Sistemul TARGET2, o cronică a dezintegrării implacabile a uniunii monetare europene?

"Euro este irevocabil", a declarat Mario Draghi, preşedintele BCE, la conferinţa de presă care a urmat şedinţei recente de politică monetară de la Frankfurt. Afirmaţia sa a fost argumentată şi prin faptul că "mai mult de 70% din populaţia zonei euro este în favoarea menţinerii monedei unice, iar acest procentaj este în creştere".

Dar este suficientă voinţa populară, în condiţiile în care divergenţa dintre nucleu şi periferie se adânceşte tot mai mult?

Unul dintre indicatorii deseori ignoraţi ai acestei divergenţe îl reprezintă soldurile naţionale din cadrul sistemului TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system), care facilitează decontarea în timp real pentru plăţile în euro.

Ultimele date de la BCE, din ianuarie 2017, arată că soldul negativ al Italiei a ajuns până la 364,7 miliarde de euro, echivalentul a 22% din PIB, semnificativ peste nivelul record din perioada crizei datoriilor suverane, de 289,3 miliarde, înregistrat în august 2012.

Datoriile Spaniei au crescut până la 350,2 miliarde (circa 30% din PIB), iar datoriile Portugaliei şi Greciei erau de 72,3 miliarde, respectiv 70,3 miliarde, în timp ce soldul pozitiv al Germaniei a urcat până la 795,6 miliarde de euro în ianuarie 2017 (vezi graficul).

Între timp, Bundesbank a publicat şi datele pentru februarie 2017, care arată o nouă creştere a soldului, până la 814,4 miliarde de euro.

Explozia datoriilor Italiei din cadrul sistemului TARGET2 a determinat doi europarlamentari italieni să ceară explicaţii scrise de la BCE.

În răspunsul pentru Marco Valli şi Marco Zanni, publicat pe site-ul BCE, Mario Draghi explică dinamica soldurilor TARGET2 ca efect al programului de relaxare cantitativă şi precizează că "dacă o ţară va părăsi Eurosistemul, atunci creanţele sau datoriile băncii sale centrale către BCE trebuie compensate integral".

Această afirmaţie a condus la creşterea incertitudinii în rândul investitorilor, care au "funcţionat" în ultimii ani pe baza unei declaraţii categorice din iulie 2012, când preşedintele BCE a precizat că "euro este ireversibil", iar "BCE este gata să facă totul pentru păstrarea monedei unice".

Din păcate, programul de achiziţionare a obligaţiunilor guvernamentale prin tipărire a ajuns să submineze tocmai promisiunile BCE.

În Buletinul Economic nr. 7 din 2016 al BCE se arată că "atunci când o bancă centrală din zona euro cumpără obligaţiuni guvernamentale de la o contrapartidă din afara zonei euro sau din altă ţară a zonei euro, plăţile se fac, de obicei, prin intermediul sucursalelor sau băncilor corespondente din ţările care au creanţe în sistemul TARGET2, cum sunt Germania sau Olanda".

Draghi a amintit concluziile analizei din buletinul BCE în scrisoarea către europarlamentarii italieni şi a subliniat că noua creştere a dezechilibrelor din cadrul TARGET2 este rezultatul deciziilor de politică monetară.

În buletin se mai arată că "modificarea soldurilor TARGET2 nu reprezintă un simptom al stresului de pe pieţele financiare", spre deosebire de situaţia din 2012, când "băncile au pierdut accesul la finanţare, pe fondul fragmentării pieţelor în urma crizei financiare şi a datoriilor suverane".

"Creşterea rapidă a soldurilor, negative şi pozitive, din cadrul TARGET2 în 2015 arată că este rezonabil să presupunem existenţa unei legături între creşterea lor şi derularea programului de achiziţie a titlurilor financiare de către BCE", se arată şi în raportul lunar, din martie 2016, al Bundesbank.

O explicaţie asemănătoare pentru creşterea soldurilor, pozitive şi negative, din cadrul TARGET2 este oferită şi în ultimul buletin trimestrial de la BIS (Bank for International Settlements).

După ce se aminteşte că evoluţia acestora până la mijlocul anului 2012 a fost determinată de îngrijorarea investitorilor privind riscul suveran al ţărilor de la periferia zonei euro, care a determinat ieşiri masive ale capitalului privat din Irlanda, Grecia, Italia, Portugalia şi Spania şi "fuga" acestuia către Germania, Luxemburg sau Olanda, noile dezechilibre sunt "rezultatul benign al implementării descentralizate a programului de achiziţie a activelor financiare de către BCE".

Analiza BIS arată că multe achiziţii sunt derulate de băncile centrale din zona euro prin intermediul băncilor comerciale din alte ţări. De exemplu, Banca Italiei cumpără titluri de la o bancă din Londra, care este conectată la TARGET2 prin intermediul unei bănci corespondente din Germania. În acest fel, achiziţia este creditată contului băncii germane de la Bundesbank, al cărui sold creditor din cadrul TARGET2 va creşte, în timp ce va creşte şi soldul debitor al Băncii Italiei.

Şi totuşi, chiar nu există niciun motiv de îngrijorare? Nici pe departe.

În a doua parte a lunii trecute, Ambrose Evans-Pritchard se întreba, în cotidianul britanic The Telegraph, dacă băncile centrale din zona euro mai sunt încă solvabile.

"Datorii imense sunt transferate în tăcere de la băncile private şi fondurile de investiţii pe umerii contribuabililor din sudul Europei", scrie Evans-Pritchard, iar "acesta este efectul secundar neintenţionat al programului de relaxare cantitativă al BCE".

Jurnalistul britanic subliniază că "socializarea riscului se face pe nevăzute, reprezentând un efect mecanic al sistemului de plăţi TARGET2", însă "în cazul unei crize existenţiale a zonei euro, cetăţenii, atât din ţările creditoare cât şi din cele debitoare, vor descoperi cu oroare ce li s-a făcut".

"Sistemul TARGET2 arată că uniunea monetară se dezintegrează încet, în ciuda eforturilor lui Mario Draghi", i-a declarat un fost membru al Consiliului Guvernatorilor din cadrul BCE lui Evans-Pritchard. Oare acesta nu a auzit că nu sunt motive de îngrijorare?

"Aceste sume nu mai pot fi plătite", i-a declarat lui Evans-Pritchard profesorul Marcello Minenna, de la Universitatea Bocconi din Milano, în condiţiile în care "transferul implicit al riscului privat către sectorul public expune Banca Italiei riscului de insolvenţă".

Poate că acesta este şi motivul pentru care BCE ignoră presiunile inflaţioniste, cu toate că "obiectivul primar al Sistemului European al Băncilor Centrale este menţinerea stabilităţii preţurilor", după cum se arată în Tratatul Uniunii Europene.

Într-o analiză recentă a băncii de investiţii Natixis, Patrick Artus, economistul şef al instituţiei, se întreabă dacă BCE mai stabileşte politica monetară pe baza situaţiei generale din zona euro sau deciziile se iau în funcţie de situaţia ţării aflate în cea mai mare dificultate, adică Italia. O analiză econometrică pentru perioada 2010-2017 arată că evoluţia dobânzii de referinţă a Băncii Centrale Europene este explicată mai bine pornind de la indicatorii macroeconomici ai Italiei şi nu cei agregaţi ai zonei euro, deoarece utilizarea celor din urmă ar fi determinat o politică monetară mai restrictivă.

Tot Evans-Pritchard arată că investitorii instituţionali din Japonia, care au cumpărat masiv titluri de stat franceze de la iniţierea programului de relaxare cantitativă al BCE şi au ajuns să deţină circa 13% din această piaţă, sunt acum foarte neliniştiţi din cauza riscului politic.

"Investitorii din Asia nu înţeleg de ce există o revoltă socială în Europa şi de unde vin tensiunile", a declarat Stephen Jen, de la Eurizon SLJ Capital, pentru The Telegraph. Jen consideră că există o şansă mare ca situaţia să degenereze, chiar dacă Marine Le Pen nu câştigă alegerile din Franţa, deoarece "acum se pune sub semnul întrebării însăşi legitimitatea proiectului european", un fenomen "care este mult mai periculos decât o criză financiară, pentru că nu poate fi suprimat".

Willem Buiter, economist-şef la Citigroup, a declarat că "băncile centrale din structura nefinalizată a zonei euro sunt, mai degrabă, doar consilii monetare, care pot da faliment", conform articolului din The Telegraph, unde Evans-Pritchard prezintă şi un posibil scenariu al "fracturării" zonei euro.

Fenomenul poate fi declanşat de o incapacitate majoră de plată la periferie, care va fi urmată de pierderea unor creanţe ale băncilor centrale cu solduri pozitive în TARGET2, iar reacţia în lanţ va obliga BCE să taie liniile de finanţare pentru băncile centrale insolvente din Eurosistem.

După cum mai scrie jurnalistul britanic, "Banca Centrală Europeană a susţinut o perioadă îndelungată că dezechilibrele din TARGET2 nu sunt decât nişte ficţiuni contabile".

Oare este posibil ca aceste "ficţiuni" să se transforme în datorii cât se poate de reale, la fel cum au devenit realitate şi alte "ficţiuni", considerate imposibile până la declanşarea crizei financiare globale, şi să fie mai puternice decât dorinţa autorităţilor europene de a păstra euro cu orice preţ?