Datoria în marjă din piaţa americană face noi paşi către trilionul de dolari

Datoria în marjă din pieţele americane, sumele împrumutate de investitorii de pe Wall Street de la brokeri pentru a specula pe pieţele financiare, şi-a continuat în iunie marşul spre valoarea astronomică de 1 trilion de dolari, atingând un nou record ,de 882,1 miliarde de dolari, după o creştere lunară de 2,4% sau 20,5 miliarde de dolari. Potrivit datelor Autorităţii de Reglementare a Industriei Financiare din Statele Unite (FINRA), iunie a fost a 15-a lună consecutivă de creştere pentru datoria în marjă din pieţele americane.

Nivelul datoriilor în marjă din iunie 2021 este de asemenea mai ridicat cu 403 miliarde de dolari faţă de cele 479 de miliarde de dolari din martie 2020, când a fost atins bottom-ul pieţei bear adusă de Covid-19. Faţă de minimele din martie 2020, datoria în marjă a crescut cu 84%, iar la nivel de cotaţii bursiere, faţă de minimul intraday din martie 2020, indicele S&P 500 aproape s-a dublat. Între cotaţia referinţei americane şi nivelul datoriei în marjă există o corelaţie foarte strânsă. Maximul pre-criză financiară, din 2007, al datoriei în marjă, a fost de aproape 400 de miliarde de dolari.

Impulsul (momentum) de creştere a accelerat în ritm lunar după un avans de 14,4 miliarde de dolari în luna mai, însă impulsul anual dă semne clare de încetinire în condiţiile în care creşterea anuală a datoriei în marjă a atins un vârf de 72% în luna martie înainte de a decelera la 51% în iunie. Nivelul datoriei în marjă indică per total gradul de participare la piaţă cu efect de levier (leverage), iar atingerea unui vârf de către acest indicator poate semnala încheierea ciclului de credit şi începerea unui proces de deleveraging pe pieţele americane. În martie 2000 şi iulie 2007, datoria în marjă a inversat tendinţa multianuală de la ritmuri anuale de creştere similare cu cel din martie (vezi grafic). Potrivit Yardeni Research, datoria în marjă reprezintă circa 2% din capitalizarea totală a pieţei bursiere americane (indicele Wilshire 5000).

Nivelul datoriei în marjă este unul extraordinar şi arată că nici brokerii primari din piaţa americană, cei care împrumută capitalul, respectiv marile bănci de investiţii, nici investitorii, nu şi-au temperat apetitul pentru "leverage" (efect de levier). "Leverage-ul" excesiv folosit de băncile americane a fost de altfel cauza care a dus în 2008 la insolvenţele din sistemul bancar american, leverage care a trebuit redus ulterior, proces de "deleveraging" care la rândul lui a produs în parte recesiunea globală din 2008-2009.

Financial Times sublinia cu privire la datele din martie cum nimeni nu pare să aibă îngrijorări foarte puternice cu privire la datoria în marjă în exces din pieţe atâta timp cât preţurile activelor continuă să crească. "De abia când preţurile se prăbuşesc subit, pentru motive idiosincratice sau sistemice, apar surprizele neplăcute", scria Gillian Tett, şefa boardului editorial al Financial Times în secţiunea de opinii a publicaţiei. De notat că indicatorii de sentiment din piaţa americană au fluctuat puternic în ultimele două săptămâni, de la "lăcomie extremă" ("extreme greed") la "frică extremă" după ce S&P 500 a corectat peste 3% în şedinţele de vineri şi luni.

Explicaţia pentru nivelul ridicat al datoriei în marjă este în primul rând nivelul minim istoric al dobânzilor din Statele Unite. În plan secundar, ca urmare a randamentelor scăzute oferite de obligaţiuni, la nivelul pieţelor se manifestă aşa-numitul efect TINA (There Is No Alternative - eng.), adică căutarea de randamente superioare în piaţa bursieră.

Jerome Powell, preşedintele Federal Reserve (Fed), a admis în aprilie, oarecum surprinzător, că există semne cu privire la o bulă în pieţele financiare şi că politica monetară ultra-relaxată a Fed a contribuit într-o anumită privinţă la evoluţiile speculative din pieţele financiare. Powell a negat totuşi că leverage-ul din pieţele americane reprezintă o problemă.

Totodată, în raportul semi-anual privind stabilitatea financiară din SUA, Fed-ul a făcut trimitere inclusiv la fondul Archegos care a făcut implozie în finalul lunii februarie din cauza faptului că opera cu un efect de levier de 1:20 iar o parte din brokerii care îi împrumutau capital au decis să recurgă la un apel în marjă. Fed-ul a dat Archegos drept exemplu pentru faptul că măsuritorile actuale ale datoriei în marjă (leverage) cu care operează fondurile de hedging "nu captează în totalitate riscuri importante". Archegos nu este totuşi singurul fond care a adunat o datorie în marjă de asemenea dimensiuni şi riscul unor evenimente similare precum cel din finalul lunii februarie este relevant pentru stabilitatea financiară chiar dacă autorităţile monetare continuă să susţină că dobânzile scăzute sunt necesare pentru finanţarea redresării şi materializarea ei.

Datoriile imense acumulate în conturile de tranzacţionare în marjă din Statele Unite arată de asemenea dimensiunea lichidităţii masive care stă la baza raliului post-Covid-19.

Finalul săptămânii trecute şi debutul acesteia a adus o încheiere parţială a procesului de comprimare a volatilităţii (VIX se afla la minimele post-Covid la mijlocul lunii iulie), care a explodat pentru scurt timp însă a reînceput să se comprime după debutul raliului de marţi, raliu în care mulţi investitori din SUA au fost prinşi pe picior greşit, fapt ce a dus la un short squeeze puternic.

Apariţia volatilităţii a venit în contextul expirării unui număr mare de contracte pe opţiuni (contracte "call", care mizează pe creşterea activului suport) şi ieşirea din piaţă a unor fluxuri structurale de capital. Investitorii din piaţa americană de opţiuni au intrat de altfel la cumpărare pe contractele "call" cu termen mai lung, mai ieftine pentru că sunt "out of the money", iar expirarea în această săptămână a unor noi contracte de opţiuni pe VIX şi repoziţionarea pe contracte mai lungi ar trebui să continue procesul de recomprimare a volatilităţii. De menţionat totuşi că ultimele stadii ale raliurilor multianuale sunt de multe ori impulsive şi violente cu drawdown-uri şi inversări de tendinţă rapide. Finalul lunii iulie ar urma însă să readucă în piaţă o serie de fluxuri structurale - cumpărări operate de market-makeri la debutul sesiunilor de tranzacţionare.

Totodată, mare parte din dezechilibrul în poziţionare din piaţa americană (poziţionarea era în extrema bullish istorică) s-a rezolvat în urma puseului de volatilitate, iar în ciuda evaluărilor record şi a reducerii iminente de sprijin din partea Fed, lichiditatea continuă să se situeze la maxime istorice, potrivit analiştilor.

La debutul săptămânii, băncile şi fondurile de piaţă monetară din SUA au plasat la Fed prin facilitatea reverse repo (RRP) 848,1 miliarde de dolari după ce s-a atins în 30 iunie recordul de 992 miliarde de dolari. Cererea pentru facilitatea RRP a Fed a explodat în ultimele luni, după cum a mai scris ziarul BURSA (https://www.bursa.ro/cererea-pentru-facilitatea-reverse-repo-a-fed-explodeaza-si-se-indreapta-catre-1-trilion-de-dolari-85755349).

La nivel tehnic, pe termen scurt, principalii indici americani au revenit peste media mobilă simplă de 20 de zile după închiderea sub acest indicator de luni. De asemenea, reluarea unor programe record de buyback sunt semnalate de analiştii americani drept un factor ce oferă sprijin cotaţiilor. De asemenea, titlurile de stat pe 10 ani ale Trezoreriei americane au continuat să scadă în ultima perioadă în ciuda inflaţiei în creştere, fapt ce a sprijinit cotaţiile bursiere. Inflaţia de bază din Statele Unite a crescut cu un ritm anual de două cifre în ultimele trei luni pentru prima dată în ultimele patru decenii, după cum notează Michael Darda, economist-şef la MKM Partners.

Acesta consideră că yield-urile la bondurile americane pe termen lung ar putea să rămână la niveluri foarte scăzute nu din cauza unei credinţe că Fed-ul nu işi va atinge ţintele de inflaţie, ci pur şi simplu din cauza unui "zid de lichiditate în sistem". De altfel, în iunie, chiar şi obligaţiunile considerate "junk" din SUA au ajuns să aibă yield-uri reale negative, adică sub rata inflaţiei, pentru prima dată în istorie.