Ilegalitatea relaxării cantitative nu va opri BCE să o adopte

Vorbele lui Mario Draghi, "mecanismul" care a menţinut pe linia de plutire iluzia redresării economice europene şi a solvabilităţii flancului sudic al zonei euro, par să-şi fi terminat "magia". Folosind ameninţarea deflaţiei, apelurile pentru lansarea BCE într-un program de relaxare cantitativă s-au înmulţit considerabil în ultima perioadă, printre susţinători aflându-se FMI, Franţa, care vrea să-şi rezolve problemele de competitivitate şi suprafiscalizare prin deprecierea monedei unice, sau prestigiosul cotidian financiar britanic Financial Times.

Pe un blog de pe site-ul FMI, economiştii Reza Moghadam and Ranjit Teja arată că "pe fondul scăderii inflaţiei din zona euro s-au amplificat dezbaterile privind necesitatea relaxării cantitative". Opiniile sunt împărţite. Unii consideră că relaxarea cantitativă nu este necesară, alţii că nu va funcţiona şi va conduce doar la crearea unor noi bule speculative, în timp ce o minoritate pune sub semnul întrebării însăşi legalitatea unui astfel de program.

În această minoritate se află şi profesorii britanici Andrew Johnston şi Trevor Pugh, de la Facultatea de Drept a Universităţii Sheffield. Într-un studiu recent (n.a. "Aspectele legale şi economice ale relaxării cantitative", http://ssrn.com/abstract=2463160), aceştia arată că "programele de relaxare cantitativă ale marilor bănci centrale nu reprezintă decât o finanţare a deficitelor bugetare, iar un astfel de program este ilegal în condiţiile Tratatului de Funcţionare al Uniunii Europene".

Prin publicarea analizei, autorii încearcă să remedieze o deficienţă serioasă a dezbaterilor academice în ceea ce priveşte relaxarea cantitativă: posibilul caracter ilegal al acesteia. "Este surprinzător faptul că specialiştii în drept nu s-au ocupat de relaxarea cantitativă, deoarece politica neconvenţională a băncilor centrale se află la graniţa dintre politica monetară şi finanţarea ilegală a deficitelor guvernamentale", arată Johnston şi Pugh.

Pentru profesorii britanici chiar şi Tranzacţiile Monetare Directe (n.a. OMT, Outright Monetary Transactions), programul prin care BCE cumpără obligaţiuni guvernamentale de pe piaţa secundară reprezintă finanţarea ilegală a deficitelor bugetare. De ce? Pentru că "sunt reduse astfel presiunile de creştere ale costurilor de finanţare pentru statele de la periferia euro" şi "sunt subminate ipotezele din Tratat, conform cărora deficitele excesive ale statelor membre vor fi limitate de forţele pieţei".

Pe lângă aspectele juridice ale unei astfel de acţiuni, Johnston şi Pugh analizează şi efectele sale economice. Acestea sunt "sublime, dar lipsesc cu desăvârşire", în condiţiile în care un studiu de la Banca Angliei citat de autori arată că "QE (n.a. relaxarea cantitativă) nu a făcut decât să conducă la creşterea preţurilor activelor financiare, amplificând distribuirea bogăţiei către cei care le deţin". Adică măsurile băncilor centrale nu au făcut decât să crească prăpastia dintre bogaţi şi săraci, cu un puternic potenţial de amplificare a tensiunilor sociale, de care a amintit şi un studiu recent de la OECD, fără efecte semnificative asupra economiei reale.

În concluzia studiului lor, Andrew Johnston şi Trevor Pugh arată că "există puternice îndoieli legate de eficienţa QE pentru redresarea economică în urma deflaţiei datoriilor". Tocmai această deflaţie îi îngrozeşte pe oficialii europeni şi sectorul bancar, deoarece nimeni nu mai crede că datoriile acumulate în ultimele decade, în special de la introducerea euro, mai pot fi "stinse" prin creşterea economiei reale.

Dar dacă există atâtea îndoieli cu privire la legalitatea relaxării cantitative, nu pot fi acestea soluţionate printr-o decizie a Curţii de Justiţie a Uniunii Europene? Din păcate, răspunsul oferit de profesorii britanici nu ne oferă niciun motiv de optimism în ceea ce priveşte redresarea sustenabilă a economiilor europene, ci doar avanpremiera unei lumi în care nu mai domneşte legea, ci arbitrariul celor care doresc să-şi păstreze, prin orice mijloace, privilegiile: "Este puţin probabilă invalidarea de către Curtea de Justiţie a Uniunii Europene a unui eventual program de relaxare cantitativă". Motivele sunt politice, bineînţeles, iar profesorii britanici speră doar la "o mai mare dezbatere publică a unei astfel de politici", deoarece "absenţa dezbaterilor va întări opinia că deciziile băncii centrale se află dincolo de lege".

Legea şi tratatele europene sunt, însă, un aspect secundar pentru FMI. În ultimul raport privind situaţia din zona euro (n.a. "IMF Country Report No. 14/198", iulie 2014) se arată că "redresarea economică este slabă", iar "inflaţia a fost prea scăzută pentru prea mult timp, în condiţiile unor pieţe financiare fragmentate". Concluzia? "BCE trebuie să ia în considerare o expansiune a bilanţului, inclusiv prin achiziţia de active", după cum se arată în raportul FMI, ceea ce nu înseamnă decât relaxare cantitativă.

În urma publicării acestui raport, economiştii Reza Moghadam and Ranjit Teja încearcă să explice binefacerile relaxării cantitative în zona euro. După explicarea diferenţelor dintre LTRO (n.a. operaţiuni de refinanţare pe termen lung) şi relaxarea cantitativă, Moghadam şi Teja arată că un program QE european va conduce la creşterea inflaţiei din zona euro, prin creşterea consumului şi a investiţiilor. BCE va fi obligată să achiziţioneze mai multe obligaţiuni guvernamentale, deoarece alte titluri financiare private nu se găsesc în cantităţi suficiente pentru a "mişca" economia.

Achiziţiile de obligaţiuni guvernamentale nu trebuie să se limiteze la cele emise de ţările de la periferia zonei euro, iar BCE poate să afirme, astfel, că nu urmăreşte obiective fiscale şi poate reduce la tăcere acuzaţiile de "violare a interdicţiei de finanţare monetară a deficitelor fiscale".

Despre efectele asupra monedei unice, analiştii de la FMI scriu că "relaxarea cantitativă va conduce la deprecierea probabilă a euro", dar "deprecierea nu este inevitabilă, deoarece îmbunătăţirea perspectivelor economice poate conduce la atragerea de capital nou şi aprecierea euro".

Ce va fi atunci, apreciere sau depreciere? Având în vedere "succesul" programelor QE din SUA, Japonia şi Marea Britanie, probabil că investitorii şi-au format deja o opinie privind evoluţia euro ca urmare a relaxării cantitative iar aceasta să încline către deprecierea euro. De ce? Pentru că economia zonei euro prezintă puternice deficienţe structurale, iar relaxarea cantitativă nu va conduce decât la adâncirea acestora. Mai mult, autorităţile europene au fost foarte ocupate în ultima perioadă cu definitivarea cadrului de bail-in a creditorilor bancari, aici fiind incluşi şi toţi cetăţenii care au depozite bancare, iar perspectiva confiscării banilor nu repezintă deloc o motivaţie pentru aglomerarea porţilor de intrare în Europa.

Cu toate acestea, presiunile pentru trecerea BCE la relaxarea cantitativă cresc. "Zona euro are nevoie de relaxare cantitativă", scria FT la câteva zile după publicarea raportului FMI, deoarece "BCE trebuie să facă totul pentru a-şi atinge ţinta de inflaţie", chiar dacă Bank for International Settlements a arătat că Banca Centrală Europeană trebuie "să-şi ignore ţinta de inflaţie", în condiţiile în care "deflaţia nu reprezintă un motiv de îngrijorare". Editorialiştii de la FT laudă BCE pentru ignorarea acestui "sfat defetist" din raportul anual al BIS şi consideră că "banca nu trebuie să-şi facă griji pentru amorsarea unei noi bule a creditului".

Adică BCE trebuie să treacă la tipărire deschisă, prin încălcarea tratatelor europene, în condiţiile în care înaltele "curţi de justiţie" privesc în altă parte? Oare cum vor accepta cetăţenii germani aşa ceva, când OECD scrie despre creşterea numărului celor care fac parte din "lumpenproletariatul" Germaniei? Sau Austria, o ţară din nucleul dur al zonei euro, dar unde inflaţia oficială a ajuns la 1,9% în iunie 2014?

Unul dintre motivele includerii clauzelor care interzic finanţarea deficitelor bugetare prin emisiune monetară a fost experienţa hiperinflaţionistă din trecut a Europei, în special a Germaniei.

Acum toată lumea, de la instituţii financiare internaţionale la ziare influente, caută motive pentru justificarea tipăririi, ignorând principii legale fundamentale. Să presupunem, prin absurd, că "Europa" poate fi salvată prin tipărire. Dar merită o astfel de Europă să fie salvată?