Banca Japoniei.

Analistul financiar Dario Capodici, co-fondator al companiei Synnax Technologies şi fost economist la Citibank, a scris pe Twitter că băncile din Japonia vând obligaţiunile americane pentru a opri acumularea pierderilor din bilanţuri şi asigurarea lichidităţii.

Capodici îşi susţine afirmaţia prin apelul urgent lansat de un oficial de rang înalt al Ministerului de Finanţe de la Tokio, prin care administraţia Trump este efectiv implorată să rezolve rapid situaţia tarifelor, în condiţiile în care aprecierea yenului este devastatoare nu doar pentru sistemul financiar din Japonia.

Conform declaraţiilor prezentate de Fox News, aceste vânzări forţate din Japonia au reprezentat adevăratul motiv din spetele deciziei lui Donald Trump de a suspenda tarifele vamale aplicate partenerilor comerciali, cu excepţia Chinei, pentru 90 de zile.

După anunţarea suspendării tarifelor, Secretarul Trezoreriei Scott Bessent a declarat că "într-un final, probabil că putem ajunge la un acord cu aliaţii noştri, iar apoi putem aborda China ca un grup".

Oare acesta este adevăratul scop al haosului tarifar din ultimele zile? Crearea unei altfel de "coaliţii a celor doritori", care să susţină Statele Unite într-o confruntare pe multiple fronturi împotriva Chinei?

Dar poate fi susţinută o astfel de coaliţie, când "liantul financiar" este tot mai slab?

Pe lângă instituţiile financiare din Japonia, obligaţiunile guvernamentale americane au fost vândute masiv şi de fondurile de hedging din SUA, tot din raţiuni de acoperire a unor poziţii în care se acumulau exponenţial pierderile.

În acest caz este vorba despre aşa-numitul "basis trade" (n.a. tranzacţii pe bază), unde baza este diferenţa dintre preţul unei obligaţiuni guvernamentale şi preţul unui contract futures cu acelaşi activ de bază.

Tranzacţia presupune cumpărarea obligaţiunii guvernamentale şi vânzarea short a contractelor futures. Deoarece diferenţele de preţ sunt foarte mici, fondurile de hedging împrumută fonduri substanţiale în cadrul unor operaţiuni repo şi intră în astfel de tranzacţii pe bază cu un grad de leverage care poate ajunge chiar la 100 : 1.

Căderea masivă a cotaţiilor obligaţiunilor americane de 10 şi 30 de ani, accelerată în urma anunţării tarifelor de către Casa Albă, a determinat creştere puternică a randamentelor, care au depăşit pragurile critice de 4,5%, respectiv 5%, şi au condus la închiderea forţată a poziţiilor deţinute de fondurile de hedging.

Cu doar câteva zile înainte de căderea generalizată de pe pieţele internaţionale ale obligaţiunilor guvernamentale, Bloomberg a publicat concluziile unui studiu de la Brookings Institution, publicat recent sub titlul "Treasury market dysfunction and the role of the central bank", în care autorii susţin că Federal Reserve trebuie să creeze un instrument de bailout pentru fondurile de hedging angajate în astfel de tranzacţii.

Capitalizarea lor insuficientă şi gradul ridicat de leverage pot conduce la crearea unor probleme majore nu doar pe pieţele obligaţiunilor, ci pot submina grav stabilitatea şi funcţionarea sistemelor financiare.

Bloomberg aminteşte că Federal Reserve a intervenit masiv în timpul primei crize generate de tranzacţiile pe bază, în martie 2020. Pentru a opri căderea necontrolată a preţurilor obligaţiunilor guvernamentale, banca centrală americană a cumpărat masiv titlurile guvernamentale prin tipărire.

Valoarea achiziţiilor s-a ridicat atunci la circa 1,6 trilioane de dolari într-un interval de câteva săptămâni, cu medii zilnice de circa 100 de miliarde de dolari.

Datele prezentate de Torsten Slok, economist şef la Apollo Global Management, arată că valoarea actuală a tranzacţiilor pe bază este estimată la circa 800 de miliarde de dolari, semnificativ mai mare decât în urmă cu cinci ani.

Orice mişcare bruscă în acest sistem deosebit de fragil poate conduce la vânzări puternice la nivelul tuturor categoriilor de active.

"Fondurile multi-sectoriale încearcă să-şi reducă gradul de leverage, care determină lansarea ordinelor de vânzare pentru orice", a declarat un analist de la TD Securities pentru Financial Times, în timp ce managerul unui fond de hedging a precizat că "fondurile de hedging au lichidat cu furie tranzacţiile pe bază ale obligaţiunilor americane", iar astfel "se distruge lichiditatea pieţei".

Pe fondul reluării vânzărilor masive ale obligaţiunilor americane, Bloomberg scrie că "statutul lor de activ de refugiu este pus tot mai mult sub semnul întrebării", în condiţiile în care "au ajuns să se tranzacţioneze ca alte active riscante".

"Factorilor de decizie din Washington le-a fost trimis un mesaj: Încrederea investitorilor în obligaţiunile americane nu mai poate fi considerată de la sine înţeleasă - nu după o explozie de împrumuturi de ani de zile care a dus la creşterea gradului de îndatorare şi nu cu un preşedinte la Casa Albă hotărât să rescrie regulile în ţară şi în străinătate şi să antagonizeze, în acest proces, mulţi dintre cei mai mari creditori ai ţării", mai subliniază agenţia de ştiri americană.

Implicaţiile sunt extraordinare nu doar pentru capacitatea guvernului american de a susţine o datorie publică record, de peste 36 de miliarde de dolari, din care un sfert trebuie refinanţată în acest an, ci pentru însăşi sistemul financiar construit după 1971 în jurul dolarului.

O serie de analize independente arată că nu mai este vorba doar despre accesibilitatea finanţării la costuri suportabile, ci despre "termenii şi condiţionalitatea finanţări, atunci când datoriile tale stau la baza întregului sistem financiar global", deoarece "SUA nu se împrumută doar pentru a se finanţa, ci emite activul care ancorează lanţurile de garanţii la nivel global, susţine instrumentele derivate şi serveşte drept colateral pentru asumarea riscurilor la nivel mondial".

Cu alte cuvinte, "în timp ce alte naţiuni se împrumută pe pieţe, Statele Unite sunt piaţa".

Având în vedere importanţa sistemică a obligaţiunilor americane, acestea trebuie să fie percepute permanent ca fiind stabile, lichide şi cu volatilitate redusă. În caz contrar, "întreaga arhitectură financiară globală se prăbuşeşte, de la registrele de swap-uri şi stocurile dealerilor la acoperirea fondurilor de pensii şi spread-urile obligaţiunilor corporative".

Foarte grav este şi faptul că "aceasta este o fragilitate neliniară, care poate conduce la colaps instantaneu şi nu poate fi rezolvată prin reducerea dobânzilor de politică monetară".

În plus, "adevărata criză poate apărea nu atunci când se pune sub semnul întrebării capacitatea de tipărire a autorităţilor americane, ci atunci când se pune sub semnul întrebării încrederea că aceste garanţii tipărite mai pot îndeplini rolul unei fundaţii adecvate pentru finanţele globale".

Instabilitatea sistemului financiar global construit după prăbuşirea sistemului de la Bretton Woods din 1971, determinată de renunţarea la convertibilitatea dolarului în aur, este recunoscută de mult timp.

Acum se pare că am ajuns în stadiul în care aparenţa stabilităţii este tot mai greu de susţinut, iar acţiunile autorităţilor de la Washington par să faciliteze, intenţionat sau nu, resetarea brutală a sistemului financiar global.