Economiile emergente au intrat sub spectrul "buclei distrugerii" dintre bănci şi state

După declanşarea crizei datoriilor suverane din Europa în 2008, dar mai ales după perioada sa acută dintre 2010 şi 2012, aşa-numita "buclă a distrugerii" ("doom loop") a rămas coşmarul autorităţilor europene.

În analiza "Regulating the doom loop" de la European Systemic Risk Board (ESRB), din luna mai 2018, se arată că "statele suverane sunt expuse riscului bancar, iar băncile sunt expuse riscului suveran", iar această expunere reciprocă poate conduce la alimentarea unui cerc vicios cu efecte deosebit de distructive.

Pe lângă numele de "bucla distrugerii" ("doom loop"), acest cerc vicios mai este cunoscut şi drept "bucla diabolică" din cauza implicaţiilor sale deosebit de grave din punct de vedere al riscului sistemic, după cum se mai arată în lucrarea de la ESRB.

Autorii mai subliniază că "reformele recente nu abordează direct problema expunerii băncilor la riscul suveran", iar "băncile din zona euro nu sunt motivate prin reglementări să-şi administreze în mod prudent expunerile faţă de guverne".

Oare de ce? Să fie vorba despre faptul că o astfel de "prudenţă" ar însemna costuri de finanţare mai mari pentru guverne, indiferent de dobânda de politică monetară, şi iniţierea unor falimente suverane în lanţ?

Analiştii de la S&P Global au avertizat recent că a crescut puternic riscul amorsării unei noi "bucle a distrugerii" în Europa, pe fondul creşterii cu circa 210 miliarde de euro a valorii portofoliului de obligaţiunilor guvernamentale din sectorul bancar de la declanşarea pandemiei, conform unei ştiri Reuters.

Riscul este deosebit de ridicat mai ales în Spania şi Italia, unde raportul dintre valoarea portofoliilor de obligaţiuni guvernamentale deţinute de bănci şi creditul acordat sectorului privat se apropie de 20%, iar în unele ţări din Estul Europei acest raport se apropie de 50%, după cum se mai arată în raportul de la S&P.

"Bucla distrugerii" se "amorsează" odată cu achiziţia obligaţiunilor guvernamentale de către bănci, aceste credite fiind preferate de instituţiile financiare deoarece nu este nevoie de alocarea unui capital suplimentar, în condiţiile în care ponderea de risc a obligaţiunilor guvernamentale emise în moneda naţională este zero.

În ciuda acestei ipoteze nerealiste a riscului zero, băncile pot înregistrat pierderi majore ca urmare a scăderii valorii de piaţă a titlurilor din portofolii, în condiţiile creşterii costurilor de finanţare. Mai mult, se poate ajunge foarte rapid, în special în Europa de Est, la concluzia că sistemele bancare nu sunt deloc bine capitalizate, ci, dimpotrivă, au un deficit semnificativ de capital, pe fondul ignorării riscului suveran.

Etapa următoare este reprezentată, de obicei, de vânzarea forţată a titlurilor de stat pentru încadrarea în noile limite de risc, care determină noi creşteri ale dobânzilor, noi degradări ale poziţiei fiscale guvernamentale şi eventuale majorări ale capitalului bancar.

Acum fenomenul a devenit o ameninţare serioasă şi pentru economiile emergente, conform unei note recente a lui Jim Reid, analist la Deutsche Bank.

Deşi se află doar în faza iniţială, "bucla distrugerii" poate fi accelerată de "revenirea inflaţiei, care va forţa băncile centrale să majoreze dobânzile sau să treacă la retrageri masive ale lichidităţii de pe piaţă".

Cum s-a ajuns aici? Reid subliniază că acumularea puternică a obligaţiunilor guvernamentale în sistemele bancare din economiile emergente a fost determinată de mai mulţi factori, precum lichiditatea oferită de băncile centrale, curbe ale randamentelor care încurajează tranzacţiile carry (n.a. împrumuturi făcute în monede cu dobânzi scăzute şi investirea lor în titluri denominate în monede cu dobânzi mai ridicate), persuasiunea morală, scăderea raportului dintre credite şi depozite, precum şi reglementările favorabile.

În opinia lui Jim Reid, revenirea inflaţiei va determina "schimbarea motivaţiilor pentru această relaxare cantitativă din umbră, care manifestă o senzitivitate ridicată la modificarea preţurilor".

Astfel se va încheia şi "perioada de calm de pe piaţa obligaţiunilor emise de economiile emergente", după cum mai scrie analistul de la DB, care nu uită să sublinieze că "o creştere a datoriilor aduce, de obicei, crize viitoare, deci este interesant de urmărit această evoluţie".

Din păcate, ţara noastră se află tocmai într-o astfel de situaţie "interesantă", ca urmare a politicilor fiscale şi monetare iresponsabile din ultimul deceniu.

Datele de la Ministerul de Finanţe arată că băncile deţineau 46,4% din valoarea obligaţiunilor guvernamentale emise în lei pe piaţa internă în august 2020, în scădere de la 55,2% la sfârşitul anului 2013 (vezi graficul 1).

Deşi ponderea a scăzut, valoarea nominală a portofoliilor de obligaţiuni guvernamentale în lei din sistemul bancar a crescut cu 80% în acelaşi interval, până la circa 91 de miliarde de lei, în condiţiile în care valoarea totală a emisiunilor în lei a crescut cu 114%, până la 196,3 miliarde de lei.

O creştere a dobânzilor pe fondul creşterii inflaţiei va conduce la scăderea puternică a valorii de piaţă şi pentru obligaţiunile guvernamentale deţinute de fondurile de pensii private. Ponderea acestora în valoarea totală a emisiunilor de obligaţiuni guvernamentale în lei pe piaţa internă a ajuns la 21,1% în august 2020, de la 8,9% în 2013, în urma unei creşteri cu 409% a valorii nominale, până la 41,3 miliarde de lei.

Deţinerile se menţin semnificative şi pentru nerezidenţi, în ciuda scăderii din ultimii ani, până la 17,9% din totalul emisiunilor de obligaţiuni guvernamentale în lei pe piaţa internă, de la 20,2% în 2013. Scăderea ponderii a avut loc pe fondul unei creşteri cu 90% a valorii nominale, până la 35 de miliarde de lei.

Investitorii nerezidenţi reprezintă, în plus, şi o categorie deosebit de "sensibilă" în faţa scăderii valorii obligaţiunilor guvernamentale, mai ales că în joc intră şi cursul de schimb, iar vânzările masive de pe acest segment pot amplifica pierderile investitorilor "captivi" din ţară.

Deocamdată curba randamentelor a fost "blândă", pe fondul unor influenţe externe semnificative, determinate de deciziile de politică monetară ale BCE (vezi graficul 2).

De la sfârşitul lui 2016 până la sfârşitul lui 2018, randamentele au înregistrat creşteri semnificative pentru toate maturităţile. Aceste creşteri au variat între 131 de puncte de bază pentru maturitatea de 10 ani şi 254 de puncte de bază pentru maturitatea de un an.

În următorii doi ani şi jumătate, curba randamentelor a coborât şi s-a aplatizat, în ciuda unei creşteri considerabile a datoriei publice. Declinul a fost între 61 de puncte de bază, pentru maturitatea de 6 luni, şi 143 de puncte de bază pentru maturitatea de 10 ani.

Datoria publică determinată conform metodologiei UE a crescut cu peste 86% de la sfârşitul anului 2013 până în august 2020 şi a ajuns la 450 de miliarde de lei, respectiv 42,8% din PIB, conform datelor de la Ministerul de Finanţe. Datoria publică a crescut cu 76,6 miliarde de lei de la începutul anului curent.

Datoria calculată conform metodologiei naţionale, care include garanţiile acordate de autorităţile centrale şi locale, a crescut cu 76,2 miliarde de lei în acest an, până la 525,2 miliarde de lei, respectiv 49,6% din PIB.

Datele Ministerului de Finanţe mai arată şi un risc ridicat de refinanţare a obligaţiunile emise în lei pe piaţa internă, în condiţiile în care emisiuni cu o valoare nominală de peste 96 de miliarde de lei ajung la maturitate în următorii trei ani (52,9% din valoarea emisiunilor cu maturitatea din 2021 până în 2034) (vezi graficul 3).

Din 2024 până în 2034 ajung la scadenţă şi emisiuni de obligaţiuni în euro pe pieţele externe cu o valoare cumulată de 15,65 miliarde, precum şi emisiuni în dolari, cu o valoare cumulată de 5,3 miliarde, conform datelor de la MFP.

În aceste condiţii, astrele trebuie să se alinieze perfect, iar "autorităţile noastre" trebuie să găsească o cale de ieşire din falimentul moral "construit" în ultimele trei decenii şi să dea dovadă de ceva mai mult decât de o minimă competenţă pentru a preveni o criză majoră a datoriei publice şi amorsarea "buclei distrugerii".