Resurecţia inflaţiei: "It's energy stupid"

Critici la adresa unor bănci centrale vizavi de inflaţie şi nu numai pot fi încapsulate în câteva argumente: a/ar fi emis moneda (baza monetara) în exces, ceea ce pune în discuţie logica şi extensia QE, a relaxării cantitative ce a debutat în 2008/2009, când economiile au fost zguduite de criza financiara; b/ ar fi reacţionat tardiv la semne de supraîncălzire, ar fi deci "behind the curve"; c/ ar fi extins mandatele lor la noi funcţii (inechitate sociala, schimbarea de clima, etc), ceea ce periclitează realizarea misiunii principale de a stabiliza preturile şi, în mod inerent, ar complica mult activitatea unei bănci centrale; d/ ar fi acţionat insuficient pentru reglementarea "sectorului bancar umbra" şi a criptoactivelor. Unele aprecieri sunt de luat în seama, altele nu au merit. În acest text atenţia este îndreptată către socul inflaţionist din 2021-2022.

Şocurile de oferta sunt problema

O expresie utilizată în campania prezidenţială din 1992 în SUA a făcut epocă. Bill Clinton a câştigat alegerile în condiţiile în care mare parte din populaţia americană a exprimat nemulţumire fata de starea economiei --it's economy stupid. Parafrazarea de aici se referă la faptul că dereglări în lanţuri de aprovizionare, socul preţului la energie, sunt la originea inflaţiei înalte persistente -- fenomen ce se observa în cam toate economiile dezvoltate. Inflaţia afişată (headline) este 9- 10% în tari dezvoltate europene (august, a.c), în tari din Europa centrala şi de răsărit se afla intre 15 şi 20%. În lipsa schemei de plafonare, aceeaşi inflaţie ar fi fost în Romania probabil peste 20%. În SUA inflaţia headline era peste 8% în august, a.c. Şi inflaţia de baza (core inflation) a suit mult peste ţinte (2-2,5%) în numeroase tari.

Este de notat evoluţia inflaţiei în SUA şi Europa începând cu 2008 (anul izbucnirii crizei financiare) pentru a face o conjectura: nu relaxarea cantitativa (QE) explica socul inflaţionist din 2021 şi 2022, ci creşterea extraordinara a preturilor la energie, în special, şi la alte materii prime de baza, cu o modificare dramatica a costului relativ al energiei --ce are efecte distribuţionale foarte ample. Se poate constata că suirea brusca şi accelerată a inflaţiei a avut loc în 2021 şi în 2022, după ieşirea din pandemie, pe fondul dereglărilor în lanţuri de aprovizionare, al socului energetic, ce a fost accentuat de invadarea Ucrainei de către Rusia (graficul 1 surprinde şi luni din 2022). Până în 2021 inflaţia a fost la niveluri foarte joase, în unii ani chiar sub zero. Aceasta conjectura este susţinută de ceea ce s-a întâmplat după 2008, când mari injecţii de baza monetara efectuate de Fed, BCE, nu au condus la inflamarea inflaţiei (graficele 1 şi 2). Să amintim că programe QE au fost iniţiate deoarece, pe fondul unei inflaţii joase, ratele de politica monetara se loveau de aşa numitul "zero lower bound", un prag zero (ZLB), care făcea imposibila o politica monetară anticiclică.

Graficul 2 arată creşterea explozivă a bazei monetare în SUA şi zona euro după 2008 -după izbucnirea crizei financiare şi când a erupt pandemia. Bilanţul Fed a ajuns de la peste 800 miliarde dolari în octombrie 2008 la peste 8 trilioane dolari în 2021 (adică de zece ori mai mult). Analog au evoluat bilanţurile în zona euro (BCE) şi Japonia (BoJ). În ambele episoade de criza adâncă, băncile centrale au recurs la QE pentru a preveni prăbuşirea sistemului financiar, a economiei (în cazul crizei financiare) şi pentru a lupta contra efectelor închiderii parţiale (lockdown-uri) a economiilor în timpul pandemiei. Injecţiile mari de baza monetara, achiziţiile corespondente de active financiare (în condiţiile în care pieţele financiare îngheţaseră), nu au condus la o explozie a inflaţiei -cum ar sugera analize monetariste ce privesc simplist dinamica emisiunii de moneda în relaţia cu mişcarea preturilor (nota bene: însuşi Milton Friedman sublinia acum mai bine de o jumătate de secol, că într-o criza acuta, când operează "capcana lichditatii", o banca centrala trebuie să injecteze bani în economie pentru a se evita un colaps general).

Este de subliniat că băncile centrale din economii emergente au fost mult mai precaute în utilizarea QE.

Socul pe piaţă energiei în UE în 2021 şi 2022 derivă şi din hibe mari ale acesteia, din legarea ombilicala a preţului la electricitate de costul marginal al importului de energie (gaz natural). Piaţă energiei din UE are nevoie de reforme majore, de decuplarea preţului la electricitate de preţul (marginal) la gazul importat, macar în circumstanţe de război energetic -- acest preţ marginal fiind rezultat şi al unui război hibrid, în care energia devine mijloc de retorsiune. Este necesara o conectare adecvata a pieţelor naţionale, iar existenta unor stocuri suficiente de energie este obligatorie, că şi diversificarea surselor de aprovizionare.

Chestiunea investiţiilor este majora, dar acestea nu trebuie să condiţioneze acum reforma pieţei energiei în UE. Investiţiile sunt necesare pentru a efectua tranziţia către energie verde, pentru reducecerea emisiilor de carbon.

Preţul energiei este preţ al preturilor

Dar nu numai preturile la energie contează în ascensiunea inflaţiei, ci şi efecte de runda a doua, care se simt, de pilda, în preturile alimentelor. Preţul energiei este probabil cel mai important preţ din economie. Deoarece fară energie nu se poate trăi. Când creste preţul la energie, cresc şi preturi la produse agroalimentare (ce consuma energie pentru a fi realizate), la produse energofage în special, restul preturilor. Unde marjele de profit sunt mici şi concurenta firava, creşteri de preturi sunt inevitabile. De aceea, când judecam impactul costului energiei asupra inflaţiei se cuvine să avem în vedere doua accepţii: stricto sensu, efectul direct al preţului energiei; în sens larg, efecte derivate pe lanţul produselor de baza (inclusiv alimente). Este ceea ce subliniază şi analize ale băncilor centrale, minute ale şedinţelor de politica monetara (inclusiv ale BNR), alte studii.

Chiar daca pandemia a reprimat consumul (ce a fost resuscitat în 2021), iar intervenţii fiscale/bugetare guvernamentale au încercat să protejeze venituri individuale şi să sprijine mediul de afaceri, dezechilibrul intre cerere şi oferta se datorează în principal şocurilor de tip cost-push (socul energetic şi al altor materii prime). Şi în criza financiara deficite bugetare au crescut mult, dar impactul asupra inflaţiei a fost nesemnificativ, probabil şi pentru că pieţele au considerat că este o stare conjuncturala iar presiuni dezinflationiste au fost mai puternice. După 2010 multe guverne au încercat şi au reuşit să reducă deficitele bugetare. A crede că în 2021 şi şi 2022 s-ar fi schimbat date fundamentale în demografie şi balanţă intre economisire şi investire în economia globala, care să producă trecerea la un regim de inflaţie înalta (cum prognozează Charles Goodhart şi Manoj Pradhan) este un non-sens. Aşa ceva poate avea loc în viitor, dar nu este o explicaţie acum.

Băncile centrale au considerat în 2021 inflaţia înalta că "temporara" subestimând dereglări în lanţuri de aprovizionare. Dar astfel au apreciat cei mai mulţi analişti guvernamentali şi experţi independenţi. Fricţiuni, costuri de ajustare pot fi mari chiar în economii de piaţă, mai ales când şocuri sunt severe. În SUA, programul fiscal din 2021, când economia era în evidenta redresare, a umflat cererea agregata. În acest caz se poate vorbi de o întârziere în reacţia Fed-ului, mai ales că piaţă muncii indica semne de supraîncălzire; sunt şi alte cazuri similare. Pe piaţă muncii se simt efecte ale Pandemiei, rata de participare pare să fi scăzut, ceea ce se reflecta în rate ale şomajului înregistrat.

Dar faptul că programe guvernamentale au susţinut cererea agregata nu schimba cauza principala a resurecţiei inflaţiei, ce este de tip cost push. Iar a reproşă băncilor centrale programele QE din 2008/2009 şi în pandemie este straniu. Ce să fi făcut, să fi asistat impasibile la o tragedie în lanţ? Misiunea de a fi "salvatori de ultima instanţă", sau cum spunea Raghuram Rajan, "the only game în town", se cuvine să fie evaluata potrivit conditiiilor extrem de neobişnuite. Se poate argumenta că intervenţii au fost uneori execesive, dar logica QE este greu de combătut daca nu se ignora contextul. Că apare acum dificultatea retragerii din QE, prin masuri QT (quantitative tightening) concomitent cu creşterea ratelor de politica monetara intra în alt registru de analiza.

Socul energetic are ample efecte distribuţionale, echivalează cu o deteriorare a raportului de schimb (terms of trade) pe plan extern şi în interiorul economiilor. Pe plan international, păgubite sunt economiile care importa net multa energie şi materii prime de baza şi care nu pot raspunde prin creşteri de preturi compensatorii la mărfurile pe care le exporta. Pe plan intern căştiga producătorii de energie şi diverşi intermediari (traderi) în dauna gospodăriilor şi sectoarelor industriale energofage. Pe plan intern apare o problema de redistribuire pentru a limita costuri sociale şi economice. Dar sprijinul trebuie să fie cât orientat spre cei mai vulnerabili. Altminteri nu este sustenabil. Oricum, tensiuni economice şi sociale sunt inevitabile şi nu aiurea secretarul general al ONU, alti oficiali înalţi din instituţii internaţionale avertizează că urmează o iarna foarte grea, la propriu şi la figurat. Coeziunea şi ţesutul social al multor economii/societăţi vor fi puse la mare încercare.

Expectaţiile inflaţioniste sunt mare provocare

Băncile centrale nu pot lupta cu eficacitate în anularea impactului unui soc masiv pe latura ofertei, de magnitudinea şi natura celui energetic.

Şi totuşi, băncile centrale au de combătut expectaţii inflaţioniste, iar aici demersul devine foarte complicat, fiindcă ele nu pot sugruma inflaţia înalta după vrere. Băncile centrale trebuie facă ceva, chiar daca rezultalele nu pot fi imediate şi spectaculoase.

Persistenta inflaţiei înalte poate antrena spirala salarii-preturi, în condiţiile efectelor distribuţionale ample provocate de socul energetic, al creşterii costului vieţii. Din păcate, nu exista un reţetar verificat în lupta contra inflaţiei într-un mediu stagflationist. Dezirabil este că politicile fiscale să nu fie expansioniste când cele monetare se întăresc.; masurile s-ar bate cap în cap.

Cât să duca băncile centrale ratele de politica monetara peste o "rata neutrala" (o mărime neobservabila, care s-ar plasa după diverse estimări intre 1,5 şi 2,5% pentru SUA şi zona euro), care ar asigura o evoluţie sustenabila a economiei, este o tema controversata. Vorbim despre o rata neutrala reala, sau una nominala? Sunt opinii care menţionează rata neutrala nominala că fiind de cca 2% în economiile dezvoltate. Dar un astfel de nivel ar menţine rata de politica monetara la un nivel puternic negativ (având în vedere inflaţia actuala), ce cu greu ar putea combate aşteptări inflaţioniste. Pe de alta parte, nici nu se poate duce rata de politica monetara la un nivel real pozitiv în mod brusc, aşa cum ar decurge dintr-o aplicare rigida a regulii lui Taylor (într-o formulare simplificata rata de politica monetara ar fi egala cu rata neutrala nominala plus un coeficient 0,5 înmulţit cu diferenţă intre rata inflaţiei consemnate şi tintă de inflaţie -aceasta ar însemnă rate de politica monetara de 6-7% în SUA şi în zona euro, în Marea Britanie). Unele voci sugerează că rata cheie a Fed-ului ar trebui să treacă de 4%, poate chiar mai mult, în 2023. Cu BCE situaţia este şi mai complicata, inclusiv din cauza slăbiciunilor instituţionale ale zonei euro (ex: lipsa unei "capacităţi fiscale comune" şi a schemei de garantare colectiva a depozitelor) şi datoriile publice foarte mari ale unor state membre.

O decizie strategica de creştere treptata a rătei de politica monetara şi de restrângere a cantităţii de baza monetara (QT) se ia în raport cu, intre altele, aşteptări inflaţioniste şi creşterea potenţială a economiei. Însă este foarte dificil de operaţionalizat o asemenea decizie având în vedere incertitudini extreme şi ruperea unor corelaţii cheie pe baza cărora operează modele macroeconomice (nu numai curba Philips). Adesea trebuie să intervină măiestria, "nasometrul", intuiţia bancherilor centrali, sprijinul altor instrumente de politica economica Rezulta un amalgam de reguli şi discretionarism în decizii, că şi primordialitatea evidentei, a cifrelor concrete. Incertudinile enorme explica şi de ce se renunţă la "forward guidance"(dirijarea aşteptărilor pieţei).

Policy mix-ul şi inflaţia

Politici fiscale foarte restrictive nu pot fi aplicate în vremuri de război -precum în anii din urma (lupta contra pandemiei a fost că un război sui generis). Dar deficite bugetare mari, sau tot mai mari, sunt periculoase, chiar pentru tari care emit moneda de rezerva. De accea, trebuia să fie lămurite condiţii pentru a repune datorii publice pe traiectorii sustenabile, în condiţii de flexibilitate în abordare, de pragmatism. Reforma regulilor fiscale în UE (unde sunt state membre cu datorii publice sunt mult peste 100% din PIB) urmăreşte acest scop. Romania, desi are o datorie publica în jur de 50% din PIB, are deficit structural mare (peste 6% din PIB) şi niveluri foarte joase ale veniturilor fiscale/bugetare. De aceea, chestiunea fiscala/bugetara este acuta şi la noi.

Datorii publice şi private sunt la niveluri mult crescute în tari dzevoltate şi economii emergente , iar înăsprirea condiţiile monetare (rate de politica monetara în creştere) pun guverne în fata unor mari dileme şi alegeri de politica economica foarte dificile.

Numai politici restrictive (monetare şi fiscale) poate să nu fie suficient că pachet de masuri pentru a duce inflaţia aproape de tintă într-un timp rezonabil; este nevoie de masuri ţintite pentru a ajuta oferta/producţia, de reparare a lanţurilor de producţie, fie acestea în curs de regionalizare (pe fondul de-globalizării şi noului război rece). Altminteri, costul unei dezinflatii nu lente ar fi insuportabil social şi economic, ar conduce la echilibre extrem de precare, instabile prin definiţie. Din acest punct de vedere, la nivelul UE intervin NGEU (Planul european de redresare şi rezilienţă şi diverse masuri de politica industriala; pentru Romania acest rol îl joaca PNRR, resursele din Cadrul Financiar Multianual -cumulat cca 80 miliarde euro şi posibile politici industriale. Şi în SUA au fost adoptate masuri clare de politica industriala. Asemenea masuri, peste Ocean şi în UE, privesc şi considerente de ordin strategic, geopolitic.

Romania are un avantaj comparativ fata de multe din statele din UE: are resurse de energie şi pământ bun pentru agricultura. Noi nu am ştiut să valorificam aceste resurse cum trebuie. Dar nu este tărziu.

În anii ce vin, accesul la energie, materii prime de baza, alimente de baza, vor fi priorităţi strategice pentru guverne; schimbările climatice impun aşa ceva, că şi intrarea într-un nou război rece, disputele geopolitice. Şocurile de oferta vor persista şi vor influenta dinamica inflaţiei.

Se poate aprecia că de foarte mult timp băncile centrale nu au mai avut de înfruntat provocări atât de mari. Vremurile sunt de mare vitregie. Şi nu este corect să fie blamate pentru o inflaţie ce are cauza principala pe latura ofertei.

PS. A cere băncilor centrale să se ocupe de inechităţi sociale că preocupare constanta este prea mult. Dar schimbările climatice intra în atenţia băncilor centrale în mod firesc. Schimbările climatice creează riscuri sistemice, ce afectează mediul de afaceri, sistemul financiar.