Marile bănci centrale pregătesc repornirea tiparniţelor

Federal Reserve şi Banca Centrală Europeană au lansat o "ofensivă" interesantă în ultimele săptămâni.

Nu, nu este vorba despre necesitatea "normalizării" politicii monetare, ci despre încercarea de a "normaliza" instrumentele neortodoxe ale politicii monetare, în principal relaxarea cantitativă şi dobânzile negative.

La mai puţin de o lună de la oprirea achiziţiilor nete de titluri financiare prin tipărire, BCE a publicat o analiză al cărei scop este să demonstreze că "relaxarea cantitativă nu a condus la creşterea inegalităţii în zona euro".

Cei doi autori susţin că relaxarea cantitativă a determinat reducerea inegalităţii dintre veniturile gospodăriilor, deoarece a contribuit la reducerea şomajului pentru gospodăriile mai sărace, dar şi la creşterea salariilor celor angajaţi. În plus, relaxarea cantitativă a avut un efect uşor şi asupra reducerii inegalităţii între avuţiile gospodăriilor, pe fondul impactului pozitiv asupra preţului locuinţelor.

Oare este vorba despre aceleaşi creşteri care au făcut intrarea tinerilor pe piaţa imobiliară aproape imposibilă fără credite deosebit de împovărătoare, chiar şi la dobânzi aflate cu mult sub media istorică?

Iar dacă relaxarea cantitativă a BCE a fost aşa de benefică, de ce nu a reuşit să "amorseze" o dinamică pozitivă autonomă pentru economiile din zona euro, inclusiv pentru cele considerate deosebit de competitive?

Mai mult, oare de ce bunăstarea obţinută prin tipărire nu este văzută şi de "vestele galbene" din Franţa sau de cetăţenii altor state din zona euro, care votează tot mai mult în favoarea populiştilor?

Dincolo de Ocean, o analiză publicată pe site-ul Federal Reserve Bank of San Francisco încearcă să determine dacă introducerea dobânzilor negative în perioada Marii Recesiuni de la sfârşitul deceniului trecut nu ar fi grăbit redresarea economică (n.a. "How Much Could Negative Rates Have Helped the Recovery?", FRBSF Economic Letter, februarie 2019).

Analiza arată că "dobânzile negative ar fi putut reduce magnitudinea recesiunii şi ar fi grăbit redresarea", scrie autorul, iar "dobânzile nu trebuie să intre adânc în teritoriu negativ pentru a conduce la îmbunătăţiri economice semnificative". Din păcate nu se aminteşte, nici măcar în treacăt, că noţiunea de dobândă negativă este o aberaţie din punct de vedere economic, având în vedere natura sa, aceea a unui indicator al preferinţelor de timp ale consumatorilor.

În aceeaşi direcţie s-a îndreptat şi noul preşedinte al Federal Reserve Bank of San Francisco, Mary Daly, care le-a declarat recent jurnaliştilor că la nivelul băncii centrale a Statelor Unite se dezbate acum oportunitatea transformării relaxării cantitative într-un instrument regulat al politicii monetare, după cum scrie Reuters, nu doar într-un instrument utilizat numai în caz de urgenţă.

De la trecerea la programul de restricţionare cantitativă (QT), în toamna anului 2017, bilanţul Federal Reserve a scăzut cu circa 430 de miliarde de dolari, până la 4,026 trilioane, în condiţiile în care valoarea portofoliului de obligaţiuni guvernamentale cumpărate prin tipărire a scăzut cu circa 260 de miliarde, până la 2,206 trilioane de dolari (vezi graficul 1).

Ritmul lunar de reducere a bilanţului băncii centrale americane către "normalitate" a fost de până la 50 de miliarde de dolari, iar în ianuarie 2019 de circa 32 de miliarde. Între timp, Jerome Powell, preşedintele Federal Reserve, a precizat că reducerea bilanţului nu trebuie neapărat să se facă pe "pilot automat", iar dobânzile nu trebuie neapărat să mai crească, în condiţiile în care pieţele au făcut o "criză de isterie" la sfârşitul anului trecut.

În zona euro situaţia pare şi mai gravă. Comisia Europeană tocmai a redus, din nou, prognozele de creştere ale zonei euro pentru 2019 şi 2020, pe fondul intrării în recesiune a economiilor Italiei şi Germaniei în a doua jumătate a anului trecut.

Trebuie subliniat că tendinţa de deteriorare a principalilor indicatori macroeconomici a început să se facă simţită încă din prima jumătate a anului trecut, odată cu intrarea BCE în ultima etapă de temperare a programului QE, înainte de stoparea achiziţiilor nete de obligaţiuni guvernamentale şi corporate.

Oprirea relaxării cantitative nu se observă, deocamdată, în bilanţul BCE, care a ajuns la 4,7 trilioane de euro, din care 2,6 trilioane reprezintă valoarea portofoliului de titluri financiare deţinute pentru urmărirea unor scopuri de politică monetară (vezi graficul 2).

Analistul Albert Edwards de la Societe Generale, renumit pe piaţă pentru pesimismul său, consideră că analize precum aceea publicată de divizia Federal Reserve din San Francisco reprezintă "baloane de încercare" şi recomandă investitorilor să se pregătească pentru "o lume a dobânzilor negative, a deficitelor bugetare de 15% şi a banilor din elicopter", conform unui articol de la Zerohedge.

În opinia lui Edwards, "Federal Reserve a făcut paşi mari în ultimele săptămâni de la relaxarea cantitativă către monetizarea directă". Analistul de la Societe Generale mai subliniază că la introducerea programelor de relaxare cantitativă, marile bănci centrale au negat faptul că acestea reprezintă monetizarea directă a datoriilor, deoarece procesul va fi inversat prin restricţionare cantitativă imediat ce va fi posibil acest lucru.

Albert Edwards îşi încheie analiza cu o întrebare retorică: "Mai crede cineva că bilanţurile umflate ale băncilor centrale vor mai fi reduse înainte ca o nouă recesiune să aducă noi programe de relaxare cantitativă?"

Pe fondul acestei noi ofensive de a demonstra cât de benefice sunt tiparniţele şi dobânzile negative, un studiu recent de la National Bureau of Economic Research (NBER) va fi ignorat, probabil, de marile bănci centrale.

Trei cercetători de la Princeton University şi University of Chicago au analizat impactul dobânzilor scăzute asupra creşterii productivităţii muncii şi a concentrării pieţelor în articolul cu titlul "Low Interest Rates, Market Power, and Productivity Growth" (n.a. NBER Working Paper 25505, ianuarie 2019).

Autorii arată că "dobânzile scăzute încurajează concentrarea pieţelor", în condiţiile în care dobânzile scăzute favorizează companiile mari. Acestea "beneficiază de un avantaj strategic asupra competitorilor, iar avantajul se consolidează pe măsură ce dobânzile sunt tot mai scăzute".

Un efect imediat al consolidării pieţelor îl reprezintă "reducerea dinamismului şi a ritmului de creştere a productivităţii muncii", iar concluzia autorilor este că "reducerea dobânzilor pe termen lung are tendinţa să facă structura pieţei mai puţin competitivă la nivelul sectoarelor industriale".

Mai mult, "când dobânzile sunt deja scăzute, efectul negativ al unei scăderi suplimentare a dobânzilor asupra creşterii economice, prin intermediul reducerii competiţiei, va depăşi efectul pozitiv care se manifestă în mod tradiţional".

Problemele structurale generate de persistenţa dobânzilor foarte scăzute şi funcţionarea tiparniţelor reprezintă subiectul unui articol recent al lui Ashoka Mody, profesor de economie la Princeton University şi fost director adjunct pentru Europa în cadrul FMI, publicat pe site-ul MarketWatch.

Pentru Mody, Germania este "un gigant care s-a diminuat", în ciuda "capacităţii de reinventare a companiilor din industria prelucrătoare din ultimele decenii". De ce? Pentru că noile tendinţe de dezvoltare sunt reprezentate de înaltele tehnologii a căror bază o reprezintă pregătirea matematică şi ştiinţifică.

Din acest punct de vedere, Germania este departe de vârf în clasamentele globale, după cum scrie Mody, care aminteşte că "nicio universitate germană sau europeană nu se regăseşte în primele 15 locuri ale clasamentului mondial al programelor universitare dedicate matematicii şi ştiinţelor". Aceste locuri sunt ocupate de universităţi din China, Coreea de Sud, Japonia, Taiwan şi Statele Unite.

În opinia fostului oficial de la FMI, unul dintre motivele acestei rămîneri în urmă îl reprezintă şi "puternica influenţă politică exercitată de lobby-ul industriei auto, care se opune schimbării".

În aceste condiţii, repornirea tiparniţelor, mai ales în Europa, pare inevitabilă, chiar dacă se ştie că "banii din elicopter" nu doar că nu pot înlocui reformele structurale, ci reprezintă un factor fundamental al amânării sau blocării acestora.

Nici acum sau în viitor nu va fi altfel, iar iluzia prosperităţii create prin tipărire nu poate rezista pe termen nedefinit în faţa realităţii.