O criză de lichiditate putea deveni una de insolvenţă

Se discută din nou despre asistenţa financiară primită de România de la UE şi instituţii financiare internaţionale (FMI şi Banca Mondială) după 2008. Sunt, în principal, două teme controversate: dacă a fost nevoie de împrumut; şi dacă dimensiunea asistenţei a fost îndreptăţită.

Voi începe cu un fapt din activitatea mea de eurodeputat. După prăbuşirea băncii de investiţii Lehman Brothers (toamna lui 2008) şi fiind tot mai clar către ce se îndreaptă economia globală, împreună cu un coleg polonez şi unul din Ungaria am discutat cu şeful comisiei de probleme monetare şi economice din PE (Pervenche Beres) pentru că mecanismul de sprijin pentru ţări cu dificultăţi de balanţă de plăti să fie activat, la nevoie, şi pentru state care au aderat la Uniune în 2004 şi 2007. Mecanismul amintit a fost dublat la 25 miliarde în prima fază şi, ulterior, la 50 de miliarde euro. O criză financiară de proporţii, ce a cuprins lumea dezvoltată (dar suprafinancializată), conducea în mod inevitabil la îngheţarea pieţelor financiare, limitarea drastică, sau chiar închiderea lor pentru ţări cu dezechilibre externe mari. Se manifestau pe pieţe "sudden stops", limitări/stopări ale accesului la finanţare. Când acest acces este tot mai dificil şi când pieţele devin schizofrenice, o criză de lichiditate se poate uşor transforma într-una de solvenţă, chiar când datoria publică este relativ mică. Istoria economică a lumii este presărată cu asemenea situaţii.

"Sudden stop" a fost o ameninţare reală pentru nu puţine economii din Europa centrală şi de Răsărit care aveau un model de dezvoltare bazat pe import masiv de capital, care, din păcate, s-a orientat mult către sectoare non-tradables (bunuri puţin exportabile). Mă refer în special la ţări baltice (Letonia şi Lituania), România, chiar Ungaria. Deficitele de cont curent în cele două ţări baltice erau de două cifre (peste 12% din PIB), în România fiind 12,7% în 2007 şi 11,8 din PIB în 2008. Paradoxul este că economiile nou intrate în UE (cu excepţia Ungariei) aveau datorii publice mult inferioare ca medie economiilor avansate -în cazul Românie sub 15% din PIB în 2008. Dar, pieţele financiare, aşa cum arată episoade de criză de balanţa de plăţi în America Latină şi Asia, în deceniile trecute, nu fac distincţie între provenienţă îmbalanţei, între sectorul public şi privat; ce contează, în ultima instanţă, este îndatorarea externă totală. Deşi cea mai mare parte din datoria externă a României în 2008 era formată din obligaţii ale sectorului privat un guvern responsabil nu putea sta impasibil faţă de probabilitatea mare ca necazuri de plată să se accentueze; trebuia evitat ca o criză de lichiditate, oricare ar fi sursa, să morfeze într-una de solvenţă a economiei.

Este de remarcat că "ciclul financiar", cu alternanţă de expansiune şi retragere a creditării (cu deznodământul nefericit al crizei financiare), a lovit atât economii din euroarie (Irlanda, Portugalia, Spania, Grecia) cât şi economiile din Europa centrală şi de Răsărit menţionate; dinamica creditului în termeni reali a fost extrem de înaltă între 2005-2008. Într-un fel sau altul, crize de lichiditate au izbucnit peste tot unde deficitele externe erau mari, chiar dacă diferenţe notabile erau între stocuri de datorie, publică şi private. Ţările din euroarie menţionate au avut şi ele nevoie de asistenţă financiară pentru a evita insolvenţa. Trebuie adăugat că bănci comerciale mari au avut un rol cheie în mişcarea crossfrontalieră a capitalului, a lărgirii deficitelor externe (inclusiv prin externalizarea creditării). Şi este de gândit că ceea ce numim acum măsuri macroprudenţiale nu au fost suficient de severe în acei ani.

Letonia şi Lituania, Ungaria şi România, au beneficiat de pachete de asistenţă financiară, care au avut în vedere nevoi de finanţare imediată şi pe termen mediu şi care au fost puse în relaţie cu măsuri de corecţie a dezechilibrelor macroeconomice. Sunt aspecte demne de evocat, de repetat, în judecarea asistenţei financiare pentru România:

-deficitele externe din ultimii ani precriză erau prea mari şi au finanţat în largă măsură sectoare non-tradables, o bulă speculativă majoră fiind pe piaţa imobiliară;

-acele deficite nu puteau continua; o corecţie mare a dezechilibrelor era inevitabilă, în mod forţat, sau prin ajustări iniţiate de Guvern;

-corectarea dezechilibrelor s-a văzut în căderea economiei, a investiţiilor, care au plonjat de la circa 33,4% din PIB în 2008 la circa 27% în 2009; de reţinut că cea mai mare parte a acestei diminuări s-a produs în economia privată (peste 2/3) o explicaţie fiind legată de investiţii nepotrivite în anii pre-criză;

-deficitul de cont curent (extern) a scăzut la 4,8% din PIB în 2009 (de la 11,8% în 2008), ca rezultat al imploziei economiei, a investiţiilor fiind şi o reflectare a accesului la finanţare mult îngreunat pentru economie.

Este o dispută mai veche legată de răspunsul la criză, la îngheţarea pieţelor. Am avut în anii trecuţi un dialog cu colegi economişti, care argumentau că într-o situaţie de criză majoră este firesc să relaxezi politica monetară, să diminuezi ratele de politică monetară. Aşa este, mai cu seamă când nu ai grad de euroizare înalt în economie, când încrederea în moneda autohtonă este solidă, când dezechilibrele (interne şi externe) nu sunt ameninţătoare. Adică, când nu operează o constrângere valutară majoră. Era România într-o asemenea situaţie având în vedere deficite de cont curent de două cifre, o aglomerare de scadenţe în viitorul imediat, un grad de euroizare care depăşea 60% din volumul tranzacţiilor/depozitelor, când inflaţia era încă înaltă şi, nu în cele din urmă, când pieţele externe îngheţau? Când se invocă Polonia ca exemplu este bine să nu omitem că această ţară a avut deficite externe mult inferioare în anii precriză, că bula speculativă a fost considerabil mai mică acolo. Dar şi Polonia a avaut aranjamente prin linii de finanţare special. Ce să mai spunem de Cehia, unde gradul de euroizare este practice zero.

Nu cred că era înţelept să relaxăm politica monetară în mod dramatic (precum s-a făcut în alte economii europene) având în vedere vulnerabilităţile economiei noastre, inclusiv inflaţia încă înaltă (la finele lui 2008 a fost de 6,3; în 2009 inflaţia scăzuse la 4,8% pe fondul recesiunii economiei), dar a urcat din nou în 2010 la aproape 8% ca efect al creşterii la TVA. În aceeaşi perioadă, rata de politică monetară a mers de la 10,25 în decembrie 2008 la 8% în decembrie 2009 şi la 6,25% în 2010; pe piaţa monetară (la 3 luni) maximele şi minimele lunare nu au fost mult îndepărtate de ratele de politică monetară . Deficitul bugetar s-a dus în sus în virtutea stabilizatorilor automaţi fiind nevoie de finanţare mult mai mare decât în 2008 (deficitul în 2009 a ajuns la 7% după metodologia naţională şi la circa 9,5% din PIB după metodologia europeană/ESA).

O politică monetară mult relaxată în condiţiile de atunci, menită să stimuleze economia (pe canalul creditului şi sprijinirii exporturilor prin deprecierea leului), ar fi afectat bilanţuri gospodăreşti şi ale firmelor prin "efectul de avuţie", ar fi afectat probabil negativ încrederea în moneda naţională; nu putea fi exclus din scenarii de risc un run pe moneda naţională. Este legitimă întrebarea dacă pachetul de asistenţă financiară nu ar fi permis o politică monetară considerabil mai laxă. Dar, datele problemei nu se modifică în termeni esenţiali, în sensul prevenirii unui "run" pe moneda naţională prin limitarea deficitelor, măsuri de corecţie a dezechilibrelor.

Privind dimensiunea pachetului de asistenţă financiară, se poate discuta. Avem repere pentru a examina un minimum necesar. Să ne gândim că finanţarea deficitului bugetar era foarte dificilă, cvasi- imposibilă pe piaţa externă în 2009. Dincolo de ceea ce oferea asitenţa financiară oficială, finanţarea putea veni de pe piaţa internă şi necesarul era considerabil; am amintit că deficitul bugetului consolidat 2009 crescuse mult în 2009 în anul următor fiind cocoţat în continuare la peste 6,5% din PIB. În 2009 datoria externă pe termen scurt era în jur de 13% din PIB, adică aproape 20 miliarde euro. Pentru ca rezervele ţării să rămână la un nivel corespunzător în condiţiile în care au fost diminuate rezerve obligatorii ale băncilor comerciale (pentru finanţări interne), împrumutul de la FMI, Banca Mondială şi UE a fost vital -vedem că deficitele bugetare cumulate pentru 2009-2010 au însemnat peste 15% din PIB. Pentru ca băncile comerciale să accepte un supliment de finanţare mult crescută a fost necesară eliberarea de rezerve obligatorii şi încetinirea dezintermedierii financiare (retragerii de fonduri din România) prin Iniţiativa de la Viena. Mai trebuie spus că cea mai mare parte a împrumutului de la FMI a intrat în rezervele valutare compensând eliberarea de rezerve obligatorii pentru băncile comerciale; resursele atrase de la FMI au ajutat descurajarea atacurilor speculative pe leu.

Se poate discuta şi pe marginea compoziţiei măsurilor de corecţie a dezechilibrelor. Am exprimat opinii în acest sens, întrucât în politica economică nu există o singură variantă. Şi este un fapt că programul de corecţie a subestimat importanţa absorbţiei de fonduri europene pentru atenuarea căderii economice. Dar este greu de tăgăduit că România avea nevoie de un pachet de asistenţă financiară consistentă. Letonia şi Lituania au avut cele mai severe căderi de activitate economică în 2009 şi 2010. A contat acolo şi imposibilitatea utilizării cursului de schimb ca instrument de corecţie (aviz amatorilor care văd în intrarea rapidă în eurorie drept salvare de la orice necaz). România a trecut printrun proces dureros şi complicat de ajustări macroeconomice, care a însemnat aducerea deficitului bugetar la circa 0,7% (metodologie ESA) în 2015 şi a celui de cont curent la circa 1% din PIB în acelaşi an. Şi îndatorarea externă totală (termen scurt şi lung) s-a redus de la 68% în 2009 la circa 56% din PIB în 2015.

Vremurile rele din economia europeană, globală, ce continuă, obligă la precauţie; este de bun simţ economic să încercăm să reintrăm pe un traseu de consolidare bugetară din 2017 , să revenim cu deficitul bugetului sub 2,5% din PIB. Mai ales că avem creştere economică. Cât priveşte deficitul de cont curent în acest an (se prefigurează 2-2,5% din PIB), de reţinut este că alte economii emergente europene au surplusuri externe şi că fondurile europene au finanţat balanţele de plăţi în ultimii ani cu procente din PIB.