BCE poate ignora cu impunitate tratatele europene, dar nu poate tipări ieşirea din criză

Christine Lagarde a declarat, într-o teleconferinţă cu membrii Adunării Par­lamentare Franco-Germane, că BCE mai dispune de instrumente de stimulare a economiilor din zona euro dacă este nevoie.

Cu doar câteva zile înainte, Financial Times scria că instituţia a iniţiat "o evaluare amănunţită a principalului său instrument de luptă împotriva pandemiei", respectiv programul PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme).

Cu o valoare de 1,35 trilioane de euro şi o perioadă de aplicare cel puţin până în iunie 2021, PEPP are o flexibilitate mai mare în ceea ce priveşte titlurile financiare care pot fi achiziţionate prin tipărire, dată de extinderea maturităţii obligaţiunilor eligibile, includerea obligaţiunilor Greciei sau eliminarea restricţiilor impuse de cheia de capital.

BCE analizează acum extinderea acestei "flexibilităţi" pentru toate programele sale de cumpărare a titlurilor financiare prin tipărire.

Restricţiile auto-impuse din programele anterioare au avut rolul de a asigura aparenţa respectării reglementărilor din tratatele europene în ceea ce priveşte monetizarea datoriilor guvernamentale.

În urma unei acţiuni în justiţie din Germania, Curtea de Justiţie a UE (CJUE) a dat un verdict în favoarea Băncii Centrale Europene în decembrie 2018. Decizia a fost favorabilă doar ca urmare a existenţei limitelor de cumpărare pentru obligaţiunile guvernamentale emise de statele din zona euro.

Cu toate acestea, programul PSPP (Public Sector Purchase Programme) a fost reanalizat de Curtea Constituţională a Germaniei în primăvara acestui an, iar decizia a fost că programul de relaxare cantitativă lansat de BCE în 2015 nu are susţinere în tratatele europene şi este doar parţial constituţional în Germania.

Deocamdată programul PEPP nu a fost atacat direct din punct de vedere al respectării tratatelor europene, însă aplicarea condiţiilor sale şi celorlalte programe de relaxare cantitativă ale BCE va reprezenta o subminare gravă a firavului cadru legal construit, în mod artificial, de CJUE.

"Orice decizie de creştere a flexibilităţii programelor de cumpărare de obligaţiuni va fi controversată, în special pentru criticii din Germania, care se pregătesc pentru o nouă acţiune la Curtea Constituţională", scrie Financial Times.

Dar nu este nimic controversat. Transferarea "flexibilităţii" PEPP către celelalte programe ale BCE înseamnă că instituţia monetară a zonei euro încalcă prevederi cruciale din tratatele europene.

Iar toată această subminare gravă a principiilor de bază din tratate este, în mod ironic, inutilă şi ineficientă din punct de vedere al stimulării creditării, care ar trebui să conducă la redresarea activităţii economice.

Alături de programele de refinanţare ale băncilor (TLTRO), programele de relaxare cantitativă ale BCE ar fi trebuit să conducă la creşterea intermedierii financiare. Adică banii primiţi de bănci de la BCE ar fi trebuit să fie utilizaţi pentru acordarea unor credite ieftine către economia reală şi gospodăriile populaţiei.

Realitatea a fost alta. Înainte de criza financiară globală, valoarea medie a rezervelor excedentare din sistemul bancar al zonei euro era sub un miliard de euro. Un salt până aproape de 500 de miliarde s-a înregistrat după ce Mario Draghi a promis că BCE va face totul pentru salvarea uniunii monetare, iar apoi a început creşterea accelerată după lansarea programelor de relaxare cantitativă, în martie 2015, urmată de explozia din acest an (vezi graficul 1).

Ultimele date de la BCE arată că valoarea rezervelor excedentare constituite de băncile comerciale la băncile centrale din zona euro a fost de 2,2 trilioane de euro în iulie 2020, în creştere de la 1,53 de trilioane în decembrie 2019.

În aceste condiţii, lichiditatea excedentară din zona euro a crescut până aproape de 3 trilioane de euro la jumătatea lunii curente, de la 1,71 trilioane în ultima zi a anului trecut (vezi graficul 2).

Bloomberg a scris recent că injecţiile de lichiditate din această săptămână vor conduce la "creşterea lichidităţii în exces care bălteşte în zona euro", pe fondul acordării unor noi finanţări TLTRO băncilor, la dobânzi negative de până la -1%.

De ce nu transferă băncile aceste finanţări către economia reală la costuri pozitive, dar apropiate de zero? Pentru că procesul de creditare funcţionează altfel. Nu este vorba despre intermediere financiară, ci despre crearea banilor din nimic prin acordarea de credite, care conduc şi la crearea depozitelor.

Procesul a fost descris de Paul Sheard într-o analiză cu titlul "Repetaţi după mine: băncile nu pot şi nu dau cu împrumut rezervele" din august 2013, în perioada când era economist-şef la Standard & Poor's.

Aceeaşi temă a fost prezentată şi într-un buletin trimestrial al Băncii Angliei din T1 2014, sub titlul "Crearea banilor în economia modernă".

"Dacă teoria rezervelor fracţionare ar fi fost valabilă, relaxarea cantitativă ar fi condus la o explozie a creditului bancare", dar "nu s-a întâmplat aşa ceva, deoarece relaxarea cantitativă şi crearea creditului funcţionează altfel", scrie Paul Sheard, care susţine că "te poţi mira în faţa creşterii rezervelor constituite de băncile comerciale la banca centrală doar dacă nu înţelegi mecanica bilanţieră a creării creditului şi a modului de funcţionare a relaxării cantitative".

În aceste condiţii, rata rezervelor minime obligatorii nu reprezintă o restricţie în calea creditării, deoarece "băncile creditează prin crearea depozitelor", iar "depozitele sunt create, de asemenea, şi de deficitele guvernamentale".

"Băncile centrale fumizează orice cantitate de rezerve cerută de sistemul bancar, în funcţie de rata rezervelor minime obligatorii şi de valoarea depozitelor create", mai subliniază fostul economist-şef de la S&P.

Relaxarea cantitativă conduce, totuşi, la relaxarea condiţiilor financiare de pe pieţe, după cum mai arată Paul Sheard, şi permite "schimbarea structurii portofoliului de instrumente financiare deţinut de sectorul privat".

În acelaşi timp, relaxarea cantitativă are un rol fundamental pentru menţinerea "valorii" activelor financiare la cote complet rupte de condiţiile din economia reală şi împiedică recunoaşterea unor pierderi masive generate de alocarea defectuoasă a capitalului din ultimele decenii, marcate de financializarea extremă a pieţelor.

Prin accelerarea tiparniţei, BCE încearcă nu doar blocarea ajustării brutale a "valorii" activelor financiare, ci şi ajustarea la fel de brutală către realitate a "statelor bunăstării" din zona euro.

Din păcate pentru "autorităţile" europene, BCE poate ignora cu impunitate tratatele europene, dar nu poate tipări ieşirea din criză.