CURBE ALE RANDAMENTELOR PERICULOASE Cel mai relevant semnal de recesiune pentru America a început să pâlpâie

• Rata de dobândă pe zece ani la titlurile emise de trezoreria americană testează un canal descendent ce ţine de patru decenii; spargerea ar putea aduce o schimbare de regim, spun analiştii

Un fenomen care a precedat aproape toate recesiunile din Statele Unite în perioada postbelică, inversarea curbei randamentelor pentru titlurile de stat, a reapărut în ultimele zile şi săptămâni peste Ocean.

Procesul de aplatizare a curbei randamentelor din SUA a început "timid" în debutul anului şi s-a accentuat odată cu războiul declanşat de Rusia în Ucraina. Ieri s-a ajuns însă la o inversare pe mai multe segmente de maturităţi: per total, spread-urile pentru perechile de titluri 3y-10y, 5y-10y, 7y-10y şi 20y-30y au trecut în teritoriul negativ. Totodată, spread-ul pentru perechea 3y-5y era ieri la paritate, în timp ce spread-ul pentru 5y-7y era de 3 puncte de bază.

Cel mai urmărit spread din perspectiva inversării curbei randamentelor, cel dintre obligaţiunile de 10 şi 2 ani, a rămas, deocamdată, în teritoriu pozitiv, însă a atins un minim al ultimilor 2 ani, de 17 puncte de bază. Ultima inversare a fost în 2019, urmată apoi de scurta dar dramatica recesiune Covid-19.

Aplatizarea semnificativă a curbei randamentelor din SUA din ultima perioadă a avut loc pe fondul semnalelor privind normalizarea politicii monetare de către Federal Reserve (Fed), atât prin majorarea dobânzii, cât şi prin reducerea bilanţului. Tonul perceput extrem de agresiv al oficialilor Fed a făcut ca dobânzile pe termen scurt să ajungă în general peste dobânzile pe termen lung.

În analizele agenţiilor internaţionale se arată că intervalul dintre inversarea curbei randamentelor şi intrarea economiei în recesiune poate fi de 12 - 24 de luni. În finalul lui 2005 şi în 2018-2019 s-a derulat o secvenţă asemănătoare celei din prezent: iniţial s-au inversat segmentele din mijlocul curbei (în decembrie 2005 s-a început cu maturitatea de 5 ani), iar apoi a venit, la scurt timp, şi trecerea randamentului obligaţiunilor de 10 ani sub randamentul obligaţiunilor de 2 ani. Marea Recesiune a început apoi în decembrie 2007.

În aceste condiţii, subiectul a început să ocupe prima pagină a presei financiare internaţionale, iar având în vedere războiul din Ucraina şi inflaţia deja la maximele ultimelor 4 decenii au început să se întărească îngrijorările privind imposibilitatea unei "aterizări uşoare".

Jerome Powell, preşedintele Federal Reserve, a declarat luni, la o conferinţă economică, că "nimeni nu se aşteaptă că vom avea, pur şi simplu, o «aterizare uşoară»" şi că "foarte puţine lucruri sunt simple în contextul actual". Powell a respins însă posibilitatea unei recesiuni în acest an, afirmând că economia americană poate să funcţioneze cu o politică monetară mai puţin acomodativă. Fed-ul este de altfel sub presiune politică pentru a "reduce cu orice preţ inflaţia" (cuvintele lui Powell).

Preşedintele Fed a avut un ton foarte agresiv în condiţiile în care au fost lansate semnale clare cu privire la mai multe majorări de dobândă de câte 50 de puncte de bază. Piaţa a început prin urmare să includă mai serios în preţuri un astfel de scenariu: o majorare de 50 de puncte de bază la şedinţa Fed din 4 mai este cotată cu 55% şanse, iar posibilitatea unor majorări succesive de câte 50 de puncte de bază la şedinţele din mai şi iunie este cotată cu 42% şanse.

Per total, în prezent, piaţa americană estimează că Fed-ul va opera 9 majorări de dobândă în acest an.

Pe fondul declaraţiilor lui Powell, curba pentru perechea de dobânzi 5y-30y s-a comprimat şi mai mult şi a ajuns la cel mai mic spread din 2007, respectiv 19 puncte de bază. Situaţia nu pare să fi speriat încă piaţa bursieră din SUA, care pare să evite includerea riscurilor în preţuri.

Şi alţi oficiali ai consiliului de politică monetară de la Fed au arătat deschidere faţă de majorarea dobânzilor cu câte 50 de puncte de bază: Raphael Bostic, preşedintele Federal Reserve Bank of Atlanta, a declarat recent că oficialii Fed "nu sunt devotaţi unor majorări de doar 25 de puncte de bază", Tom Barkin, preşedintele Federal Reserve Bank of Richmond, a spus că "este foarte deschis unor mişcări de jumătate de procent", Christopher Waller, membru cu drept de vot în boardul Fed, a comentat că "datele economice practic ţipă la noi să mergem cu (majorări de) 50 de puncte (de bază)", iar James Bullard, preşedintele Federal Reserve Bank of St. Louis, a afirmat săptămâna trecută că "50 de puncte de bază ar fi fost decizia mai bună" la şedinţa Fed din 15-16 martie.

În consecinţă, mai mulţi analişti de pe Wall Street au început să jongleze cu estimările pentru majorările de dobândă.

"Prognozăm acum majorări de câte 50 de puncte de bază atât la şedinţa din mai cât şi la cea din iunie, urmate de majorări de câte 25 de puncte de bază la celelalte şedinţe din 2022 şi trei majorări trimestriale în T1-T3 2023. Ne păstrăm neschimbată prognoza pentru rata terminală la intervalul 3-3,25%", spun analiştii Goldman Sachs într-un raport citat de Bloomberg.

De menţionat că rata de dobândă pe 10 ani la titlurile de trezorerie americane testează în prezent un canal descendent ce ţine de 4 decenii, iar o spargere a acestui canal ar putea semnala o schimbare de regim (vezi grafic).

• Inversiunea curbei randamentelor a precedat zece din ultimele 13 recesiuni din SUA

Bank of America arată într-un raport că inversiunea curbei randamentelor pentru perechea 10y/2y a precedat 10 din ultimele 13 recesiuni din Statele Unite.

"O curbă a randamentelor inversată nu provoacă mari pagube în economie, dar este un semn foarte negativ. Singurul motiv pentru care cumperi un bond pe termen lung la un yield mai mic decât al unui bond pe termen scurt este dacă crezi că yield-urile urmează să scadă. Asta deobicei se întâmplă când majoritatea oamenilor cred că Fed-ul s-a dus prea departe (cu politica monetară) sau urmează să o facă", explică situaţia din piaţă David Kelly, şef pe strategie la JP Morgan Asset Management.

Creşterea agresivă a dobânzilor din ultima perioadă a venit inclusiv pe fondul ieşirii din piaţă a Federal Reserve, care a încheiat oficial în data de în 9 martie programul său de relaxare cantitativă prin care a pompat peste 4 trilioane de dolari în economia financiară americană şi globală.

Anumiţi traderi din piaţa americană au semnalat în trecut ieşirea din piaţă a Fed drept momentul în care piaţa obligaţiunilor din SUA va începe un "repricing" agresiv, piaţa fiind până în martie distorsionată de achiziţiile operate de banca centrală americană.

Totodată, majorarea dobânzilor ar trebui să readucă în atenţia investitorilor această alternativă la acţiuni şi posibil chiar un repricing pe burse - chiar dacă această alternativă este relativ neperformantă în condiţiile inflaţiei anuale. De altfel, deţinătorii de obligaţiuni pe termen lung au suferit pierderi masive în ultima lună. Un exemplu este cel al obligaţiunilor pe 100 de ani emise în urmă cu câţiva ani de guvernul Austriei, care de la emitere şi până astăzi şi-au pierdut jumătate din valoare.

• James Bianco, director Bianco Research: "Fiecare inversiune a curbei randamentelor aduce noi comentarii de tipul «de data asta e diferit»"

Jim Bianco, directorul de la Bianco Research, arată într-o postare pe pagina sa de Twitter că "fiecare inversiune a curbei randamentelor aduce noi comentarii de tipul «de data asta e diferit» şi persoane care spun că nu va semnala o recesiune".

"În 2018, Fed-ul chiar a invitat doi economişti ca să ia cuvântul la şedinţa Consiliului de politică monetară (FOMC), un eveniment rarisim, care le-au spus să nu se îngrijoreze din cauza inversiunii curbei. (...) Sigur, la un moment dat acest indicator nu va funcţiona. Poate Fed-ul l-a «stricat» prin ani de relaxare cantitativă şi un bilanţ de 9 trilioane de dolari, dar e bine de ştiu că «de data asta nu va funcţiona» este contra-argumentul de fiecare dată", scrie Bianco.

Acesta adaugă că actualul "repricing" pentru datoria pe termen scurt şi forma actuală a curbei randamentelor reflectă faptul că inflaţia a devenit prioritatea zero pentru Fed, iar îngrijorările cu privire la condiţiile financiare nu vor reprezenta un impediment pentru procesul de majorare a dobânzilor şi contracararea inflaţiei.

Rămâne totuşi de văzut unde va începe piaţa bursieră să «ţipe» la Fed pentru încheierea ciclului de majorare a dobânzilor. În general, rata neutră de dobândă din SUA este văzută a fi undeva la 2,5%, dar Powell a declarat luni că Fed-ul ar putea merge cu politica monetară şi în zona restrictivă (adică dobânzi de peste 2,5%) pentru a lupta cu inflaţia.

În finalul lui 2018 Fed-ul a cedat în faţa pieţelor după un declin accentuat al pieţelor bursiere derulat pe parcursul ultimelor trei luni din anul respectiv. În prezent, analiştii din piaţa americană estimează că "Fed put"-ul are un "preţ de execuţie" în zona de 3.200-3.500 de puncte pentru S&P 500. Asta înseamnă că Fed-ul ar putea să intervină în sprijinul pieţei - verbal sau prin acţiuni concrete de politică monetară - abia în zona aceea de preţ.