LA ŞEDINŢA DE MÂINE Federal Reserve - aşteptată să majoreze dobânzile, în ciuda recesiunii ce abia începe

Se anunţă o nouă săptămână turbulentă pe pieţele financiare americane şi globale, nu doar din cauza faptului că este săptămâna raportărilor pentru companiile Big Tech din Statele Unite, ci şi pentru că Federal Reserve (Fed), cea mai importantă bancă centrală din lume, va trebui să livreze o nouă naraţiune pieţelor, în condiţiile în care urmează majorări de dobânzi concomitent cu prăbuşirea indicatorilor economici.

În ultimele luni, peste tot în lume au avut loc reevaluări agresive ale teoriilor care au stat la baza preţurilor multor active, iar pieţele americane au început deja să includă în preţuri tăieri de dobândă pentru primul trimestru din 2023, având în vedere riscul de recesiune. Spre finalul săptămânii se vor publica şi primele date privind dinamica economiilor SUA (joi) şi Germaniei (vineri) în trimestrul al doilea din acest an, iar o cifră negativă pentru SUA ar consemna oficial recesiunea tehnică. În SUA, însă, recesiunea este definită altfel şi este declarată în mod oficial de câţiva economişti de la National Bureau of Economic Research (NBER).

Federal Reserve este aşteptată să majoreze din nou dobânzile, cu un pas similar celui din luna iunie, de 75 de puncte de bază, rata de politică monetară urmând să ajungă în zona ratei neutre de 2,5%, despre care se spune în general că nici nu stimulează şi nici nu restricţionează activitatea economică. Fed-ul a anunţat însă noi majorări pentru şedinţele următoare, având în vedere că inflaţia anuală a ajuns în iunie la 9,1%, iar pieţele au început să parieze că banca centrală americană va fi forţată să facă o pauză cândva în finalul anului şi ulterior să înceapă reducerea dobânzilor pentru a contracara recesiunea.

Cu toate acestea, există posibilitatea - având în vedere istoria acţiunilor Fed în anii 1970 şi declaraţiile unor guvernatori Fed - ca banca centrală din Statele Unite să fie obligată să majoreze şi mai mult dobânzile în recesiune, pentru a elibera tensiunea din piaţa muncii - şomajul în SUA este la minime istorice - şi pentru a evita aşa-numitul "bull-whip effect" (vezi insert), care riscă să prelungească presiunile inflaţioniste. Amintim că, în anii marii inflaţii din SUA (anii 1970), Federal Reserve, sub presiunile politice şi sociale, a redus de mai multe ori dobânzile crezând că inflaţia a fost învinsă.

• Oficialii Fed au semnalat că nu sunt dispuşi să repete greşelile din timpul Marii Inflaţii din anii 1970

"Joaca" cu dobânzile a provocat cicluri inflaţioniste (vezi grafic Marea Inflaţie din SUA din anii 1970), de fiecare dată fiind nevoie de dobânzi şi mai mari, care au fost însă reduse mult prea devreme. Această situaţie a ciclurilor inflaţioniste l-a adus ca preşedinte Fed pe Paul Volcker, care a majorat dobânzile în 1981 până la 20% şi şomajul la 10,8% pentru a "omorî" inflaţia.

"Mai mult decât ne-am aşteptat vreodată", sunt cuvintele lui Volcker, legendarul preşedinte Fed din acea perioadă.

Într-un interviu cu Ray Dalio din februarie 2019, publicat cu câteva luni înainte să treacă în nefiinţă, Volcker povesteşte cum a trăit acea perioadă şi cum inflaţia a fost foarte "încăpăţânată": "A fost mereu acest conflict, care există de altfel de fiecare dată: nu întări politica monetară prea mult pentru că o sa ai nişte şomaj (şi este o problemă din punct de vedere social şi politic). Aşa că am mers aşa un deceniu şi am avut şi mai multă inflaţie şi mai mult şomaj. Când am preluat eu Federal Reserve, la finalul administraţiei Carter, preşedintele (Jimmy) Carter era total frustrat pentru că nu putea să ia nicio iniţiativă din cauza inflaţiei, nu putea să facă nimic în buget, nimic pe energie, toate lucrurile pe care ar fi vrut să le facă erau întârziate de această frică de inflaţie, care era foarte reală la vremea respectivă. Şi mi-a cerut să fiu preşedintele Federal Reserve. Ei bine, era evident că politicile existente nu funcţionau, eu eram deja în Federal Reserve şi votam împotriva acelor politici. Dar am decis că trebuie să schimbăm abordarea şi trebuie să nu ne mai îngrijorăm că vom creşte şomajul, ci trebuie să rezolvăm inflaţia asta pentru că altfel va fi din ce în ce mai rău, accelera şi am ajuns la o rată anuală de (aproape) 15%. Daca ne mai fâstâceam mult urma să fie 20%. Iar oamenii erau cu adevărat îngrijoraţi cu privire la stabilitatea ţării. Deci am întărit (politica monetară). A durat chiar o perioadă foarte lungă pentru ca rata şomajului să crească. A fost foarte încăpăţânată, iar rata inflaţiei a fost foarte încăpăţânată. Am făcut câteva, una-două, mişcări false pe care a trebuit să le retragem şi procesul a durat mai mult decât am crezut, dar nu am văzut nicio altă cale de a aborda problema decât a arunca un bulldog să o muşte din start. În 1982 am fost foarte îngrijorat când am început să avem şomaj dar rata inflaţiei nu cobora şi masa monetară nu scădea cum voiam noi. Dar simţeam că eram blocaţi, nu puteam ceda pentru că tot efortul pe care l-am făcut ar fi fost pentru nimic. Din fericire, deja în vara lui 1982 lucrurile... Masa monetară a scăzut, rata inflaţiei a început să scadă. Am avut o recesiune, dar până la finalul anului părea că recesiunea se putea încheia, sau măcar să nu fie mai rău, si s-a terminat într-adevăr destul de repede. Dar a fost nevoie de acel an final, de a păstra acea poziţie pentru a face ce trebuia făcut".

De notat că oficialii Fed au semnalat în ultimele săptămâni că sunt conştienţi de greşelile făcute de conducerea băncii centrale în perioada 1970-1978 şi că nu sunt dispuşi să repete acele greşeli care au prelungit perioada de manifestare a acelor cicluri inflaţioniste.

Totodată, Federal Reserve va accelera în septembrie ritmul restricţionării cantitative care a demarat oficial în luna iunie - în condiţiile în care a scos deja din pieţe, săptămâna trecută, 140 de miliarde de dolari (după ce a injectat 300 de miliarde în primele 2 săptămâni din iulie - dublând ritmul reducerii de lichiditate şi eliminând până la finalul anului 1,1 trilioane de dolari. Piaţa americană anticipează în prezent noi majorări de dobândă de circa 125 de puncte de bază din partea Fed până la finalul anului, rata-cheie urmând să meargă, în perspectiva traderilor pe dobânzi futures, în apropiere de 4%.

Problema Fed este faptul că a fost extrem de lentă în sesizarea persistenţei presiunilor inflaţioniste şi renunţarea la teoria inflaţiei "tranzitorii" şi acum trebuie să apese puternic pe frâna politicii monetare, pentru a prinde din urmă inflaţia, creând volatilitate în ciclul economic. Cel mai probabil, aşa cum se întâmplă mereu, inflaţia va fi rezolvată doar provocând daune economice şi reducând cheltuielile la nivel de consumatori, firme şi ţări.

Perspectiva acestor majorări viitoare de dobândă sprijină dolarul (indicele DXY a crescut cu 15% în acest an), care la rândul lui riscă să deraieze multiple economii emergente de pe traiectoria stabilităţii financiare.

În orice caz, participanţii la piaţă vor fi atenţi la conferinţa de miercuri a preşedintelui Fed Jerome Powell pentru a observa cum descrie Fed perspectiva economiei americane şi cum vor arăta în magnitudine viitoarele majorări de dobândă ale băncii centrale având în vedere norii de furtună care s-au tot adunat în ultimele săptămâni.

• Ethan Harris, şef al departamentului de cercetare de la Bank of America Securities: "Avem nevoie de o recesiune modestă, nu de un colaps precum cel din 1982"

Ethan Harris, şef al departamentului de cercetare de la Bank of America Securities, a explicat într-un interviu acordat vineri CNBC că Fed-ul îşi repară practic greşeala de anul trecut, când, în ciuda dovezilor, continua să descrie inflaţia drept "tranzitorie". Potrivit acestuia, Fed va trebui să apese pe frână până când piaţa muncii va începe să elibereze din presiune.

"Povestea (care stă la baza declinului recent al randamentelor titlurilor de stat - n.r.) este că va fi nevoie de o economie foarte slabă pentru a rezolva problema inflaţionistă. Prin urmare, Fed trebuie să mişte înainte, să continue să majoreze dobânzile. Sunt încă cu mult sub rata neutră şi trebuie să treacă peste ea. Deci datele (economice slabe) publicate recent ajută şi împing lucrurile în direcţia potrivită din perspectiva Fed, dar încă mai au multe de făcut. (...) Estimarea noastră este că vom fi în recesiune în acest an şi chiar mă surprinde că mai mulţi economişti nu prognozează recesiune. Consensul (analiştilor) este că vom avea o creştere modestă de +1% sau pe acolo, în următoarele 4 trimestre, în timp ce noi estimăm -1% sau pe acolo în următoarele 4 trimestre. Ce vreau să subliniez este că nu putem să rezolvăm problema inflaţiei fără durere. O parte din această inflaţie va coborî natural - preţurile materiilor prime se vor stabiliza şi lanţurile de aprovizionare se vor îmbunătăţi - deci acea parte a problemei este rezolvabilă fără o recesiune. Partea care nu (se va îmbunătăţi de la sine) este piaţa muncii, care este pur şi simplu nebunesc de supraîncălzită. Fed-ul trebuie să vadă o slăbire majoră a pieţei muncii, altfel vom avea noi presiuni pe costuri, masive, de pe partea de salarii. Nu este nicio modalitate prin care Fed poate să-şi atingă ţinta de 2% pentru inflaţie în următorii ani dacă nu răcesc semnificativ piaţa muncii", a spus Harris.

Potrivit acestuia, recesiunea "nu s-a întâmplat încă". Un pas înapoi prea devreme din partea Fed va duce la o relaxare majoră a condiţiilor financiare şi la reaprinderea presiunilor inflaţioniste, mai spune Ethan Harris.

"Datele sunt slabe şi destul de inegale. Datele de săptămâna aceasta (săptămâna trecută - n.r.) au fost slabe în mod uniform, iar sectorul de real-estate este punctul central al politicii monetare - când majorezi dobânzile acesta este sectorul care este lovit cel mai puternic şi cel mai rapid. Deci acolo vedem deja efectele (măsurilor) Fed. Ce nu vedem este o slăbire importantă a pieţei muncii. Solicitările iniţiale (săptămânale) de şomaj cresc, dar din punct de vedere istoric se află mult sub normal, în continuare. Ar trebui să fie bine peste 300.000 pentru ca Fed-ul să poată să spună că are sub control piaţa muncii. Deci trebuie să finalizeze treaba, să continue să majoreze. Dacă dau înapoi acum (...) ar fi o relaxare remarcabilă, surprinzătoare a condiţiilor financiare, iar asta nu este deloc necesară având în vedere perspectiva inflaţiei", arată şeful departamentului de cercetare de la Bank of America Securities.

Acesta a adăugat că nu există altă modalitate de a rezolva problema inflaţionistă decât creşterea şomajului. Harris a punctat că Paul Volcker a intervenit cu majorarea dobânzilor aşa cum a făcut-o după "ani întregi de eforturi inadecvate din partea Fed".

"Dacă e să ne privim în istorie, greşeala pe care a făcut-o Fed nu este ce face acum, ci ce nu au făcut în urmă cu un an - că au aşteptat prea mult pentru a începe majorarea dobânzilor şi acum trebuie să recupereze (distanţa faţă de inflaţie). Datele privind inflaţia care au fost publicate în acest an au fost mai rele decât ne aşteptam, erau deja mai rele încă din vara şi toamna lui 2021, Fed-ul le-a drescris repetat ca fiind «tranzitorii» când devenise clar că mare parte sunt într-adevăr presiuni tranzitorii, dar o bucată importantă nu este aşa. Deci ei practic repară acum greşeala şi din păcate trebuie să rişte o recesiune. Nu există altă modalitate de a «băga duhul înapoi în sticlă». Şi m-aş mai întoarce în anii 1970 pentru o analogie: ce se întâmplă acum cu Fed-ul nu este perioada în care Paul Volcker «omora» inflaţia. Paul Volcker a intervenit după ani întregi de eforturi inadecvate din partea Fed de a controla inflaţia. Ce vedem acum este Fed-ul la debutul anilor 1970, când au avut şansa să omoare problema din faşă şi să întărească (politica monetară) pentru a rezolva o inflaţie modestă. Deci greşeala este să nu te lupţi cu inflaţia devreme şi să aştepţi până când este cu adevărat scăpată de sub control. Deci putem să zicem că suntem în 1969, nu în 1979. Avem nevoie de un Fed dur, dar nu de un colaps economic în stilul celui din 1982. Avem nevoie de o recesiune modestă pentru a pune inflaţia sub control", a conchis Harris.