CORESPONDENŢĂ DIN NEW YORK Pieţele de capital din Europa Centrală şi de Est: Oportunităţi de dezvoltare

Ţările din Europa Centrală şi de Est, fostul "Bloc de Est" al sateliţilor sovietici, au încheiat aproape 35 de ani de tranziţie post-comunistă, o întreagă generaţie. Până acum, ţările din regiune se descurcă mult mai bine decât în timpul comunismului. În general, aceste ţări sunt toate ţări "cu venituri mari", pe baza definiţiei Băncii Mondiale (venitul naţional brut pe cap de locuitor este mai mare de 13.000 de dolari). Majoritatea acestor ţări au devenit membre ale Uniunii Europene, iar economiile lor sunt din ce în ce mai integrate în Europa.

A trecut ceva timp de când pieţele de capital din regiune au fost înfiinţate. Au devenit oare un motor major de finanţare şi investiţii pentru economiile lor? Credem că mai sunt multe de făcut pentru a ajunge acolo şi propunem câţiva paşi practici.

Regiunea Europei Centrale şi de Est este prezentată în harta alăturată. Includem fostul Bloc de Est, dar excludem (deocamdată) ţările care au făcut parte din Uniunea Sovietică propriu-zisă - Ucraina, Belarus, Moldova. Ţările baltice (Lituania, Letonia, Estonia) sunt, de asemenea, un caz special, deoarece au fost odinioară sovietice şi, în multe privinţe, sunt mai aproape de regiunea nordică.

În general, regiunea Europei Centrale şi de Est este destul de fragmentată: 17 ţări şi mai multe limbi, monede, cadre juridice şi tradiţii generale.

Populaţia totală a regiunii este de 126,5 milioane, destul de mare.

Tabelul alăturat clasifică ţările după mărimea populaţiei, de la cea mai mare, Polonia, la cea mai mică, Muntenegru. În afară de o ţară mare, Polonia şi o ţară mijlocie, România, restul ţărilor sunt destul de mici sau foarte mici.

PIB-ul lor pe cap de locuitor variază de la standardele aproape vest-europene (Cehia) până la niveluri scăzute în ţări precum Albania sau Kosovo. PIB-ul mediu/locuitor pentru regiune în ansamblu este de 37.200 de dolari, considerat în mod clar un venit ridicat de către Banca Mondială.

• Pieţe mici, creştere mică

Pieţele de capital ale acestor ţări rămân foarte mici în raport cu dimensiunea economiilor subiacente. Indicatorul clasic, raportul Capitalizare de piaţă/PIB, este în medie de 7%, pentru regiune în ansamblu. Acest coeficient este foarte scăzut. În schimb, în economiile dezvoltate, cu pieţe de capital bine dezvoltate, Capitalizarea de piaţă/PIB tinde să fie în intervalul 50% -150% (şi chiar mai mult).

Cele două grafice alăturate ilustrează relaţia dintre capitalizarea pieţei/PIB în funcţie de PIB/cap de locuitor în două momente de timp, 2011 şi 2021, la un deceniu distanţă. Mărimea cercurilor este proporţională cu capitalizarea de piaţă absolută a fiecărei ţări.

Ţările mai dezvoltate tind să aibă pieţe de capital mai importante relativ la dimensiunea economiilor subiacente. Reţineţi că, deşi capitalizarea pieţei/ PIB a crescut semnificativ în deceniul 2011-2021 pentru pieţele dezvoltate şi avansate, ea a rămas aproximativ la aceleaşi niveluri scăzute pentru pieţele din Europa Centrală şi de Est.

Datele seriilor temporale pe zece ani pentru acelaşi indicator arată, de asemenea, că majoritatea pieţelor din Europa Centrală şi de Est nu au progresat foarte mult în deceniul 2011-2021. Excepţie este, desigur, Polonia, care şi-a văzut rating-ul de piaţă ridicat la cel de piaţă dezvoltată. De asemenea, România a evoluat în ultimii ani şi a fost evaluată de o agenţie drept piaţă emergentă. Austria şi Turcia, două pieţe mai vechi apropiate de Europa Centrală şi de Est, sunt adăugate pentru referinţă.

Indicatori mai granulari de activitate pentru Europa Centrală şi de Est arată, de asemenea, o situaţie stagnantă.

În afară de Polonia, activitatea în domeniul IPO-urilor a fost foarte redusă.

Datele din tabelul de mai sus au fost agregate din raportările Federaţiei Europene a Burselor de Valori (FESE).

Există o discrepanţă între datele Federaţiei şi cele ale Bursei de Valori Bucureşti. De exemplu, în anul 2021 au fost trei IPO-uri în Piaţa Principală a BVB (Transport Trade Services, One United Properties şi Aquila), conform raportului anual al bursei. În raportările FESE pentru 2021 apar trei listări la BVB, dar nu prin IPO, ceea ce înseamnă că, probabil, diferenţa este dată de modul în care este considerat un IPO. Pentru anii 2020 şi 2019 apar zero IPO-uri atât în raportările BVB cât şi în cele ale FESE, în vreme ce pentru 2018 BVB indică un IPO (Purcari), pe care FESE îl trece probabil în categoria listări (fără IPO).

Indiferent de modul în care este considerată o Ofertă Publică Iniţială, concluzia că listările (cu sau fără IPO) în regiunea Europei Centrale şi de Est sunt reduse, se menţine.

Lucrurile stau la fel pentru numărul de obligaţiuni listate (deşi, dacă e să fim corecţi, a existat o creştere moderată a activităţii obligaţiunilor în ultima parte a deceniului, probabil datorită mediului caracterizat prin dobânzi foarte scăzute)...

În concluzie, toţi indicatorii de mai sus sugerează că pieţele de capital din Europa Centrală şi de Est au stagnat în cea mai mare parte în deceniul 2011-2021.

• Lipsa de lichiditate

Aceste pieţe au fost, de asemenea, frânate de o lipsă cronică de lichiditate.

Graficul alăturat prezintă evoluţia volumului anual tranzacţionat pe pieţele Europei Centrale şi de Est în deceniul 2011-2021. În mod evident, volumele tranzacţionate nu au crescut mult în această perioadă.

Un indicator mai interesant pentru analizarea lichidităţii pieţei este Coeficientul de rulaj, definit ca volumul anual tranzacţionat/capitalizarea pieţei.

Pieţele mai mari, cu o capitalizare de piaţă mai mare, sunt de obicei caracterizate de rate mai mari ale rulajului, reflectând un număr mai mare şi mai divers de jucători activi pe piaţă.

Graficele alăturate arată această relaţie în două momente în timp, la un deceniu distanţă: 2011 şi 2021. Reţineţi că axa x a graficelor este logaritmică. Din punct de vedere empiric, de fiecare dată când capitalizarea pieţei creşte cu un factor de 10, lichiditatea, măsurată prin raportul rulajului, creşte cu aproximativ 50%.

Reţineţi că, deşi ratele cifrei de afaceri pe pieţele dezvoltate avansate au variat (au fost mai mari în 2011 decât în 2021, reflectând condiţii diferite de piaţă), acestea au rămas cronic scăzute în Europa Centrală şi de Est.

• De ce pieţele din Europa Centrală şi de Est sunt relativ nelichide? Care sunt consecinţele acestei lipse de lichiditate?

Aceste pieţe sunt prinse în capcana dilemei "ce-a fost mai întâi: oul sau găina?": dimensiuni reduse ale pieţei - lipsă de lichiditate - puţini investitori - puţini emitenţi.

Pe orice piaţă, lichiditatea este influenţată de câţi traderi sau jucători există şi cât de activi sunt aceştia. Provocarea în Europa Centrală şi de Est este că există, deocamdată, relativ puţini investitori activi. Să trecem în revistă diferite categorii de investitori existenţi şi potenţiali.

Investitorii locali instituţionali

Majoritatea acestor ţări au înfiinţat deja fonduri de pensii finanţate cu ceva timp în urmă. Fondurile de pensii colectează automat contribuţii de la membrii lor şi, prin urmare, sunt agregatoare puternice de "active-sub-administrare". Aceste active trebuie investite pentru a genera randamentele necesare pentru plata pensiilor. În unele ţări, precum Polonia şi România, fondurile de pensii au atins deja o dimensiune respectabilă. Cu toate acestea, din punctul de vedere al lichidităţii, există o problemă: fondurile de pensii sunt de obicei investitori "buy-and-hold". Nu sunt traderi foarte activi şi nu generează prea multă lichiditate pe pieţele lor.

Investitorii locali de retail

Investitorii de retail pot fi traderi destul de activi. Pe pieţele de acţiuni bine dezvoltate, precum SUA, Canada, Marea Britanie, Australia şi multe alte ţări influenţate de "modelul anglo-saxon", pieţele asiatice şi altele cum ar fi Brazilia, investitorii de retail joacă un rol critic şi generează lichiditate semnificativă.

În Europa Centrală şi de Est, investitorii de retail sunt foarte conservatori şi tind să-şi plaseze economiile în depozite bancare şi imobiliare. Există investitori mai tineri, mai agresivi, care sunt interesaţi de acţiuni, totuşi primul lor instinct este să investească în acţiuni americane, în special NASDAQ şi popularele actiuni "Magnificent 7", foarte la modă în acest moment (Alphabet/Google, Amazon, Apple, Meta Platforms/Facebook, Microsoft, NVIDIA, si Tesla).

Fonduri speculative, fonduri futures şi investitori activi profesionişti

Această categorie de investitori contribuie cu o cantitate mare de lichiditate pe pieţele pe care tranzacţionează. Aceştia sunt de obicei traderi foarte activi. Strategiile lor de tranzacţionare implică în mod natural mai multe poziţii şi arbitraj. Pe pieţele în care sunt disponibile instrumente financiare derivate, aceşti traderi se vor angaja în strategii pe pieţele monetare şi de instrumente derivate. Cu toate acestea, astfel de traderi profesionişti au nevoie de un prag minim de lichiditate pe pieţele subiacente pentru a-şi implementa strategiile. Ei tind să stea departe de pieţele care nu îndeplinesc astfel de criterii de lichiditate. Nu este surprinzător că astfel de traderi profesionişti sunt foarte puţini sau inexistenţi în Europa Centrală şi de Est.

Invetitorii străini

Investitorii străini de nivel mondial ar putea fi, de asemenea, o sursă majoră de lichiditate. Cu toate acestea, aceştia tind să fie fonduri mari (în special marii investitori pasivi) şi trebuie să investească sume mari în companii mari. Nu este uşor să găseşti suficiente ţinte potrivite pe pieţele relativ mici din Europa Centrală şi de Est. Investitorii globali au nevoie, de asemenea, de un prag minim de lichiditate pentru a putea intra sau ieşi de pe piaţă fără a afecta excesiv preţul. Pieţele din Europa Centrală şi de Est nu oferă lichiditatea necesară.

Per ansamblu, Europa Centrală şi de Est (cu excepţia Poloniei) suferă de o lipsă de "masă critică". Nu au suficienţi investitori activi şi nu pot oferi suficientă lichiditate.

Emitenţi

Ori de câte ori o companie ia în considerare strângerea de capital şi are în vedere o IPO sau o ofertă secundară sau o emisiune de obligaţiuni, considerentele cheie sunt dacă există suficienţi investitori potenţiali şi dacă va exista lichiditate pe piaţă. Chiar dacă este plasată o nouă emisiune, lipsa de lichiditate ulterioară este o problemă majoră, deoarece poate afecta preţurile şi poate dezamăgi investitorii iniţiali. Lipsa lichidităţii pe piaţă este, prin urmare, un factor negativ pentru emitenţi şi îi va descuraja să utilizeze pieţele de capital.

Concluzie: În Europa Centrală şi de Est, pieţele de capital rămân subcritice şi nu pot deveni, deocamdată, vehicule majore de finanţare pentru economiile locale. Economiile locale rămân dependente de finanţarea bancară tradiţională.

• Consolidarea pieţelor de capital din Europa Centrală şi de Est: ce se poate face?

Ce se poate face pentru a consolida pieţele de capital din Europa Centrală şi de Est şi pentru a crea o masă critică suficientă?

Este util să examinăm cazuri reale de regiuni cu pieţe fragmentate, similare cu Europa Centrală şi de Est, şi să vedem cum au evoluat acestea.

Pieţele nordice: Consolidare prin fuziuni şi achiziţii; Multe legături subiacente comune

Bursele OM nordice (Suedia, Norvegia, Danemarca, Finlanda, Islanda, Estonia, Letonia, Lituania) reprezintă rezultatul unei serii de fuziuni între bursele scandinave iniţial, urmate de cele baltice. Bursa suedeză, OM, a fost de fapt prima bursă majoră care a fost privatizată la sfârşitul anilor 1980. Odată privatizată, OM începe să caute oportunităţi de achiziţie, în regiunea nordică, încă din anii 1990. NASDAQ a achiziţionat apoi OM într-o mişcare îndrăzneaţă de a construi o bursă globală şi a finalizat seria de achiziţii nordice. Procesul de consolidare a fost destul de natural, deoarece ţările scandinave au multe legături istorice, legături de afaceri, asemănări lingvistice şi culturale, iar ţările baltice au istoria lor comună sub sovietici, precum şi multe legături tradiţionale cu Scandinavia.

ASEAN Link: Federaţia burselor - coaliţie de pieţe dinamice, dar limbi şi sisteme juridice diferite

ASEAN Link este federaţia burselor din Asia de Sud-Est (Singapore, Malaezia, Thailanda, Indonezia, Vietnam şi Filipine), care a început cam în 2015. Toate aceste ţări sunt "Tigri asiatici" foarte dinamici, cu economii în plină expansiune şi pieţe de valori dinamice. Cu toate acestea, au limbi şi culturi foarte diferite. A fost destul de clar de la început că fuziunile erau puţin probabil să aibă loc, deoarece fiecare ţară doreşte să aibă propria bursă. Drept urmare, ASEAN Link a luat mai multe iniţiative interesante: crearea unei "clase de active" din Asia de Sud-Est prin crearea de indici comuni, baze de date şi analize uniforme pentru regiune şi implementarea unei reţele de rutare a ordinelor (iniţial în trei dintre ţări: Singapore, Thailanda, Malaezia). Rutarea ordinelor a fost menită să permită unui broker dintr-o ţară să execute ordine direct în altă ţară şi, astfel, să încurajeze investiţiile regionale peste graniţele naţionale. După câţiva ani, reţeaua de rutare a ordinelor s-a dovedit a adăuga puţină valoare. Indicii regionali şi indicatorii de analiză au fost, însă, un succes şi au contribuit la creşterea gradului de conştientizare şi interes al investitorilor globali în regiunea Asiei de Sud-Est.

MILA (Mercado Integrado Latino-Americano) - Federaţia de burse mai mici din America Latină

MILA, care a început cam prin 2016, a fost federaţia burselor chileană, peruană şi columbiană din America de Sud. Regiunea sud-americană include o bursă gigantică, Brazilia şi un gigant ceva mai mic, Mexic. Pieţele mai mici şi-au dorit să se unească şi să evite să fie dominate de cei doi giganţi. Iniţial, MILA a urmat modelul ASEAN (indici şi indicatori de analiză comuni, o reţea de rutare a ordinelor). La fel ca în Asia, reţeaua de rutare a ordinelor nu a reuşit să genereze nicio creştere semnificativă de volum. După câţiva ani, bursele din Chile, Peru şi Columbia au decis să fuzioneze. Aceste pieţe au aceeaşi limbă - spaniola - şi cadre juridice şi instituţionale similare.

Aceste trei experienţe sugerează că, acolo unde ruta de fuziune şi achiziţie este deschisă, aceasta este ceea ce se întâmplă în cele din urmă şi consolidarea pieţelor este rezultatul firesc. Federaţiile sunt mai dificile.

Dar Europa Centrală şi de Est?

Într-un fel, Europa Centrală şi de Est poate să spună "am fost acolo, am trecut deja prin asta".

Bursa de la Viena a început un proces de consolidare prin achiziţionarea de participaţii la bursele din Budapesta, Praga şi Ljubljana şi prin implementarea unei platforme tehnologice comune pe aceste pieţe. Dar nu a existat o consolidare completă şi, în cele din urmă, Bursa de Valori din Viena a încetat să o mai caute.

În regiunea Balcanică, a existat un proiect, SEE, pentru a crea o reţea de rutare a ordinelor între mai multe burse din fosta Iugoslavie şi bursa bulgară. La fel ca şi celelalte proiecte de rutare a ordinelor pe care le-am analizat, acesta nu a reuşit să creeze niciun beneficiu incremental şi a fost, practic, abandonat.

Deci, ce se poate face?

Ţările din Europa Centrală şi de Est sunt foarte diferite una de cealaltă, în ceea ce priveşte limba, cadrul juridic şi instituţional.

În acest moment, nu vedem niciun apetit pentru fuziuni bursiere în regiune. Cu toate acestea, regiunea trebuie să-şi dinamizeze pieţele de capital şi să adopte unele iniţiative comune.

Ce are sens este adoptarea unora dintre lecţiile ASEAN şi să construiască pornind de la ele. Mai jos este un meniu de idei sugerate:

- Crearea unei comunităţi regionale de Burse - aceasta ar trebui să fie un forum pentru pieţele de capital din regiune;

- Promovarea unei "Clase de active din Europa Centrală şi de Est" - lansarea unui efort de sensibilizare destinat investitorilor regionali şi globali, prin evenimente şi campanii de comunicare. Încurajarea investitorii din regiune să caute oportunităţi în Europa Centrală şi de Est;

- Crearea unei platforme media comună: distribuirea de ştiri regionale şi informaţii de la emitenţi, investitori, intermediari pentru a stimula interesul pentru investiţii în Europa Centrală şi de Est;

- Crearea unei familii de indici regionali: pentru regiune în ansamblu şi pentru sectoarele cheie (de exemplu bănci, telecomunicaţii, energie, transport, retail). Aceşti indici trebuie să fie produşi de un furnizor independent de indici;

- Crearea unui site comun de indicatori de analiză: preţuri, indicatori, cercetări de la brokeri şi cercetarea cantitativă independentă;

- Crearea de statut de "membri la distanţă" care să permită brokerilor să tranzacţioneze la bursele afiliate (paşaportul UE permite deja acest lucru pentru membrii UE, dar este nevoie de un statut special de membri la distanţă pentru alţii, care nu fac parte din UE);

- Dezvoltarea de tehnologii împărţite;

- Dezvoltarea de produse ETF - pentru regiune, cu listări locale, precum şi pe pieţele globale majore (New York, Londra, de exemplu). Acest lucru este destul de dificil, deoarece pieţele subiacente încă nu dispun de lichiditatea necesară pentru a susţine ETF-urile listate în SUA, Marea Britanie şi UE;

- Încurajarea cumpărătorilor pentru dezvolta familii de fonduri cu prioritate regională;

- Încurajarea apariţiei de consilieri financiari pentru a stimula investiţiile de retail: asemenea consilieri pot fi profesionişti cu licenţe adecvate precum şi platforme cu "robo-advisors".

Iniţiativele de mai sus vor necesita în mod clar timp şi efort pentru bursele şi brokerii din regiune. Dar randamentul unui astfel de efort este clar. Regiunea se află la un nivel de pornire foarte scăzut şi ar trebui să aibă ţinte mai înalte.