Continuarea relaxării cantitative - cât de justificată este?

În acest ultim articol din seria consacrată analizei relaxării cantitative practicată de Banca Centrală Europeană (BCE) ne vom ocupa de cele două argumente nemărturisite public, dar care ar putea fi văzute ca justificare a relaxării: necesitatea de a stimula exportul zonei euro printr-o devalorizare, respectiv supraîndatorarea unor state, firme şi gospodării.

Stimularea exportului printr-o devalorizare a euro

Scăderea continuă a dobânzilor, chiar până în teritoriul negativ, ar putea fi percepută ca o încercare de a devaloriza euro faţă de alte valute şi a impulsiona, pe această cale, exporturile Eurozonei. Acestei abordări i se pot aduce însă o serie de contraargumente: în primul rând, BCE nu are în statutul său obiectivul de stimulare a exporturilor. În al doilea rând, stimularea exporturilor constituie doar o componentă a stimulării creşterii economice indiferent de fazele ciclului economic (ascendent sau descendent); or aceasta, aşa cum am arătat în articolul precedent, ridică mari probleme. În al treilea rând - şi cel mai important - zona euro constituie, de mult timp, entitatea economică având cel mai mare surplus de cont curent (încasări din exporturi şi din dividende mai mari decât cheltuielile cu importurile şi cu remiterile): aproximativ 390 miliarde dolari în anul 2018. Spre comparaţie, SUA au un deficit de cont curent de circa 470 miliarde dolari, iar China un excedent de "doar" 170 miliarde dolari. Se poate vedea cum o încercare a Eurozonei de a-şi spori excedentul extern nu ar face decât să învenineze relaţiile transatlantice, oferind administraţiei mercantiliste a SUA un nou prilej pentru a amplifica războiul comercial.

Dacă la nivelul Eurozonei în ansamblu o stimulare suplimentară a exporturilor pare nenecesară şi chiar nocivă, să analizăm dacă această concluzie este valabilă şi la nivelul statelor luate individual. Din Tabelul 2 se poate observa că, într-adevăr, poziţia externă a acestora diferă semnificativ.

Totuşi, aşa cum se observă din tabel, 11 state din 19 au surplus de cont curent, deci nu ar avea nevoie de o stimulare suplimentară a exportului. Iar dintre cele 8 state cu deficit de cont curent, singura poziţie preocupantă o are Ciprul, având un sold negativ de 6,9 la sută din PIB în anul 2018. În celelalte 7 state deficitul de cont curent nu depăşeşte 3 la sută din PIB, aşadar este perfect gestionabil în condiţiile actuale, nefiind necesară o depreciere a euro.

Dacă ne referim la o altă faţetă a discuţiei, respectiv ce ar putea înlocui exportul ca determinant al creşterii economice, observăm că majoritatea statelor dispun de spaţiu fiscal (excedente bugetare sau mici deficite bugetare) care pot fi utilizate pentru stimularea creşterii. Dar faptul că Germania, în pofida surplusului bugetar pe care îl are, preferă să nu-l folosească în stimularea creşterii - şi acceptă intrarea în recesiune - reflectă, poate, înţelegerea inevitabilităţii ciclului economic, despre care vorbeam în articolul precedent. Cu alte cuvinte, nu are rost ca un stat să-şi fragilizeze poziţia bugetară pentru preîntâmpinarea unei recesiuni, care este un fenomen economic natural şi care oricum va veni, mai devreme sau mai târziu.

În concluzie, stimularea suplimentară a exporturilor nu poate constitui un argument valid în sprijinul relaxării cantitative nici la nivelul zonei euro, nici la nivelul statelor luate individual.

Supraîndatoarea unor state, firme şi gospodării

Dobânzile scăzute reprezintă un colac de salvare aruncat debitorilor. Iar aceştia sunt din ce în ce mai mulţi în societatea modernă, nu doar în ţările dezvoltate, ci şi în cele emergente. Până pe la jumătatea secolului XX se considera ruşinos ca, de exemplu, un salariat american să aibă un credit neachitat. Ulterior, din cauza marketingului agresiv şi a presiunii psihologice declanşată de publicitate, tot mai mulţi salariaţi au început să trăiască pe datorie. Astăzi, în statele dezvoltate eşti considerat un ciudat dacă nu ai credit, o inversare la 180 de grade a paradigmei de acum 70 de ani.

În aceste condiţii, o criză (2007 -2008) cauzată de supraîndatorare a fost rezolvată prin....creşterea supraîndatorării. Dacă la sfârşitul anului 2007 datoria globală totală (a guvernelor, gospodăriilor, firmelor şi organismelor financiare) se cifra la 142 trilioane de dolari, ea a ajuns la 199 trilioane de dolari la mijlocului anului 2014 şi la aproape 250 trilioane de dolari la sfârşitul anului 2018.

De fapt, o dobândă scăzută îi ajută pe debitori în două moduri complementare: pe de o parte, ţine datoria la un nivel mai mic (decât în cazul unei dobânzi mai ridicate, care să acopere rata inflaţiei); pe de altă parte, "umflă" în mod artificial preţul activelor deţinute (acţiuni la bursă, imobile etc.). Aşadar, diferenţa dintre active şi pasive, numită şi avuţia netă (net worth) creşte în mod artificial într-un mediu cu dobânzi scăzute, făcându-i pe agenţii economici să se simtă mai bogaţi decât sunt în realitate. Inducerea acestei percepţii a fost urmărită de la început de promotorii relaxării cantitative, în speranţa că optimismul astfel stimulat va da un impuls nou activităţii economice. Doar că impulsul respectiv se lasă în continuare aşteptat, în timp ce agenţii economici s-au obişnuit să trăiască într-o realitate virtuală.

Atunci când, în mod inevitabil, ratele dobânzilor vor urca la un nivel normal, o serie de agenţi economici vor constata că au, de fapt, o avuţie netă negativă (datorii mai mari decât activele) şi cu cât acest ceas al recunoaşterii întârzie, cu atât mai dură va fi trezirea la realitate.

Interesant este faptul că avuţia netă la nivelul agregat (guverne plus gospodării, firme şi organisme financiare) nu este atât de îngrijorătoare, deoarece bogăţia acumulată în secole de aceste entităţi, netă de datorii, este foarte mare şi ar rămâne pozitivă chiar şi în cazul unei creşteri semnificative a dobânzilor. Din Tabelul 3 se poate vedea cum statele din eurozonă (marcate cu galben) au avuţii nete situate între o dată şi de cinci ori nivelul PIB-ului naţional. De exemplu, în Franţa, avuţia netă acumulată de-a lungul istoriei este suficientă să acopere 5 ani în care nu s-ar genera nici un fel de PIB (adică nu s-ar încasa salarii, indemnizaţii, pensii, dividende, dobânzi, chirii, câştiguri de capital etc.)

Şi atunci, dacă la nivelul fiecărei naţiuni avuţia netă ar face faţă cu brio oricărei ridicări de dobândă (creşteri a datoriei), de unde vine reticenţa în a lăsa dobânzile să crească? Probabil că în teama ca unele firme şi unele gospodării să nu se trezească brusc cu avuţia netă negativă. Cu alte cuvinte, BCE ar întârzia procesul de normalizare a dobânzilor de teamă ca unii agenţi economici, mai puţin prevăzători, să fie puşi în faţa falimentului (şi, eventual, să iasă în stradă). Dar această abordare înseamnă însăşi negarea "distrugerii creative" care stă la baza capitalismului şi care presupune că cei mai puţini diligenţi sunt înlăturaţi de pe piaţă şi lasă activele lor altor actori economici. Adică încă o negare a principiilor economiei de piaţă, din teama de repercusiuni politice.

Prin urmare, nici această motivaţie pentru menţinerea unui nivel scăzut al dobânzilor nu rezistă la o analiză economică.

În concluzie, dintre cele patru motive posibile pentru continuarea relaxării cantitative, unul singur (rata inflaţiei situată sub ţintă) are atât o acoperire statutară, cât şi una de logică economică, dar şi aceasta discutabilă. Celelalte trei motive nu rezistă la o analiză, nici din punct de vedere al statutului BCE, nici din punct de vedere al logicii economice.