Programul de tipărire al BCE a demarat cu frâna trasă

Au fost suficiente câteva zile pentru ca succesul programului de relaxare cantitativă al BCE să fie pus sub semnul întrebării.

Conform datelor prezentate de Mario Draghi săptămâna trecută, BCE şi celelalte bănci naţionale din zona euro trebuie să cumpere obligaţiuni guvernamentale cu maturitatea cuprinsă între 2 şi 30 de ani şi randamente pozitive. Achiziţia obligaţiunilor cu randamente negative este permisă, totuşi, dar numai în condiţiile în care randamentele sunt mai mari decât pragul de -0,2%, valoarea actuală a ratei depozitelor plasate la BCE de către băncile comerciale.

Deşi iniţial BCE a recomandat evitarea obligaţiunilor cu randamente negative, la scut timp după lansarea programului au apărut primele informaţii privind achiziţionarea de către Bundesbank a unor astfel de obligaţiuni, emise de guvernul de la Berlin.

O mare parte din curba randamentelor pentru Germania a fost împinsă deja sub zero, primele dobânzi pozitive apărând abia la maturitatea de 8 ani, conform ultimelor date de la Investing.com (vezi graficul 1).

De asemenea, obligaţiunile Germaniei cu maturităţi de 2 şi 3 ani nu mai pot fi cumpărate de BCE şi Bundesbank, deoarece randamentele au scăzut sub pragul de -0,2%.

De ce a recomandat BCE evitarea obligaţiunilor cu randamente negative? Deoarece vor conduce la înregistrarea de pierderi garantate pentru băncile centrale care le cumpără, din cauza valorii lor de piaţă ridicate, semnificativ peste valoarea nominală, şi a faptului că vor fi deţinute până la maturitate. Dar atunci, de ce mai sunt considerate active financiare lipsite de risc?

Este inexplicabil faptul că BCE nu a clarificat înainte de lansarea programului de tipărire modul în care se vor înregistra pierderile în contabilitatea băncilor centrale. Era aşa de greu să fie cumpărate şi nişte tiparniţe de capital?

Acum Banca Centrală Europeană caută cu înfrigurare vânzători ai obligaţiunilor guvernamentale europene. Analiştii de la Nomura estimează că obligaţiuni cu o valoare de până la 50 de miliarde de euro vor fi vândute către BCE de investitorii europeni care vor căuta randamente mai mari în afara zonei euro, în timp ce aproape 150 de miliarde de euro va fi "contribuţia" investitorilor din afara zonei euro, după cum scrie Bloomberg. Oferta din partea băncilor este limitată de necesitatea respectării cerinţelor de capital, în condiţiile în care obligaţiunile suverane din zona euro sunt considerate active lipsite de risc.

Pentru a rezolva problema deficitului de ofertă, "Mario Draghi va fi obligat să cumpere obligaţiunile guvernamentale în loturi reduse" (n.a. 15 - 50 milioane de euro), se apreciază într-o analiză de la Zerohedge, concluzie susţinută de informaţii de la Bloomberg, care citează traderi de la Londra.

Acest fenomen, al reducerii numărului de obligaţiuni care pot fi achiziţionate de BCE şi celelalte bănci naţionale din zona euro ca urmare a lansării QE, l-a determinat pe Ciaran O'Hagan, analist la Societe Generale, să declare că "BCE pare să se învârtă în jurul cozii", iar "universul obligaţiunilor eligibile se topeşte ca zăpada sub soarele primăverii", după cum scrie Bloomberg.

Estimările Societe Generale arată că obligaţiuni guvernamentale din zona euro cu o valoare nominală de circa 1,2 trilioane de euro au ajuns la randamente negative şi reprezintă aproape 25% din totalul obligaţiunilor eligibile pentru programul PSPP (Public Sector Purchase Programme) al BCE.

Cu toate acestea, oficialii BCE încearcă să transmită mesaje optimiste. Benoit Coeure, membru al conducerii executive a Băncii Centrale Europene, a declarat că "s-ar putea să ne confruntăm cu un oarecare deficit de titluri, dar nu ne vom confrunta cu o criză".

În cadrul unei conferinţe de la Paris, Coeure a declarat că "în primele trei zile ale programului am cumpărat obligaţiuni guvernamentale cu o valoare de 9,8 miliarde de euro", iar "BCE se află pe drumul cel bun pentru atingerea ţintei lunare de achiziţii, de 60 de miliarde de euro", conform unei ştiri de pe site-ul Zerohedge.

Încercarea BCE de a stimula economia printr-un program QE care să conducă la reducerea costurilor de finanţare în Europa, în condiţiile în care acestea s-au angajat pe o traiectorie de creştere susţinută în SUA, este considerată drept "nebunie" de analistul american Martin Armstrong. Motivul? BCE ignoră efectul pe care îl au randamentele negative ale obligaţiunilor guvernamentale din zona euro asupra fluxurilor de capital.

Armstrong a subliniat importanţa fenomenului arătând că spread-ul dintre randamentul obligaţiunilor guvernamentale americane cu maturitatea la 10 ani şi cele similare ale Germaniei a depăşit mereu noi recorduri istorice în ultimele luni.

Datele de la Investing.com arată că spread-ul a urcat peste 170 bps (n.a. puncte de bază) la începutul lunii curente şi a ajuns aproape de 190 bps în ultimele zile (vezi graficul 2).

Dinamica fluxurilor de capital s-a aflat şi în atenţia analiştilor de la Deutsche Bank. În opinia lor, "ieşirile masive de capital din Europa vor determina o scădere a cursului euro-dolar la 0,85 USD/EUR până în 2017".

Pentru Guy Haselmann, analist la Scotiabank, toate acţiunile de manipulare a costurilor de finanţare au condus la deteriorarea gravă a structurii pieţelor. "Nici bancherii centrali şi nici investitorii nu mai pot obţine niciun fel de informaţii din actualele valori ale obligaţiunilor", scrie Haselmann într-o analiză preluată de Zerohedge. "Într-un mediu normal de piaţă, creşterea randamentelor ar indica succesul băncilor centrale în stimularea creşterii economice şi a inflaţiei", mai arată analistul de la Scotiabank.

Rober Halver, analist la Baader Bank, a declarat pentru Deutsche Wirtschafts Nachrichten că "programul QE al BCE va fi un eşec", deoarece se concentrează pe achiziţia obligaţiunilor guvernamentale şi nu pe cea a obligaţiunilor corporate. În plus, "cumpărarea" obligaţiunilor guvernamentale va reduce presiunile pentru aplicarea reformelor structurale, un factor esenţial pentru ieşirea Europei din criză.

Va încerca Federal Reserve să ajute Europa, la fel ca în anii premergători Marii Crize din prima jumătate a secolului trecut?

Martin Armstrong ne aminteşte că în vara anului 1927 a avut loc o conferinţă la care au participat Montagu Norman, guvernatorul Băncii Angliei, Charles Rist, guvernatorul Băncii Franţei, Hjalmar Schacht, preşedintele Reichsbank şi Benjamin Strong, preşedintele Federal Reserve Bank of New York.

Benjamin Strong s-a lăsat convins să reducă dobânda, astfel încât să fie oprite ieşirile masive de capital din Europa, dar mai ales din Marea Britanie. "Efectul a fost exact contrar celui aşteptat", scrie Armstrong, deoarece "pieţele au văzut acţiunea Fed-ului ca o confirmare a problemelor din Europa".

În ciuda aşteptărilor aproape unanime privind creşterea dobânzii de politică monetară din SUA în acest an, s-ar putea să apară o surpriză majoră din partea Federal Reserve. Terenul a început deja să fie pregătit printr-un apel neobişnuit al echipei editoriale a cotidianului New York Times.

"Piaţa muncii nu este aşa de sănătoasă după cum sugerează ultimele date privind rata şomajului", se arată în articolul din NYT, iar "ignorarea semnalelor de slăbiciune ar fi nesăbuită". Paul Krugman, laureat al Nobelului pentru economie în 2008 şi editorialist la NYT, s-a alăturat acestei poziţii, considerând că Fed-ul trebuie să mai aştepte înainte de creşterea dobânzii de referinţă, în condiţiile în care nu există semnale privind o eventuală accelerare a inflaţiei.

Oare există motive să credem că "solidaritatea" Federal Reserve faţă de BCE se va manifesta şi acum sau banca centrală americană va demonstra că şi-a făcut temele la istorie?