Mario Draghi nu inseamnă numai QE. Ce urmează?

Parcă nicicând a fost discuţia privind rostul operaţiunilor speciale ale BCE, al relaxării cantitative (quantitative easing/QE) mai aprinsă ca acum. Sunt nu numai oponenţi tradiţionali ai QE, între care Bundesbank şi Banca Centrală a Olandei, dar şi Banca Franţei de dată mai recentă; opinia ce a prevalat în 12 septembrie a.c. a fost însă de a relua QE şi aici o voce cheie a fost a lui Mario Draghi, care îşi termină mandatul la finele acestui octombrie. El s-a aflat la cârmă în perioada în care BCE a salvat zona euro ca "împrumutător de ultimă instanţă", în pofida unui statut vag în această privinţă. Nu mă refer numai la mesajul din iulie 2012, că BCE "va face orice pentru a salva euro" (... whatever it takes to save the euro) şi care, miraculous pentru unii, a calmat o furtună. Au urmat injecţii masive de lichiditate când banii nu mai circulau, când circuitele bancare erau parcă rupte. Se şi observă atunci că mecanismul de transmisie monetară se stricase profund; şi peste Ocean Fed-ul fusese obligat să injecteze lichidităţi (baza monetară) masiv multiplicându-şi bilanţul de câteva ori.

QE a fost de la început controversat şi efecte nedorite au fost vizibile. Banca Reglementelor Internaţionale a fost reticentă faţă de QE deplangând ceea ce percepea ca fiind continuarea unei alocări defectuoase a resurselor prin acele operaţiuni. Pe de altă parte, teama de a vedea sistemul financiar colapsat şi economii prăbuşite ca în Marea Depresiune a fost resortul dominant în acţiune. Şi acum există teama unei recesiuni şi a unei instabilităţi cu accente de necontrolabilitate pe fondul incertitudinilor şi pericolelor create de războaie comerciale şi valutare, erodarea multilateralismului în relaţiile economice internaţionale; este mesajul unor guvernatori de bănci centrale în dezbaterea de acum, între care şi Ollie Rehn, fost comisar pentru probleme economice şi monetare în perioda crizei datoriilor suvernne, devenit guvernator al băncii centrale a Finlandei. Una peste alta, rate de politică monetară (nominale) negative sunt o mare curiozitate a lumii în care trăim, nu numai fiindcă sunt contra-intuitive şi pun presiune pe bilanţuri de bănci, companii de asigurări, fonduri de pensii; ele sugerează că timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor, în alegeri inter-temporale.

Dar nu disputa menţionată mai sus m-a ghidat să scriu aceste rânduri. Draghi merită să fie în mintea noastră şi pentru că a pledat pentru completarea design-ului, a mecanismelor zonei euro (ZE). În vrema mandatului a apărut Mecanismul European pentru Stabilitate (ESM, în 2012) şi au fost făcuţi paşi importanţi în dezvoltarea Uniunii Bancare cu SSM (Single Supervision Mechanism) şi SRM (Single Resolution Mechanism). Dezvoltarea noilor autorităţi europene pentru reglementarea şi supraveghere a pieţelor financiare (ESMA, EBA, EIOPA), a Consiliul European pentru Riscuri Sistemice (ESRB) a continuat

Că nu s-a reuşit încă cu schema colectivă de garantare a depozitelor (EDIS) este un minus mare, ce ilustrează dezacordul privind "mutualizarea riscurilor" (risk-sharing). Şi astfel ajungem la esenţa problemelor, la chestiunea fiscală: dacă o uniune monetară poate avea robusteţe în lipsa unei componente fiscale comune, a unei "capacităţi fiscale" -cum este evocată în documente ale CE, inclusiv în materialele de reflecţie privind reforma UE, din 2017.

Ironia face că cei care au pornit construcţia şi operarea BCE au avut în vedere această hibă fundamentală. Otmar Issing, membru al primului directorat executiv al BCE şi primul său economist şef, spunea că zona euro nu poate sta "pe un singur picior". În mod recurent a fost reluată această chestiune în dezbateri. Este devenită parte a "înţelepciunii colective" şi lecţie a crizei că trebuie să se ajungă la un buget al ZE cu funcţii de stabilizare, la o "capacitate fiscală". Neînţelegerile sunt legate de calendar şi paşii ce ar fi de făcut; unele state vor atenuare de riscuri (reducere de datorii şi deficite), "risk-reduction", înainte de "risk-sharing" (mutualizare de riscuri); alte state vor simultaneitate. Mutualizarea, partajarea, ar implica crearea unui "activ sigur" (safe asset), care să reducă tendinţa pieţelor de a se bloca în momente de stress -când se fuge de active, obligaţiuni, ale statelor cu economii mai puţin robuste.

Teza că partajarea riscurilor prin pieţe de capital poate înlocui mutualizarea fiscală a riscurilor mi se pare nerealistă. Pieţele de capital nu sunt mai puţin prociclice decât creditul bancar, ele generează riscuri sistemice nu mai mici şi măresc conectivitatea pieţelor. Nu trebuie totodată să fie subestimată legătura între "riscul redenominarii" şi riscul suveran . Această legătură poate fi atenuată de reforme în funcţionarea ZE, de mecanisme care să reducă discrepanţe mari de performanţă. A renunta în mod subit la evaluarea "risk-free" a obligaţiunilor suverane fără a mutualiza riscuri ar fi în opinia mea o eroare, care ar alimenta momente de panică şi fragmentare a pieţelor; tot o eroare ar fi o declanşare automată a restructurării unor datorii. Şi de aceea este nevoie de un "activ sigur". Nu mai accentuez faptul că în ZE funcţia împrumutătorului de ultimă instanţă este vitală şi BCE va trebui să o exercite in continuare (eventual cu un Fond Monetar European).

Mario Draghi, în ultimele sale apariţii publice, inclusiv în Parlamentul European, a pledat pentru realizarea unei capacităţi fiscale a ZE, pentru apariţia unui "activ sigur"; Draghi a cerut guvernelor statelor membre să fie îndrăzneţe în reforme structurale, a subliniat limitele politicii monetare. Moştenirea lui Mario Draghi nu se rezumă la QE.

Mesajele lui Mario Draghi trebuie să fie contextualizate întrucât vremurile sunt extrem de neobişnuite. Olivier Blanchard, în alocuţiunea la reuniunea Asociaţiei Americane de Economie, a argumentat că fiindcă rata neutrală/naturală a dobânzii, R• , (ce ar asigura utilizare deplină a resurselor cu inflaţie la nivel stabil) ar fi scăzut mult în ultimele decenii din cauze structurale (după unele estimări de la peste 3% la cca. 0,5% în economii avansate) se poate recurge mai mult la instrumentul fiscal; deoarece costul împrumuturilor este mult diminuat, iar limitele îndatorării ar trebui reexaminate ("Public Debt and Low Interest Rateş", 4 Ian, 2019). Blanchard şi alţii consideră că rate neutrale foarte scăzute, ce pot fi judecate şi în raport cu "stagnarea seculară" evocată de Larry Summers, ar modifica în mod radical "regimul" de funcţionare a politicii monetare. Ar interveni şi efecte ale schimbării de climă, alte şocuri, ce contribuie la alterarea trade-off-urilor cu care băncile centrale se confruntă, inclusiv relaţia între cerere şi inflaţie. Şi de aici înţelegem eforturi pe care unele bănci centrale (BCE, Banca Canadei, chiar BCE) le fac pentru regândirea cadrului de formulare a politicii monetare -care să fie ţintă de inflaţie, dacă să fie urmărit PIB-ul nominal, etc. Că unii vorbesc despre "bani din elicopter", fie şi ca măsură în extremis, arată cât de mari sunt dileme şi necunoscute.

Dar teza privind repornirea instrumentului fiscal are un revers având în vedere datorii publice şi private crescute mult în ultimul deceniu, induse şi de QE. Iar în zona euro, poate o ţară ce nu are creştere economică să ignore deficitele, datoria publică? Nu mai vorbesc de economii ale căror bănci centrale nu emit moneda de rezervă. Pieţele nu au cum să nu discrimineze între economii, între companii, mai ales în momente tensionate, de panică. Nu întâmplător, ultimul raport al FMI privind stabilitatea financiară globală vorbeşte de "Low rateş for longer..." dar şi de vulnerabilităţi în creştere. Drept este că în ZE sunt ţări ce au spaţiu fiscal (Germania în primul rând) şi care ar putea să flexibilizeze reguli interne devenite suboptime. Şi este de remarcat că la nivelul UE se pune problema revederii unor reguli fiscale pentru a le atenua pro-ciclicitatea.

România, care are încordare mare a bugetului public fiind sub spectrul unor deficite viitoare mult peste 3% din PIB dacă nu vor avea loc corecţii absolut necesare, cu deficite externe în accentuare chiar dacă finanţabile acum, şi cu un Leu ce nu este monedă de rezervă, are un spaţiu de manevră foarte limitat. Noi nu putem practica ce se poate face în economii puternice şi care emit monedă de rezervă; este o realitate pe care nu trebuie să o ignorăm. A mări deficite, a relaxa politica monetară când deficitele sunt mari, ar fi măsuri iraţionale, am invita mari necazuri.

România ţinteşte să adere la ZE şi, de aceea, este interesată ca această să fie cât mai robustă, ca mecanismele ei să ajute economiile aflate la ananghie. Între aceste mecanisme, o capacitate fiscală are o funcţie de bază. Există intenţia că un buget al ZE, mic acum şi care are alura unui fond de investiţii (nu este o capacitate fiscală propriu-zisă), să fie cuprins în bugetul ZE. Dar nu se ştie cum va evolua ca dimensiune; preferabil este să fie în afara bugetului UE. Tot notabil este că România ar putea beneficia de acest fond pentru susţinerea unor reforme structurale.

Zona euro are nevoie de un buget al său, de o capacitate fiscală autentică, care să îi repare design-ul; are nevoie de reforme structurale care depind în principal de acţiunile guvernelor, are nevoie de o limitare a stricăciunilor în economia globală. Pentru această pledoarie de ansamblu Mario Draghi are de ce să fie în mintea noastră.

Articol preluat de pe OpiniiBNR.