De ce nu avansează Uniunea Pieţelor de Capital (CMU)?

În UE se vorbeşte mult despre integrarea pieţelor financiare drept cale de a face Piaţa Unică să funcţioneze mai bine, cale de micşorare a riscurilor; există opinia că astfel s-ar diminua nevoia de integrare fiscală, "partajarea ris­curilor" (risk sharing) fiind prezumată ca asigurându-se prin pieţe de capital. Este o teză devenită un fel de mantră la Bruxelles şi în unele cercuri politice şi de afaceri că CMU ar rupe "legătura fatală" (doom loop) între bilanţuri bancare şi datorii suverane; eu am o viziune mult nuanţată în această privinţă.

Realitatea este că CMU avansează foarte lent şi nu puţini îşi arată nedumerirea faţă de acest lucru; şi la reuniunea EUROFIN a industriei financiare din aprilie, a.c, la Bucureşti (desfăşurată ca întotdeauna înainte de un ECOFIN informal) a fost dominantă această stare de spirit. Eu am o poziţie "contrarian", cum ar zice anglo-saxonii, privind acest imobilism. Opinia mea este că simpla introducere de legislaţie nouă şi exhortaţii nu pot învinge tendinţe de fragmentare ce sunt alimentate de hibe ale construcţiei Uniunii Economice şi Monetare ( ZE) şi de impactul crizei financiare şi economice. Trăim o perioadă de "întoarcere spre interior" (un inward looking syndrome) în timp ce Brexit adaugă o dimensiune aparte problematicii, deoarece Londra este un hub financiar (de pildă, circa 80% din tranzacţii cu derivate în UE se desfăşoară prin City).

Fragmentarea va persista, cred, în lipsa unor mecanisme şi instrumente reexaminate în UE, dacă ZE nu se va reforma. Dar şi aşa formarea CMU va dura.

Reiau gânduri pe care le-am exprimat în scris şi la conferinţe în anii recenţi. Subliniez că pieţele financiare în UE depind în mod covârşitor de bănci, ca şi în pieţele de capital băncile joacă un rol cheie - direct sau indirect, prin vehicule interpuse. De aceea, dinamica pieţelor de capital în UE nu poate fi disociată de ce se întâmplă cu pieţele bancare. Dacă acestea din urmă se fragmentează - ceea ce pare să se întâmple pe largi porţiuni, pieţele de capital nu pot merge în sens opus. Subliniez, totodată, că este nevoie de dezvoltarea pieţelor de capital la nivel local/naţional; acestea nu trebuie văzute ca "flori la butonieră", numai simbol al economiei de piaţă.

• 1. Pieţele financiare în economiile emergente europene (EEE)

Pieţele financiare în economiile emergente din UE (EEE) sunt dominate de bănci - circa 85-90% din finanţare este asigurată de bănci. Băncile în UE sunt mai bine capitalizate decât înainte de izbucnirea crizei financiare, dar datoriile publice şi private mari afectează relaţia între ele şi economie. Este de notat că datoriile publice şi private sunt în general mai mici în economiile emergente europene decât în cele mature din UE.

În EEE pieţele financiare sunt "subţiri", iar pieţele de capital au rol scăzut în intermedierea financiară chiar judecate după standarde europene. Ai zice că există mult spaţiu de dezvoltare pentru pieţele de capital. Pieţele locale sunt dominate de grupuri străine care şi participă la externalizarea finanţării; aceasta poate ajuta, dar poate aduce şi ponoase - mă gândesc la discriminarea faţă de IMM-uri, nu arareori.

Ratele de creştere economică sunt, în general, mai înalte în EEE decât în restul UE exprimând potenţial de ajungere din urmă (catching up); aceasta ar favoriza expansiunea pieţelor de capital. Şi totuşi, dezintermediere financiară semnificativă a avut loc în unele EEE; pe de o parte, ea exprimă fragmentare la nivelul UE; pe de altă parte, retragere de resurse financiare din unele ţări. În România şi Ungaria, de pildă, a avut loc o dezintermediere masivă după 2009 (este suficient să vedem stocul de credit acordat sectorului privat în România, ce a scăzut cu circa 10% din PIB în intervalul 2009-2018, drept este că şi ca urmare a spargerii bulei speculative).

Pieţele de capital în EEE depind de dezvoltarea sistemelor de pensii, a infrastructurii financiare locale, de încurajarea spiritului întreprinzător, de listarea de companii (publice şi private), etc. Este de subliniat aici chestiunea ÎNCREDERII , ce se leagă de funcţionarea de ansamblu a economiei, de politici economice. Este o realitate că mulţi oameni au mefienţă faţă de pieţele financiare (bancare şi de capital) în urma crizei financiare, a faptului că industria financiară este percepută ca fiind interesată strict de profituri obţinute indiferent de mijloace.

Pieţele financiare în EEE depind foarte mult de ce se întâmplă în zona euro. Deşi există tendinţe de fragmentare, operează interdependenţe adânci şi efecte de contagiune importante.

• 2. CMU şi funcţionarea UE, a ZE

O întrebare cheie este de pus: pot pieţele de capital, o uniune bancară (UB), surmonta tendinţe de fragmentare şi de divergenţă economică în lipsa instrumentelor de amortizare a şocurilor asimetrice, care să favorizeze convergenţa economică şi să reducă riscuri sistemice? Ridic această chestiune întrucât UB, pieţe de capital mai integrate, ar mări conectivitatea pieţelor, ar induce noi riscuri sistemice. De aceea, sunt necesare măsuri de reglementare adecvată a pieţelor financiare, a pieţelor de capital, împreună cu instrumente de reducere şi "partajare a riscurilor".

Două aspecte mi se par proeminente din perspectiva riscurilor sistemice ce apar pe pieţe de capital: stabilitatea financiară cu ceea ce incumbă funcţia de "împrumutator de ultimă instanţă" (lender of last resort/LoLR); şi conduită în afaceri.

În ce priveşte stabilitatea financiară este de remarcat pro-ciclicitatea inerentă a fluxurilor de capital. În opinia mea, măsuri macro-prudenţiale trebuie să fie utilizate şi pentru pieţele de capital având în vedere această pro-ciclicitate. Apropos, este posibil ca pieţe de capital "umbră" să devină o grijă, aşa cum "sectorul bancar umbră" (shadow banking) este o preocupare majoră? Iar aici am în vedere componente din piaţa de capital nesupuse reglementărilor, amplificarea unor riscuri sistemice, impactul Fintech, etc. Să ne gândim de pildă la riscuri sistemice pe care contrapărţi centrale (CCP) le pot creea. Scandalul legat de un CCP în Suedia, nu cu mult timp în urmă, este un prevestitor în acest sens. Aş mai nota aici expansiunea unor produse riscante pe fondul îndatorării în sectorul privat, al securitizării; mă refer la CLOs (collateralized loan obligations), care pot deveni la fel de periculoase precum CDOs (collateralized debt obligations).

Conduita în afaceri (a industriei financiare) aduce în atenţie şi activitatea autorităţilor de reglementare şi supraveghere. Modul în care, de exemplu, EBA (European Banking Authority) a dat la o parte raportul făcut de propriul staff privind spălarea de bani la o bancă daneză cu operaţiuni în Estonia este deconcertant. Încrederea oamenilor, a firmelor, depind şi de modul în care autorităţile de reglementare şi supraveghere îşi fac treaba. Iar spălarea de bani se revelează a fi o problemă serioa­să în UE, de judecat inclusiv din perspectiva luptei contra evaziunii fis­cale, a "optimizării fiscale".

• 3. Funcţionarea ZE şi fragmentarea pieţelor financiare

Sunt două abordări principiale privind funcţionarea Uniunii Economice şi Monetare (a zonei euro - ZE) şi ambele trimit la discuţia integrare versus fragmentare. O abordare pune accent pe disciplina financiară, pe reguli. În accepţie limitată, aceasta poate fi echivalată cu execuţii bugetare echilibrate; în accepţie extinsă, ar fi vorba de reguli care să prevină dezechilibre publice şi private nesustenabile. Abordarea prin reguli pare să subestimeze interconexiuni, efecte de revărsare (spillover effects), fenomene de contagiune. O altă abordare pune accent pe capacitatea statelor membre de a absorbi şocuri. Fapt este că exceptând Grecia, dezechilibre adânci în unele state din ZE au fost cauzate în principal de îndatorare privată, de mişcări de capital crosfrontaliere în căutare de randamente mai atractive şi care au condus la bule speculative.

În ZE operează "conexiunea fatală" între datorii suverane şi bilanţuri bancare (obligaţiuni suverane dacă sunt active sigure întăresc bilanţuri bancare, dar dacă sunt active slabe fragilizea­ză bilanţuri bancare - în timp ce băncile se bizuie pe capacitatea statului de a interveni direct, sau indirect pentru a le salva la nevoie). Această legătură este cu atât mai ameninţătoare cu cât discrepanţe de performanţă sunt mai mari şi când numeroase entităţi financiare locale arată preferinţa pentru obligaţiuni suverane "locale" (această preferinţă fiind încurajată de tratamentul de "risk zero" acordat în ZE obligaţiunilor suverane).

Operaţiunile neconvenţionale ale BCE şi asumarea funcţiei de împrumutător de ultimă instanţă (LoLR) au salvat ZE, chiar dacă sunt deplânse de cei ce văd prin aceste acţiuni prelungirea unui ciclu financiar distorsionant; BCE a salvat bănci, pieţele financiare în general (adică şi pieţe de capital). Ce se va întâmpla când BCE îşi va normaliza operaţiunile, fie şi foarte gradual? Chiar dacă impactul ajustării dezechilibrelor bugetare şi externe ale unor ţări nu trebuie să fie subestimat în reacţia pieţelor financiare, este plauzibil să considerăm că marjele obligaţiunilor suverane ale "periferiei" în raport cu obligaţiuni germane (bunts) nu reflectă performanţe economice în mod corect, îndatorarea publică şi cea privată ale statelor membre.

Creditorii subliniază nevoia de a se diminua stocul de credite neperformante/NPLs drept formă de reducere a riscurilor ("risk-reduction"). Reducerea ar fi precondiţie la implementarea unei scheme de partajare a riscurilor sub forma garantării colective a depozitelor (collective deposit insurance scheme). Această schemă este piesa de rezistenţă ce lipseşte în arhitectura UB acum - fiind nevoie şi de un fond de rezoluţie mai solid. Pe de altă parte, dinamica (flow-ul) creditelor neperformante depinde esenţialmente de performanţe economice. Fără mecanisme şi instrumente care să favorizeze convergenţa economică, convergenţa de performanţă, stocuri diferite de NPL s-ar reproduce în timp.

Dacă grupuri financiare şi-ar compune portofoliile de obligaţiuni (de active în general) când persistă gap-uri considerabile de performanţă economică (competitivitate) între statele membre din UE şi, mai ales, dacă rating-urile obligaţiunilor suverane nu ar mai fi "risk-free"(cu risc zero) am observa, foarte probabil, o preferinţă pentru deţinerea de obligaţiuni (active) considerate mai solide. Capitalul s-ar orienta prevalent către economiile mai performante, chiar dacă fonduri speculative ar fi atrase de randamente mai înalte (riscante). Această preferinţă a capitalului s-ar manifesta, este de prezumat, chiar dacă UB ar include o schemă colectivă de garantare a depozitelor; explicaţia ar fi că, deşi s-ar reduce probabilitatea retragerilor de depozite din bănci, nu automat s-ar diminua gap-uri de performanţă economică. Băncile ar discrimina între ţări, ceea ce ar afecta activitatea economică în unele state, dată fiind dependenţa foarte mare de finanţare bancară (în SUA dominante sunt pieţele de capital, cu circa 3/4s din finanţarea economiei). Inferenţa ar fi că dacă nu se reuşeşte o atenuare a evoluţiilor divergente, fragilitatea unor economii s-ar perpetua/accentua. "Partajarea riscurilor", ce nu poate fi realizată numai pe filiera privată (prin CMU) şi alte măsuri de reformă a ZE sunt necesare pentru o bună funcţionare a ZE.

Este de notat preocuparea ţărilor mai solide economic (ţări creditoare) din ZE de a se evita transferuri de resurse în mod sistematic către unele ţări, crearea unei "uniuni cu transfer de resurse" (transfer union). Dar este de făcut o distincţie între transferuri ce ar încremeni un statut de "asistat financiar" şi transferuri ce ajută absorbţia de şocuri asimetrice, corectarea de dezechilibre, atenuarea unor divergenţe de performanţă excesive. Această distincţie are analogie în logica de funcţionare a sistemelor de asigurări.

Este de pus o întrebare fundamentală: cine ar exercita funcţia de împrumutător de ultimă instanţă pe pieţele de capital - de exemplu, în cazul unor CCPs ce prezintă riscuri sistemice. Înţelegem aici de ce au fost impuse cerinţe de lichiditate mai severe la fonduri ce fac plasamente pe piaţa monetară şi alte investiţii ( Money Markets Funds/MMFs şi Asste Management Funds/AMFs). Oare tot bănci centrale ar fi obligate să intervină? Nu aiurea unii văd băncile centrale ca un factotum, dar este evident că ele nu pot face totul, că nu pot fi un soi de "mamă a tuturor răniţilor", în orice condiţii.

Pe pieţele de capital se poate ajunge la "sudden stops" (sincope de lichiditate) dacă ar avea loc reevaluare subită de riscuri (risk repricing) majore. Iar mai vulnerabile ar fi ţările cu deficite mai mari, cu economii accentuat dolarizate/euroizate.

• 4. Nevoia de "active sigure" (safe assets)

Nevoia de a reduce conexiunea între bilanţuri bancare şi datorii suverane stă la originea demersului de a imagina un activ financiar european cât mai "sigur", un safe asset. De ani de zile se invocă rolul eurobligaţiunilor, ca active ce ar mutualiza riscuri şi ar face ZE, susţin mulţi (inclusiv eu), mai robustă. Dar mutualizarea de riscuri este respinsă de ţările creditoare, nu în cele din urmă din considerente de legitimitate politică şi hazard moral. De aici a rezultat ideea unui activ financiar "sintetic" obţinut din combinarea de obligaţiuni suverane şi spargerea sa în trei tranşe: una senior (apreciată ca având aceeaşi tărie cu a bunt-urilor germane), una mijlocie ca grad de risc şi una junior (cu grad înalt de risc) -aceasta din urmă preluând grosul pierderilor în cazul unui faliment/default.

O supoziţie este că activul financiar sintetic (SBBS) ar avea atracţie suficientă pentru bănci şi alte instituţii financiare şi ar substitui deţineri actuale de obligaţiuni suverane. Am făcut parte din Grupul la nivel înalt care a îndrumat pregătirea unui raport pentru Consiliul European de Riscuri Sistemice (ESRB) - a se vedea "Sovereign bond-backed securities: a feasibility study", ESRB, Frankfurt, January 2018. O problemă de fond cu acest activ sintetic, în opinia mea, este că oferta de tranşe senior depinde de cererea pentru tranşe junior, iar această cerere poate colapsa în momente de stres pe pieţe. Atunci, cererea se va orienta rapid către obligaţiuni suverane cu rating bun, către active sigure. În momente de stres cererea pentru active financiare solide (cum sunt obligaţiunile suverane germane, olandeze) ar merge în cer, în timp ce cererea pentru obligaţiuni ale "'periferiei"' ar scădea în mod dramatic - ceea ce ar echivala cu dispariţia cererii şi pentru tranşele junior de SBBS. Iar o renunţare la tratamentul de tip risk-free al obligaţiunilor suverane în ZE ar accentua mefienţa faţă de obligaţiuni ale statelor membre cu economii fragile (marjele de risc ar creşte subit). O uniune monetară are nevoie de partajare de riscuri, ceea ce SBBS nu poate îndeplini în opinia mea. Este nevoie de apariţia unor "obligaţiuni comune" ca safe assets.

• 5. Ce fel de integrare financiară vrem?

Apariţia unei uniuni bancare, ce include o schemă colectivă de garantare a depozitelor, pune în relief o chestiune esenţială: dacă industria financiară poate depăşi fragmentarea pieţelor în lipsa unor aranjamente fiscale care să faciliteze amortizarea şocurilor asimetrice. Eu cred că nu!

O mare problemă este însă că o integrare fiscală implică mai mult decât colaborare instituţională; ea priveşte mutualizare de riscuri (inclusiv prin obligaţiuni comune), ceea ce conduce la sfera politică. Şi cum integrarea politică pare o fantezie în condiţiile actuale şi previzibile ne dăm seama în ce impas suntem cu CMU şi nu numai. Aici se manifestă o contradicţie în spiritul trilemei evocate de Dani Rodrik cu ani în urmă şi anume, că nu poate coexista integrare ( "piaţă unică"') cu politică economică autonomă şi responsabilitate democratică la nivel naţional; ceva trebuie să cedeze în acest triumvirat. Această trilemă simplifică lucrurile şi compromisuri sunt de găsit. Dar ea exprimă o mare provocare pentru funcţionarea UE, a ZE, dacă integrarea nu este însoţită de politici şi mecanisme care să atenueze diferenţe considerabile între statele membre ca performanţă economică, cu tensiuni izvorâte ce ar eroda ţesutul social şi ar naşte extremism, populism, euroscepticism.

• 6. Este nevoie de dezvoltarea pieţelor de capital la nivel naţional pentru că:

- fragmentarea pieţelor în UE poate dura, se poate chiar accentua;

- întreprinderile mici şi mijlocii, nu se pot lista, în general, pe pieţe mari; această teză nu ignoră realitatea că IMM-urile se finanţează prevalent din resurse proprii şi de la bănci; că nu automat piaţa de capital oferă resurse mai ieftine.

- Bursa de la Bucureşti (BVB) trebuie să fie mai activă în promovarea listărilor. Şi este de dorit ca BVB să depindă mai puţin de companii din domeniul energiei şi din cel financiar. Listarea recentă de obligaţiuni ipotecare (covered bonds) este de salutat (în prezent circa 80% din piaţa de capital la noi înseamnă equity). Şi la noi băncile sunt actori majori prin SPVs.

În opinia mea, depăşirea condiţiei de piaţă de frontieră depinde mai mult de dinamica economiei în ansamblu decât de legislaţie. Piaţa de capital la noi trebuie să fie mai preocupată de finanţarea economiei decât de simple operaţiuni de "intrare şi ieşire", de arbitraj. Şi apar aici două întrebări esenţiale: a) una legată de ofertă - câte companii sunt interesate de listare, care înseamnă transparenţă, regim de funcţionare mai riguros, etc; b) una legată de cerere, adică bază de investitori. Fiindcă este greu de crezut că persoane cu venituri mici, submodeste, vor face operaţiuni la bursă în mod sistematic.

• Observaţii finale

Sunt trasee de acţiune (dincolo de crearea de "obligaţiuni comune") pentru a combate fragmentarea în UE/ZE, pentru a ajuta dezvoltarea pieţelor de capital, a CMU. Astfel:

- Trebuie asigurate linii de asistenţă financiară pentru perioade de stres în pieţe, când pot apare sincope de lichiditate ("sudden stops"); aceasta este valabil şi pentru ţările ce nu sunt în ZE;

- Sunt necesare mijloace de amortizare a şocurilor asimetrice (o "capacitate fiscală" a ZE); bugetul ZE mic şi inclus în bugetul UE este "o glumă" în raport cu ce reclama funcţionarea uniunii monetare.

- Posibilitatea de restructurare a datoriilor. Dar trebuie să fie evitată automaticitatea în declanşarea restructurării, ce poate fi extrem de periculoasă prin implicaţii (inclusiv efecte de contagiune). Problema automaticităţii este de examinat în conjuncţie cu aplicarea schemelor de bailing-in (cazul Italiei arată de ce bailing-in-ul nu poate fi aplicat cu ochii închişi).

- O politică macroeconomică de ansamblu la nivelul ZE (un policy stance);

- Reguli de ajustare a dezechilibrelor care să nu fie pro-ciclice ca efecte;

- Programe de investiţii care să atenueze discrepanţe pe o "piaţă unică";

- Programe care să sprijine dezvoltarea economiilor din"periferie";

- Continuarea reformei industriei financiare având în vedere lecţiile crizei.; nu trebuie inversat procesul de reglementare a pieţelor financiare (cum se încearcă în SUA acum)

- Fintech trebuie să fie reglementat nu numai de către ESMA.

Statele din UE ce nu sunt încă în ZE şi care au de surmontat decalaje de dezvoltare au interes funciar ca uniunea monetară să fie cât mai robustă, să posede mecanisme şi instrumente care să atenueze divergenţe, discrepanţe de performanţă ce ar produce riscuri sistemice şi tensiuni sociale mari. Reforme necesare ale ZE ar aduce protecţie mai bună pentru timpuri dificile. Aş spune ceva în final: autorităţile de reglementare şi supraveghere trebuie să îşi facă treaba cum se cuvine (apropos de cazul Danske Bank şi altele).