Evoluţia pieţelor de capital: ultimul sfert de secol şi viitorul probabil

Cu internetul, blockchain şi tehnologiile inteligente de contractare, suntem pe punctul să trăim o schimbare majoră în structura pieţelor de capital. Ne aşteptăm ca structura pieţei să evolueze gradat spre un model descentralizat.

• Perspectiva istorică: "arhitectura centralizată" era cheia

Pieţele sunt locaţii pentru cumpărători şi vânzători să se întâlnească şi să tranzacţioneze: ele permit traderilor să se caute unul pe altul, să comunice cu privire la produse şi preţuri, să exprime intenţii de cumpărare şi vânzare, să negocieze, tranzacţioneze şi în cele din urmă să deconteze tranzacţiile prin plata în numerar versus livrarea unui activ.

Primele pieţe financiare erau pur şi simplu pieţe unde traderii se întâlneau. Aduceţi-vă aminte de legendarul manglier de pe Wall Street, la numărul 68: oamenii se întâlneau sub acest copac pentru a tranzacţiona titluri de valoare. În mai 1792, au semnat Acordul de la Buttonwood, prin care se defineau drept brokeri, cu alte cuvinte agenţi ai investitorilor, au restricţionat accesul pieţei la comunitatea brokerilor, şi au căzut de acord să taxeze pe alţi investitori cu un comision minim de 0.25% din valoarea tranzacţionată.

Avantajul oferit de brokeri era de a-i reprezenta pe investitori păstrându-le anonimatul şi de a le executa ordinele cu măiestrie (cu impact minim în piaţă).  

În timpul ce s-a scurs de atunci, s-au înfiinţat burse în majoritatea ţărilor. Modelul tradiţional de afaceri era aproape acelaşi peste tot: Bursa era o organizaţie mutuală, deţinută şi controlată de către membrii ei, brokerii, şi condusă ca un club sau "utilitate". Traderii plăteau comisioane de tranzacţionare şi taxe de membru bursei. Bursele erau aproape întreprinderi non-profit. Dacă făceau profit, îl foloseau pentru îmbunătăţirea locaţiilor lor şi/sau pentru a plăti "rabaturi" membrilor. Bursa oferea o locaţie centrală, ringul de tranzacţionare, care era accesibil doar firmelor membre. Tranzacţionarea se făcea "cu strigare" în ring. Market-makerii se angajau să furnizeze lichiditatea minimă (NYSE specialist) în schimbul anumitor privilegii.

Mult timp, compensarea şi decontarea au fost procese bilaterale bazate pe hârtii: vânzătorul trimitea titlurile cumpărătorului prin mesager şi cumpărătorul plătea cu un cec. Creşterea volumelor de tranzacţionare a dus la "criza hârtiei" de la sfârşitul anilor 60 în New York. Soluţia a fost centralizarea activităţilor post-tranzacţionare: crearea Depositary Trust Corporation (DTC) un "depozitar central de titluri - central securities depository" (CSD), care să păstreze titlurile, iniţial sub forma de certificat şi pe urma în forma "dematerializată", cu alte cuvinte în format electronic. Cu un CSD, dreptul de proprietate al titlurilor este uşor transferat de la cumpărător la vânzător prin modificarea evidentelor electronice. CSD deserveşte atât bursele cât şi pieţele dealerilor Over-the-Counter (OTC). Franţa a fost prima ţară care a trecut la înregistrări exclusiv electronice prin dematerializarea instrumentelor încă din 1988.

Apariţia derivatelor financiare a fost un alt reper major pe la jumătatea anilor 1970. Futures agricole fuseseră tranzacţionate pe Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange încă din anii 1800. Modelul de afaceri era similar cu cel al burselor (deţinere mutuală de către membrii bursei, strigare). Futures sunt contracte legate de un preţ (de exemplu, porumb) pentru livrare în viitor; cumpărătorii şi vânzătorii plătesc un "avans", marja iniţială; valoarea contractului se schimbă de la o zi la alta şi este înregis­trată prin marcare la piaţa zilnică; marja de variaţie este plătită/primită de către una dintre părţile celeilalte pentru a reduce riscul de credit la momentul livrării. Pentru a sprijini acest proces şi pentru a minimiza riscul, bursele futures au creat case de compensare numite Central Counterparty (CCP) - contrapărţi centrale, instituţia cheie în tranzacţionarea post-contract a derivatelor, compensare şi decontare.

Numeroase pieţe de instrumente financiare au introdus de asemenea case de compensare CCP pentru a reduce riscul de credit de contraparte pe termen scurt care se produce pe perioada de decontare (T+3 de exemplu).

A apărut o diviziune clara a muncii pentru a sprijini pieţele: clienţii prin excelenţă, investitorii sau partea de cumpărare "buy-side" interacţiona cu broker-dealerii, partea de vânzare "sell-side". Brokerii interacţionau prin intermediul bursei sau, pe pieţele OTC, prin interdealer brokers (IDBs). Astfel, ordinele de cumpărare şi de vânzare erau concentrate, tranzacţiile erau facilitate şi raportate pentru trans­parenţă prin intermediul "bandei", sau serviciilor de date privind piaţa.

Compensarea şi decontarea se produc după tranzacţie: tranzacţiile executate sunt trimise casei de compensare pentru împerechere, confirmare, novaţie (tranzacţiile între brokeri sunt în mod legal înlocuite de tranzacţii cu casa de compensare a contrapărţii centrale), tranzacţionare în marjă (participanţii depun marje pentru a acoperi ris­cul pe parcursul perioadei de decontare) şi la momentul decontării, livrare versus plată - delivery vs payment (DVP) finalizează ciclul.

Pe scurt: înfiinţarea locaţiilor centrale pentru tranzacţionare a fost cheia pentru concentrarea lichidităţii şi înfiinţarea de instituţii centrale pentru compensare şi decontare şi a diminuat riscul de contraparte. Astfel, printr-o arhitectură centralizată, infrastructurile pieţei erau capabile să onoreze promisiunea lor tradiţională de "lichiditate, transparenţă şi securitate", cel puţin pentru produsele standard - titluri listate şi derivate.

Reţineţi totuşi că produsele lichide standard pot fi oarecum diferite faţă de ce are nevoie un investitor şi pot apărea unele costuri suplimentare datorită "riscului de bază".

• Evoluţia recentă: ultimii 25 de ani

De la începutul anilor '80, pieţele financiare au trecut prin mai multe megatendinţe: noi tehnologii, demutualizare a burselor şi consolidarea industriei.

• Tehnologia

Trei revoluţii tehnologice s-au produs în ultimul sfert de secol: 1. putere de calcul ieftină, 2. reţele şi protocoale standard, 3. unelte multi-laterale. Pentru primele două a durat cam cincisprezece ani să se desfăşoare şi să dea rezultate.

În primul val tehnologic (1980), sosirea puterii de calcul pe PC-uri a permis traderilor să evalueze instrumentele financiare şi derivatele, să cuantifice oportunităţile de arbitraj, să calculeze preţurile optiunilor şi să realizeze analize în timp real. Acest lucru a stimulat valoarea relativă a tranzacţionării, a mărit lichiditatea şi a făcut preţurile mult mai raţionale decât înainte. Suntem de părere că aceste lucruri au adus economii de sute de miliarde de dolari pentru investitori.

Al doilea val de tehnologii a apărut în a doua jumătate/sfârşitul anilor 90. Licitaţia cu strigare şi tranzacţionarea prin telefon au fost aproape complet înlocuite cu tranzacţionarea electronică. Investitorul introduce ordinele de tranzacţionare în sisteme electronice (Order Management Systems OMS and Execution Management Systems EMS). Ordinele sunt dirijate electronic spre broker-dealeri sau direct spre motoarele de tranzacţionare ale burselor electronice sau diverse tipuri de platforme de tranzacţionare, de exemplu dark pools. Rolul brokerului în acest proces a fost mult diminuat; brokerii pot în continuare să evalueze ordinul, pentru un mic comision, dar sis­temele electronice fac toată munca. Costurile de executare au scăzut dramatic: comisioanele instituţionale au scăzut de la 25 BPs la 1-2 BPs, costul de execuţie pentru contractele futures a 1.5 USD per contract la 2 cenţi per contract. Această evoluţie a adus de asemenea economii de sute de miliarde de dolari pentru investitori.

Un nou val tehnologic a început. Noi tehnologii, blockchain şi contracte inteligente, sprijinite de internet vor conduce pieţele spre un model mai eficient şi descentralizat. Anticipăm că va reduce costurile de tranzacţionare într-un mod dramatic, încă o dată, şi va duce la economii comparabile cu cele ale celor două revoluţii precedente.

• Demutualizarea/privatizarea burselor

O altă megatendinţă din piaţă este demutualizarea/privatizarea burselor şi a instituţiilor lor de compensare şi decontare. Majoritatea burselor au separat "accesul la piaţă" de "proprietate". S-au transformat în întreprinderi interesate de profit care sunt răspunzătoare în faţa acţionarilor. Bursele şi foştii lor membri concurează acum unii cu alţii (de exemplu: dark pools administrate de băncile mari, care sunt în acelaşi timp membri ai burselor).

În paralel cu demutualizarea, indus­tria a trecut prin valuri de consolidare.

• Consolidare pe partea de vânzare

Veniturile firmelor de brokeraj au fost supuse unei presiuni continue de-a lungul timpului şi multe firme s-au vândut altor brokeri şi de multe ori băncilor mari. Pe plan mondial, partea de vânzare este astăzi dominată de aproximativ 30 de bănci globale gigant, aşa numitele Systemically Important Financial Institutions - Instituţii Financiare de Importanţă Sis­temică (SIFI) active în majoritatea zonelor geografice şi în majoritatea segmentelor de piaţă financiară.

• Consolidarea burselor

Majoritatea burselor sunt în prezent ghidate de profit şi au ca obiectiv să creeze valoare pentru acţionari. Demutualizarea/privatizarea le-a adus "monedă pentru achiziţii". Strategia evidentă este să cumpere o altă bursă, să reducă costurile (prin intermediul tehnologiilor comune, de obicei) şi să mărească profitabilitatea.

Industria burselor include în prezent câţiva giganţi cum ar fi CME, ICE, NASDAQ, Deutsche Borse, Euronext, câţiva "lideri regionali" cum ar fi Singapore sau B3 din Brazilia, şi câteva burse naţionale rămase.

În ciuda consolidării, pieţele (în America de Nord şi Europa, pentru moment) s-au fragmentat datorită competiţiei între bursele existente, apariţia de noi burse şi Sisteme Automate de Tranzacţionare - Automated Trading Systems (ATS, dark pools) cu alte cuvinte locaţii de tranzacţionare pentru active şi venituri fixe. Bursele pentru derivate listate au fost oarecum ferite, pentru că sunt protejate de licenţe în ce priveşte indicii şi datorită integrării cu casele de compensare.

• Specializarea jucătorilor e în curs de dispariţie

Combinaţia între tranzacţionarea electronică şi consolidarea industriei a condus la "fuziunea" dintre rolurile intermediarilor. În vechea piaţă "low-tech" rolurile diverşilor intermediari erau bine delimitate - broker, dealer, interdealer broker, market-maker, specialist, bursă etc. Fiecare intermediar îndeplinea un rol clar şi distinct şi trecea o tranzacţie unui alt intermediar specializat.

Tehnologia a reconfigurat descoperirea preţului realizată de către broker-dealer, formarea preţului de către market-makers, şamd. Băncile, firmele de brokeraj, dealerii, market makerii, bursele, serviciile de date şi-au văzut rolurile fuzionând. În prezent, majoritatea participanţilor realizează majoritatea funcţiilor de intermediere şi modelele lor de afaceri se suprapun sau au fuzionat. Unii dintre jucătorii buy-side au început să-şi externalizeze execuţia ordinelor către alţi jucatori buy-side, mai mari, care execută ordinele prin propriile lor dark pools, astfel jucând şi rolul brokerului şi cel al bursei. Astăzi, foste categorii esenţiale de jucători au modele de afaceri care sunt fundamental convergente.

• "Masa pe gratis" a infrastructurilor de piaţă

Compensarea şi decontarea este dominată de către burse/infrastructuri de piaţă cvasi-monopolistice (pentru fiecare structura de active majoră): entităţile de reglementare din SUA au desemnat 8 Systemically Important Financial Market Utilities (SIFMU): CHIPS, CLS, CME, ICE ClearCredit, OCC, DTCC , NSCC, DTC Fixed Income Clearing). La această listă se poate adăuga Eurex, LCH, Euronext LIFFE, în Europe, B3 în Brazilia etc.

Aceste infrastructuri gigantice de piaţă deservesc cele 30 de bănci globale SIFI şi multe alte instituţii mai mici. Ele utilizează, fără remunerare, capitalul acestor bănci mari pentru a rula maşinăria globală de compensare şi decontare. Această contribuţie non-remunerată de capital include depunerile în marjă făcute de către investitori şi bănci la casele de compensare, contribuţiile la fondurile de compensare şi implicit garanţiile cum ar fi "garanţia standard common bond" a membrilor CME.

Mulţumită poziţiilor lor de monopol şi "mesei pe gratis" când vine vorba de capital, infrastructurile de piaţă realizează marje de profit foarte mari - de obicei de 40-50% din venituri. Datorită acestor doi factori, ele au cei mai mari multipli în Fintech - indici PE în jur de 25 faţă de 15 pentru cele mai bune societăţi Fintech care nu sunt burse.

• Consolidare pe partea de cumpărare (buy-side)

Administratorii de active, fie că sunt independenţi sau subsidiare ale băncilor sau ale companiilor de asigurări s-au consolidat şi ei. Administrarea de active este caracterizată de economii de scară care fac consolidarea atractivă. Industria a resimţit de asemenea presiuni pe venituri, datorită creşterii fondurilor şi ETF-urilor ad­ministrate pasiv.

La nivel mondial, partea de cumpărare este dominată în prezent de aproximativ 500 de instituţii, incluzând independenţi (de exemplu Blackrock, Fidelity, Vanguard), subsidiare bancare pentru administrarea de active (de exemplu Amundi), firme de asigurări (de exemplu AXA, Met Life), administratori de fonduri de pensii (e.g. TIAA CREF, Caisse de Depots et Placements du Quebec), administratori de avere (de exemplu Schwab).

Aceste megatendinţe - tehnologia, creşterea consolidării pe partea de vânzare şi de cumpărare, demutualizarea infrastructurilor de piaţă - au avut consecinţe:

- mai puţini jucători pe partea de vânzare acţionând ca market-makeri, adică furnizori de lichiditate stabili

- creşterea riscului sistemic datorită concentrării în lumea compensării şi decontării.

• Au apărut noi modele de tranzacţionare

Exploatând revoluţia electronică prin algoritmi şi capacitatea de execuţie rapidă, noi modele de trading cum ar fi arbitrajul pentru ETF-uri şi arbitrajul cu latenţă redusă ("high-frequency trading" HFS) s-au dezvoltat şi au furnizat noi moduri pentru a face bani pe partea de cumpărare şi de vânzare care erau de neimaginat înainte.

Aceste noi modele de tranzacţionare au dat de asemenea naştere unor noi market makeri şi noi jucători cu aptitudini tehnologice de bază foarte puternice care ar putea elimina jucătorii tradiţionali. Ca exemplu avem Citadel şi Virtu. Aceste firme sunt hibrizi pe partea de vânzare şi cumpărare (Buy side-Sell side hybrids) şi combină cele mai bune elemente din ambele părţi pentru a genera venituri cu un risc relativ redus.

• Risc de bază foarte mare pentru hedgerii naturali

Pentru a agrega cererea şi a crea lichiditate, pieţele au dezvoltat produse standard, bazate pe indici, cum ar fi S&P şi standarde cum ar fi LIBOR. Acest lucru a stimulat lichiditatea dar i-a înghesuit pe investitori în produse care au creat risc de bază pentru ei şi a dus la costuri inutile.

În mod clar, standardele şi indicii merg mână în mână cu o arhitectură centralizată, "monolitică" a pieţei.

Chiar dacă aceste instrumente au ajutat la stimularea lichidităţii, au creat de asemenea şi un "risc de bază - basis risk" semnificativ pentru investitorii ale căror portofolii sunt diferite de standardul înrudit cu etalonul sau indicele, de exemplu un fond de pensii chilian care investeşte în acţiuni europene se confruntă cu un asemenea risc de bază.

Cu noile tehnologii, şi cu o arhitectură de piaţă descentralizată, va fi posibilă crearea de pieţe secundare instantanee şi produse personalizate, potrivite pentru investitorii non-standard. De exemplu, fondul de pensii chilian ar putea obţine posibilitatea să tranzacţioneze direct cu un fond european de pensii şi un importator european cu expunere la peso-ul chilian.

Asemenea pieţe instantanee vor reduce riscul de bază cu care se confruntă astăzi asemenea investitori.

• Impactul crizei din 2008

Criza din 2008 a zguduit întreaga lume financiară: Lichiditatea s-a redus, în timp ce volumele de tranzacţionare continuă să crească.

Prin Basel III, entităţile de reglementare au mărit cerinţele de capital, punând o presiune majoră pe partea de vânzare - brokeri şi bănci. A fi un market maker a devenit o activitate foarte intensivă în ce priveşte capitalul pentru partea de vânzare (sell-side) cu un risc semnificativ, profituri volatile şi deci neatrăgătoare. Partea de vânzare continuă să asigure lichiditate dar o rezervă pentru cei mai buni clienţi. A devenit ezitantă în a oferi lichiditate clienţilor săi mai mici.

După cum s-a prezentat mai sus, un volum mare de capital este blocat în procesul de compensare şi decontare, implicit sau explicit. Casele de compensare operează cu sume mari de colateral depuse de către investitori şi agenţii lor, brokerii, precum şi cu garanţii implicite ale membrilor. Nicio parte din acest capital nu este remunerată. Atunci când bursele erau deţinute de către membri, era un cost acceptabil de funcţionare. Dar în prezent, majoritatea burselor sunt deţinute de către acţionari, care nu sunt neapărat membri ai burselor. Drept urmare, membrii (şi clienţii lor, investitorii) îi subvenţionea­ză pe acţionarii burselor, ceea ce explică marjele mari de profit de care se bucură bursele, casele de compensare, depozitarii.

Din cauza crizei din 2008, entităţile de reglementare au susţinut de asemenea compensarea a numeroase instrumente OTC, mai ales derivate OTC, prin case de compensare CCP, mai degrabă decât bilateral.

Entităţile de compensare şi decontare au devenit astfel "noduri" cheie şi potenţiale puncte de blocaj în sistemul financiar; propriul lor profil de risc a crescut semnificativ. Drept urmare, numeroase bănci trebuie acum să deţină capital pentru ex­punerea lor la case de compensare.

Pe scurt: în timp ce pe partea de cumpărare tranzacţiile cresc ca volum pentru instrumente financiare, derivate, monede şi bunuri, lichiditatea e în scădere. Cele aproximativ 30 de bănci mari, care în mod tradiţional au servit ca furnizori de lichiditate sunt în prezent constrânse de capitalul cerut de activitatea de market-making.

Ne putem foarte uşor imagina o criză, cum ar fi o prăbuşire a burselor şi o scădere dramatică a valorilor ETF-urilor, în care a fi dificil să menţinem lichiditatea pieţelor aflate la baza acestora.

• Răspunsurile din partea entităţilor de reglementare

După mai bine de 20 de ani de dereglementare progresivă, criza din 2008 a împins autorităţile de reglementare să devină mai severe.

Cerinţele de capital au fost mărite pentru partea de vânzare, numeroase tranzacţii OTC au migrat spre platforme centrale de tranzacţionare mai transparente, şi spre facilităţi de compensare mai sigure. Aceste masuri au realizat o parte dintre obiectivele lor, dar ca orice alte reglementari au creat propriile lor efecte secundare negative având un efect negativ asupra lichidităţii.

• Lichiditatea bipolară

Capitalul angajat de către intermediarii mari în market making a fost redus, poate la 10% din ce era altă dată. Pe măsură ce market makerii tradiţionali au devenit rari, lichiditatea a scăzut şi spread-urile bid-ask pentru multe produse au crescut considerabil.

A devenit foarte dificil pentru inves­titori să tranzacţioneze volume mari de acţiuni sau obligaţiuni.

Volumele de tranzacţionare au cres­cut per ansamblu, dar creşterea s-a concentrat în segmentele de piaţă care au deja lichiditate mare. Produsele mai puţin lichide, cum ar fi firmele cu capitalizare mică sau medie, au devenit extrem de dificil de tranzacţionat.

Această "lichiditate bipolară" a generat costuri suplimentare de tranzacţionare şi a redus randamentele portofoliilor.

• Concentrarea cu risc mare în compensare şi decontare

În sistemul financiar global, avem în prezent o concentrare nemaiîntâlnită de capital într-un număr relativ redus de mâini - SIFI-urile şi marile infrastructuri centrale de piaţă. Concentrarea nu este niciodată un lucru bun: căderea a una sau două dintre aceste instituţii ar putea duce la contagiune şi periclita stabilitatea financiară globală.

• Concluzie

Clienţii prin excelenţă ai sistemului financiar sunt investitorii, atât individuali cât şi instituţionali - administratorii de active, pensii, firmele de asigurări. Interesele lor sunt primordiale: lichiditate, securitate, transparenţă, şi costuri de investiţie mai mici.

Pieţele financiare, intermediarii pe partea de vânzare, institutiile centrale cum ar fi bursele, casele de compensare, depozitarii şi custozii trebuie să se adapteze ca să-şi servească clienţii mai bine.

Din fericire, după cum vom vedea în următorul nostru articol, există soluţii pentru aceste probleme. Noi tehnologii oferă aceste soluţii şi implementarea lor trebuie coordonată între entităţile de reglementare, partea de vânzare şi cumpărare pentru avantajul tuturor jucătorilor, dar mai ales al investitorilor. Vom examina în următorul nostru articol noua structură a pieţei care este posibilă azi şi ar putea fi implementată pentru a optimiza lichiditatea şi salvgarda tranzacţiile într-un mod mai bun, reducând în acelaşi timp costurile de tranzacţionare.