Datoria în marjă din pieţele americane s-a prăbuşit, în iunie

Datoria în marjă din pieţele americane, sumele împrumutate de investitori de la brokeri pentru a specula pe pieţele financiare, a ajuns în acest an un element care accentuează dinamica negativă a pieţelor bursiere şi în acelaşi timp un element care oferă indicii despre cât de adâncă ar putea fi, în final, piaţa "bear" din ultimele luni şi din trimestrele următoare. După cum arată datele Autorităţii de Reglementare a Industriei Financiare din Statele Unite (FINRA), datoria în marjă s-a prăbuşit în luna iunie, comparativ cu luna mai, cu 69,5 miliarde de dolari (-9,2%), la 683,44 miliarde de dolari.

Aceasta a fost a şaptea lună de scădere din ultimele opt şi a cincea la rând, iar faţă de recordul de 935,9 miliarde de dolari din octombrie 2021, datoria în marjă înregistrează un declin de mai bine de 252 miliarde de dolari (27%). În precedentele pieţe "bear" din perioada modernă, declinurile pentru datoria în marjă au fost mai mari decât cel din prezent, de 54,6% în piaţa "bear" din 2000-2002, respectiv de 52,1% în perioada 2007-2009.

Declinul din ultimele luni vine după o creştere nominală de 456,6 miliarde de dolari din minimele crahului Covid-19 din martie 2020 şi până în octombrie 2021, respectiv o dublare a datoriei în marjă din piaţa SUA. În prezent, leverage-ul din piaţa americană continuă să fie cu 25% peste nivelul de dinainte de izbucnirea pandemiei (ianuarie 2020, 545,12 miliarde de dolari).

În lunile mai, aprilie şi martie datoria în marjă a scăzut în ritm lunar cu 2,6%, 3,4%, respectiv 4%, în februarie a stagnat, iar în luna ianuarie 2022 a scăzut cu 107 miliarde de dolari lună/lună. Scăderea din ianuarie a indicat un "roll-over" pentru evoluţia leverage-ului în condiţiile în care acesta a fost cel mai mare declin lunar din luna martie 2020, semnal care a indicat debutul unui declin secular pentru piaţa americană având în vedere vârfurile anterioare din 2000 şi 2007 care au coincis cu începutul unor pieţe "bear".

În prezent, piaţa americană continuă să se tranzacţioneze ca o piaţă "bear", cu volatilitate mare intra-day, corecţii îndelungate şi raliuri violente, iar intrarea în ultima perioadă a lunii iulie va "elibera" cel mai probabil volatilitatea care în primele 6-7 săptămâni de vară au "ţintuit" indicii americani într-un interval destul de larg, posibil pornind o a doua parte a acestui declin secular pornit în luna ianuarie. În prezent, indicele volatilităţii şi al cererii de hedging, VIX, care până în prezent a subperformat pe declin, se situează la un nivel foarte scăzut, făcând foarte atractivă pariurile "long vol" din piaţa americană. Totodată, debutul lunii august presupune o sezonalitate negativă din punctul de vedere la intrărilor de capital, iar companiile care raportează în SUA sunt aşteptate să ofere o perspectivă negativă în ceea ce priveşte creşterea afacerilor şi reducerea marjelor.

Dinamica an/an a leverage-ului din pieţe a devenit negativă (vezi grafic dinamică an/an) în martie pentru prima dată în ultimii ani, iar în ultimele 3 luni s-a accentuat. Această evoluţie, precum şi tendinţa conturată în ultimele cinci-şase luni - pe fondul unor scăderi mari ale cotaţiilor bursiere pe Wall Street, creşterii inflaţiei, a dolarului american şi a dobânzilor şi pe fondul perspectivei unei bănci centrale cu o politică restrictivă în termeni de lichiditate (QT) - arată o reducere masivă a apetitului pentru leverage al speculatorilor.

În acelaşi timp, aşa-numitele "free credit balances" din conturile de tranzacţionare în marjă ale investitorilor americani - care arată nivelul sumelor rămase neinvestite în conturile de marjă din SUA ce pot fi retrase la cerere - au scăzut din nou în luna mai cu 4,5 miliarde de dolari faţă de luna aprilie. Faţă de luna decembrie 2021, aceste sume au scăzut cu 31 miliarde de dolari.

• Financial Times: "Abia când preţurile se prăbuşesc subit apar surprizele neplăcute"

Financial Times sublinia anul trecut cum nimeni nu pare să aibă îngrijorări foarte puternice cu privire la datoria în marjă în exces din pieţe atâta timp cât preţurile activelor continuă să crească. "De abia când preţurile se prăbuşesc subit, pentru motive idiosincratice sau sistemice, apar surprizele neplăcute", scria Gillian Tett, şefa boardului editorial al Financial Times, în secţiunea de opinii a publicaţiei. "Leverage-ul" excesiv folosit de băncile americane a fost cauza care a dus în 2008 la insolvenţele din sistemul bancar american, leverage care a trebuit redus ulterior, proces intitulat "deleveraging", care la rândul lui a produs în parte recesiunea globală din 2008-2009 şi a conturat revenirea economică lentă ce a urmat.

Explicaţia pentru nivelul ridicat al datoriei în marjă şi creşterea masivă din 2020 şi 2021 este în primul rând nivelul minim istoric al dobânzilor din Statele Unite din ultimii ani, care au venit după perioada de represiune financiară istorică ce a început în urma prăbuşirii Lehman Brothers. În plan secundar, ca urmare a randamentelor scăzute oferite de obligaţiuni, la nivelul pieţelor s-a manifestat în special în 2020 şi 2021 aşa-numitul efect TINA (There Is No Alternative - eng.), adică căutarea de randamente superioare în piaţa bursieră în condiţiile în care dobânzile oferite de bonduri au fost real-negative. În prezent, obligaţiunile corporative din piaţa americană au început să ofere această "alternativă" având în vedere dobânzile de 8-9%, în timp ce dolarul american este şi el aşteptat să continue să se aprecieze.

Din punct de vedere istoric, indicii bursieri şi economia financiară a Statelor Unite au consemnat evoluţii dificile după o creştere extinsă şi un "top" al ritmului de creştere pentru datoria în marjă. Evoluţia datoriei în marjă din noiembrie şi decembrie au arătat o schimbare în impulsul de creştere, iar corecţia din pieţe din primele luni ale anului a început să conducă la acest proces forţat de "deleveraging" şi să contureze o dinamică an/an a datoriei în marjă extrem de periculoasă. De subliniat că există o relaţie de corelaţie puternică între datoria în marjă şi evoluţia indicilor bursieri americani.

Atlanta Fed estimează în continuare un ritm de creştere negativ al PIB de -1,6% pentru SUA, după ce în finalul lunii iunie creşterea PIB pentru trimestrul al doilea a fost tot negativă, la -2,1% (fiind îndeplinit criteriul pentru o recesiune tehnică) faţă de +0,8% în data de 8 iunie. De asemenea, Federal Reserve este aşteptată săptămâna viitoare să majoreze din nou dobânzile, cu 75 de puncte de bază la nivelul estimat al ratei neutre de dobândă de 2,5%, după accelerarea de luna trecută când s-au majorat dobânzile într-un ritm similar. Majorarea dobânzilor creează un context şi mai dificil pentru dinamica datoriei în marjă.

În orice caz, trebuie menţionat că leverage-ul ridicat din pieţe creşte în general energia potenţială dintr-o piaţă aflată într-un relativ echilibru. O dezechilibrare a pieţei într-un astfel de context volatil precum acesta în care se află pieţele în prezent, cu o tendinţă evident descendentă şi volatilitate comprimată (indicele VIX ca exemplu) ar putea elibera energia potenţială şi dimensiunea acelei mişcări în acea situaţie de dezechilibru ar putea fi mult mai mare.

În a doua jumătate a lui 2020 şi în 2021, leverage-ul a fost un impuls major de creştere pentru piaţa bursieră americană, care s-a transformat însă într-un factor negativ (efect de bulgăre de zăpadă). Până acum declinul pieţelor a fost destul de controlat şi nu au existat, încă, prăbuşiri masive ale anumitor fonduri de investiţii cum s-a întâmplat cu fondul Archegos în debutul lui 2021. Declinul nepanicat al pieţelor şi cifrele furnizate de FINRA arată că procesul de deleveraging continuă într-un ritm nu extrem de agresiv, însă majorarea dobânzilor şi pierderile din ultimele luni ar putea să forţeze anumiţi participanţi la piaţă să lichideze anumite deţineri.

Pieţele americane şi în general pieţele globale au început în ultimele săptămâni să includă în preţuri mai multe riscuri macro - recesiune SUA şi Europa, problemele din sectorul chinez de real-estate, dolarul american tot mai puternic care creează probleme cu datoriile ţărilor emergente, dublarea în septembrie a ritmului de scădere a bilanţului Fed, majorarea dobânzilor de către BCE şi alte bănci centrale şi aşa mai departe.

În prezent, Fed-ul rămâne în continuare "behind the curve" în lupta cu inflaţia, care pare că a prins deja rădăcini în economie - dinamica chiriilor din SUA, componentă ce reprezintă o treime din indicele preţurilor de consum, va continua să ţină inflaţia peste 5% fără scăderi mari pe piaţa imobiliară. Fed a început să întărească condiţiile financiare din pieţe pentru a încetini pieţele de capital şi economia, riscul fiind intrarea în recesiune în condiţiile în care se ţinteşte o creştere a şomajului. Larry Summers, fost ministru de finanţe al guvernului SUA, a afirmat în mai multe rânduri că Fed trebuie să provoace un şomaj pe 12 luni de 10% pentru a curma inflaţia sau un şomaj de 7,5% pe o perioadă de doi ani.

Fed a operat în 2021 cu cea mai relaxată politică monetară din istorie (dobânzi zero şi injecţii lunare de 120 de miliarde de dolari în pieţele financiare) cuplată la cea mai agresivă politică fiscală aplicată de administraţiile americane pentru a reaccelera economia după perioada de lockdown din 2020 (fiind injectate peste 11 trilioane de dolari în economie). Rezultatul s-a văzut în preţuri, inclusiv în cele ale activelor financiare (zona cripto, "meme stocks", companii "growth"), preţuri care au fost umflate de banii ieftini pompaţi în economie şi de creşterea datoriei în marjă, preţuri care au început din acest an revenirea către medie.