Va fi emisiunea de titluri de stat un test al încrederii populaţiei în guvern?

Astăzi a început perioada de subscriere pentru prima emisiune de obligaţiuni guvernamentale destinate persoanelor fizice din ultimii zece ani. Valoarea totală a emisiunii este de 100 de milioane de lei, în condiţiile în care valoarea individuală a unei obligaţiuni este de 1.000 de lei.

După cum arată prospectul emisiunii, disponibil pe site-ul MFP în cadrul comunicatului de presă din 05.06.2015, emitentul are dreptul, dar nu şi obligaţia, să crească numărul titlurilor oferite în funcţie de cerere. Perioada ofertei este 08.06.2015 - 19.06.2015, iar titlurile vor fi listate pentru tranzacţionarea ulterioară la BVB până la data maturităţii, 25 iunie 2017.

În comunicatul oficial de pe site-ul MFP se arată că investiţia în titluri de stat este sigură, fiind "garantată integral de statul român", iar "veniturile aferente dobânzii şi tranzacţionării titlurilor de stat nu sunt impozabile".

Dar ce înseamnă "garantarea integrală", în condiţiile în care noţiunea de "garanţie" sau "garantat" nu apare în prospectul de emisiune decât referitor la responsabilitatea intermediarilor sau alocarea titlurilor subscrise?

Nimic altceva decât răscumpărarea obligaţiunilor la scadenţă la valoarea lor nominală, fiind trecută cu vederea erodarea de către inflaţie a puterii reale de cumpărare.

MFP arată că persoanele fizice trebuie să indice nivelul dobânzii la care doresc să cumpere titlurile de stat, dar acesta trebuie să fie cuprins în intervalul 1,75% - 2,15% pe an. Dacă presupunem că emisiunea se face la 2,15%, după doi ani un plasament de 1.000 de lei va aduce 43 de lei, adică un randament de 4,3%, iar orice rată cumulată a inflaţiei peste acest nivel va reduce puterea reală de cumpărare a investiţiei.

Ultimele estimări ale inflaţiei de la Comisia Naţională de Prognoză arată o creştere a preţurilor de consum de 0,7% în 2015, 2,8% în 2016 şi 2,5% în 2017. Astfel, creşterea cumulată a preţurilor va fi de circa 3,5% până la sfârşitul anului viitor, de aproape 4,8% până la data scadenţei emisiunii şi de peste 6% până la sfârşitul anului 2017.

Dincolo de aspectele tehnice ale emisiunii de obligaţiuni, momentul ales pentru lansarea acesteia pare să fie favorabil doar guvernului, în timp ce investitorii trebuie să fie conştienţi că tendinţa de scădere a dobânzilor din ultimii doi ani s-a inversat începând din T1 2015, cele mai mari creşteri înregistrându-se pentru maturităţile de peste 5 ani. De la minimul istoric de la începutul lunii februarie 2015, randamentul obligaţiunilor de 10 ani a crescut cu peste 42%, până la 3,725%, iar randamentul titlurilor de stat cu maturitatea la 6 luni a crescut cu 11%, până la 1,26%.

Între decembrie 2013 şi luna mai 2015, curba randamentelor pentru titlurile de stat s-a deplasat în jos, în medie, cu 170 puncte de bază în cazul maturităţilor de până la 3 ani şi cu 201 puncte de bază pentru titlurile cu maturităţi cuprinse între 3 şi 15 ani, conform datelor de la MFP (vezi graficul 2).

În aceeaşi perioadă, BNR a redus dobânda de politică monetară cu 225 de puncte de bază, de la 4% până la 1,75%. De la ultima reducere a dobânzii de politică monetară, din 7 mai 2015, doar randamentele obligaţiunilor cu maturitatea la 6 luni şi 12 luni au mai înregistrat scăderi, în timp ce randamentul obligaţiunilor de 5 ani a crescut cu peste 20%.

Conform datelor de la MFP, valoarea obligaţiunilor guvernamentale aflate pe piaţă era de 104,09 miliarde lei la 25 mai 2015, din care 56,3 miliarde o reprezenta valoarea titlurilor care ajung la scadenţă în 2015 şi următorii doi ani. De asemenea, la sfârşitul lunii iulie 2015 mai ajung la scadenţă obligaţiuni emise în euro pe piaţa internă, cu o valoare totală de 884,1 milioane de euro, iar în februarie 2016 necesarul de refinanţare este de 1,57 miliarde de euro.

Având în vedere maturitatea reziduală relativ scăzută a majorităţii titlurilor de stat, riscul de refinanţare al acestora este semnificativ, în condiţiile presiunilor existente pe pieţele internaţionale pentru creşterea dobânzilor.

Dacă BNR va anunţa o nouă reducere a dobânzii de politică monetară, este posibil, dar puţin probabil, să asistăm la o nouă scădere a randamentelor pe piaţa titlurilor de stat, adică la o creştere a preţurilor acestora.

Unul dintre factorii care determină creşterea costurilor de finanţare ale guvernului României îl reprezintă şi creştere semnificativă a datoriei publice din ultimii ani, fără rezultate pe măsură în cadrul economiei reale, un element deosebit de îngrijorător, mai ales pe fondul volatilităţii ridicate şi a tendinţei de creştere a costurilor de finanţare la nivel european.

Ca urmare a efectelor crizei economice şi financiare din ultimii ani, Banca Naţională a demarat un proiect de educaţie financiară pentru populaţie. Din păcate, lansarea emisiunii de titluri pentru populaţie nu a fost precedată de o iniţiativă similară, mai ales pe fondul înţelegerii deficitare a legăturii dintre randamentul şi preţul titlurilor cu venit fix.

În prospectul de emisiune se arată, totuşi, principalele riscuri asociate investiţiilor în obligaţiuni guvernamentale. Astfel, "un deţinător de titluri de stat este expus riscului ca preţul titlurilor de stat deţinute să scadă ca urmare a modificării dobânzii de pe piaţa monetară interbancară", după cum se arată în secţiunea dedicată riscurilor legate de rata dobânzii. De asemenea, "vânzarea de către un deţinător a titlurilor de stat înainte de scadenţă şi creşterea dobânzii de piaţă pot avea un efect negativ semnificativ asupra randamenului titlurilor de stat".

Pentru evaluarea riscului de preţ şi de dobândă, ar fi fost util ca pe site-ul MFP să existe o aplicaţie de calcul a valorii de piaţă a obligaţiunilor, mai ales pe fondul lipsei de experienţă a investitorilor cărora li se adresează emisiunea, aşa cum există pe site-ul Trezoreriei SUA.

De exemplu, în condiţiile în care emisiunea se face la 2%, iar randamentul de pe piaţă urcă la 3%, atunci valoarea de piaţă a obligaţiunilor se va reduce până la 980 de lei, adică se va înregistra o pierdere de capital de 2%. Pentru o creştere a randamentului cu 200 puncte de bază, până la 4%, valoarea obligaţiunilor se va reduce până la circa 962 de lei, adică pierderea va fi de 3,8%, în timp ce o scădere a randamentului de pe piaţă până la 1% va conduce la creşterea valorii obligaţiunii până la 1.020 de lei.

Riscul de preţ şi riscul dobânzii nu ocupă, însă, primele locuri în lista riscurilor din prospectul MFP. Acolo se află riscul modificărilor legislative şi riscul modificării legislaţiei fiscale, care sunt prezentate ca şi cum s-ar afla dincolo de puterile autorităţii guvernamentale.

"Rata de schimbare a actelor normative în domeniul fiscal este destul de ridicată având impact şi asupra impozitării veniturilor obţinute de investitorii persoane fizice şi persoane juridice din deţinerea şi tranzacţionarea titlurilor de valoare, cum sunt şi titlurile de stat", se arată în secţiunea dedicată riscurilor legate de modificarea legislaţiei fiscale, unde se mai precizează că "anumite categorii de venituri, care acum sunt scutite de impozit, să devină impozabile în viitor".

Aceste precizări arată că, în ciuda afirmaţiei din comunicatul de presă, conform căreia "veniturile aferente dobânzii şi tranzacţionării titlurilor de stat nu sunt impozabile", promisiunile guvernamentale nu au, de fapt, niciun fel de acoperire.

Dacă mai luăm în considerare şi recomandarea din prospectul de emisiune, unde se arată că "fiecare investitor trebuie să-şi contacteze consultanţii juridici, financiari, fiscali în chestiuni legate de subscrierea, cumpărarea, deţinerea sau transferul titlurilor de stat", atunci cheltuielile aferente "privilegiului" de a "economisi" prin investiţii în titlurile de stat s-ar putea să depăşească câştigurile fără risc şi fără impozite promise.

Un avertisment recent al consultantului financiar Martin Armstrong, care se aplică şi în cazul pieţei noastre de obligaţiuni, arată că "teoria conform căreia dobânzile nu vor creşte, acestea aflându-se sub controlul băncilor centrale, a fost infirmată de ceea ce se întâmplă pe piaţa europeană".

În aceste condiţii, ciobanul din vârful muntelui, care ar trebui să cumpere titluri de stat în opinia conducătorului ASF, şi nu numai el, ar face mai bine să caute alternative investiţionale, deoarece riscul aferent actualei emisiuni de titluri pentru populaţie nu este compensat de un randament pe măsură.

La o audiere în faţa Comitetului Bancar al Camerei Reprezentanţilor, în decembrie 1912, J.P. Morgan a fost întrebat dacă baza creditului comercial nu o constituie garanţiile monetare sau imobiliare. "Nu domnule, primul lucru este caracterul", a răspuns cel mai influent bancher din acea perioadă.

"Un om în care nu am încredere nu va obţine bani de la mine, chiar dacă ar veni cu toate garanţiile Creştinătăţii", a continuat J.P. Morgan.

Oare cei chemaţi să crediteze guvernul, iluzoria "clasă de mijloc", vor ţine cont şi de acest lucru când vor completa cererea de cumpărare a titlurilor de stat?