Datoria în marjă din pieţele americane a continuat să scadă, în luna martie

Datoria în marjă, sumele împrumutate de investitori de la brokeri pentru a specula pe pieţele financiare, nu mai reprezintă un element de natură să impulsioneze dinamica pieţelor bursiere americane, după cum arată datele Autorităţii de Reglementare a Industriei Financiare din Statele Unite (FINRA). Potrivit FINRA, datoria în marjă a scăzut în martie, comparativ cu luna februarie, cu 35,6 miliarde de dolari (-4%), la 799,7 miliarde de dolari. Faţă de recordul de 935,9 miliarde de dolari din octombrie 2021, datoria în marjă înregistrează un declin de 136,2 miliarde de dolari.

Declinul din ultimele luni vine după o creştere nominală de 456,6 miliarde de dolari din minimele crahului Covid-19 din martie 2020 şi până în octombrie 2021, respectiv o dublare a datoriei în marjă din piaţa SUA. În luna februarie datoria în marjă a stagnat, iar în luna ianuarie 2022 datoria în marjă a scăzut cu 107 miliarde de dolari. Scăderea din ianuarie a indicat însă un "roll-over" pentru evoluţia leverage-ului în condiţiile în care acesta a fost cel mai mare declin lunar din luna martie 2020, semnal care a indicat debutul unui declin secular pentru piaţa americană având în vedere vârfurile anterioare din 2000 şi 2007 care au coincis cu începutul unor pieţe "bear". În prezent, piaţa americană continuă să se tranzacţioneze ca o piaţă "bear", cu volatilitate, corecţii îndelungate şi raliuri violente, iar intrarea în luna mai semnalează continuarea acestui declin secular având în vedere sezonalitatea negativă asociată perioadei următoare ("sell in may and go away").

Conform analiştilor din piaţa americană, dinamica an/an a devenit în prezent negativă (vezi grafic dinamică an/an) pentru prima dată în ultimii ani. Această evoluţie, precum şi tendinţa conturată în ultimele cinci-şase luni - pe fondul unor scăderi mari ale cotaţiilor bursiere pe Wall Street, creşterii inflaţiei şi dobânzilor şi perspectivei unei bănci centrale cu o politică restrictivă în termeni de lichiditate - arată o reducere importantă a apetitului pentru leverage al investitorilor. În acelaşi timp, aşa-numitele "free credit balances" din conturile de tranzacţionare în marjă ale investitorilor americani - care arată nivelul sumelor rămase neinvestite în conturile de marjă din SUA ce pot fi retrase la cerere - au stagnat din nou în luna martie după ce în ianuarie au scăzut cu peste 46 de miliarde de dolari, de la 241 miliarde de dolari la circa 195 miliarde de dolari.

Financial Times sublinia anul trecut cum nimeni nu pare să aibă îngrijorări foarte puternice cu privire la datoria în marjă în exces din pieţe atâta timp cât preţurile activelor continuă să crească. "De abia când preţurile se prăbuşesc subit, pentru motive idiosincratice sau sistemice, apar surprizele neplăcute", scria Gillian Tett, şefa boardului editorial al Financial Times, în secţiunea de opinii a publicaţiei. "Leverage-ul" excesiv folosit de băncile americane a fost cauza care a dus în 2008 la insolvenţele din sistemul bancar american, leverage care a trebuit redus ulterior, proces intitulat "deleveraging", care la rândul lui a produs în parte recesiunea globală din 2008-2009 şi a conturat revenirea economică lentă ce a urmat.

Explicaţia pentru nivelul ridicat al datoriei în marjă şi creşterea masivă din 2020 şi 2021 este în primul rând nivelul minim istoric al dobânzilor din Statele Unite. În plan secundar, ca urmare a randamentelor scăzute oferite de obligaţiuni, la nivelul pieţelor s-a manifestat în 2020 şi 2021 aşa-numitul efect TINA (There Is No Alternative - eng.), adică căutarea de randamente superioare în piaţa bursieră în condiţiile în care dobânzile oferite de bonduri au fost real-negative.

Din punct de vedere istoric, indicii bursieri şi economia financiară a Statelor Unite au consemnat evoluţii dificile după o creştere extinsă şi un "top" al ritmului de creştere pentru datoria în marjă. Evoluţia datoriei în marjă din noiembrie şi decembrie au arătat o schimbare în impulsul de creştere, iar corecţia din pieţe din ultimele luni a început să conducă la un proces de "deleveraging" şi să contureze o dinamică an/an a datoriei în marjă destul de periculoasă. De subliniat că există o relaţie de corelaţie puternică între datoria în marjă şi evoluţia indicilor bursieri americani.

Year-to-date, după cinci săptămâni consecutive de scădere, referinţa pieţei americane S&P 500 marchează un declin de 14% faţă de recordul intra-day de 4.818 puncte înregistrat în prima şedinţă din acest an. Scăderea a "distrus" deja 6 trilioane de dolari din capitalizarea companiilor listate pe Wall Street, iar excesele speculative cumulate în perioada de pandemie şi dobânzi-zero pare că vor continua să fie eliminate.

Bob Prince, unul din directorii de investiţii de la fondul de investiţii Bridgewater Associates, a afirmat recent la Bloomberg că "pieţele financiare sunt mult mai slabe decât economia", situaţie "inversă faţă de perioada recentă (cu politici monetare ultra-acomodative) când pieţele financiare erau mai puternice decât economia".

De notat că leverage-ul ridicat din pieţe creşte în general energia potenţială dintr-o piaţă aflată într-un relativ echilibru. O dezechilibrare a pieţei într-un astfel de context volatil precum acesta în care se află pieţele în prezent, cu o tendinţă evident descendentă şi volatilitate ridicată (indicele VIX ca exemplu) ar putea elibera energia potenţială şi dimensiunea acelei mişcări în acea situaţie de dezechilibru ar putea fi mult mai mare (atât în jos cât şi în sus).

Tot acest leverage contribuie de altfel la mişcările "istorice" din piaţa americană din ultima perioadă, unde doar săptămâna trecută am avut o zi cu +3% pentru indicii principali (după eliberarea hedge-urilor cumpărate pentru şedinţa Fed), urmată ziua următoare de declinuri de -4% pentru S&P 500 sau -6% pentru NASDAQ, unde deşi jumătate din indice este în bear market încă există spaţiu pentru scăderi masive. Astfel de evoluţii zi/zi au mai fost înregistrate în doar alte trei situaţii, respectiv în pieţele bear din 2000, 2008 şi 2020 (în 2020 piaţa a fost salvată de bazooka Fed).

Până acum, leverage-ul a fost un impuls major de creştere pentru piaţa bursieră americană, care s-ar putea transforma însă într-un factor negativ (efect de bulgăre de zăpadă) în cazul unui declin sever al pieţelor acompaniat de o lipsă de hedging din partea participanţilor la piaţă. Până acum declinul pieţelor a fost destul de controlat şi nu au existat, încă, prăbuşiri ale anumitor fonduri de investiţii. Declinul nepanicat al pieţelor şi cifrele furnizate de FINRA arată că procesul de deleveraging continuă într-un ritm nu foarte agresiv, însă majorarea dobânzilor ar putea să forţeze anumiţi participanţi la piaţă să lichideze anumite deţineri.

Pieţele americane şi în general pieţele globale au început din ianuarie să includă în preţuri accelerarea ritmului de majorare a ratelor de dobândă de către Fed (în prezent sunt estimate majorări de peste 200 de puncte de bază, după ce prima - de 25 pb - a fost efectuată în 16 martie, iar a doua, de 50 de puncte de bază, săptămâna trecută) şi debutul procesului de "quantitative tightening" începând cu cel de-al doilea semestru din acest an. Problema Fed pare a fi faptul că este "behind the curve". Adică inflaţia să fi prins deja rădăcini în economie, iar banca centrală să fie acum obligată să apese prea puternic pe frâna politicii monetare pentru a încetini pieţele de capital şi economia şi a reduce lichiditatea din sistem, riscul fiind intrarea în recesiune.

Fed a operat în 2021 cu cea mai relaxată politică monetară din istorie (dobânzi zero şi injecţii lunare de 120 de miliarde de dolari în pieţele financiare) cuplată la cea mai agresivă politică fiscală aplicată de administraţiile americane pentru a reaccelera economia după perioada de lockdown din 2020. Rezultatul s-a văzut în preţuri, inclusiv în cele ale activelor financiare (zona cripto, "meme stocks", companii "growth"), preţuri care au fost umflate de banii ieftini pompaţi în economie şi de creşterea datoriei în marjă, preţuri care au început din acest an revenirea către medie.