OPINII BNR: Până la Euro avem de apărat Leul

Există dezideratul conturat politic că, până la jumătatea deceniului ce vine România să adere la zona euro (ZE); se aduc în acest sens argumente de ordin economic, politic şi geopolitic. Asemenea argumente se regăsesc în Raportul de fundamentare a aderării la ZE, care a fost elaborat sub îndrumarea Comisiei Naţionale formate la începutul anului trecut.

Aderarea la zona euro presupune o moneda naţională cât mai solidă, care să aibă rădăcini într-o economie robustă şi politici bine chibzuite. Este iluzoriu să credem că Aderarea se poate face mizând pe clemenţa externă şi ignorând reguli de bună administrare a economiei, lecţii ale istoriei economice, ale crizei din ZE.

Există teze de bază promovate în raportul menţionat, ce merită să fie enunţate, nu în cele din urmă fiindcă politica monetară (şi de curs de schimb) a BNR este discutată intens în sfera publică în această perioada. Astfel:

- Aderarea la zona euro implică intrarea economiei în regimul mecanismului de schimb 2 (MCS2) cu cel puţin 2 ani înainte. Acest mecanism implică stabilirea unei parităţi centrale a leului faţă de euro. Intrarea în MCS2 nu este mai puţin exigenţă decât aderarea propriuzisă la ZE în privinţa condiţiilor de robusteţe economică;

- Consolidarea bugetară, alias deficite bugetare mici şi creşterea veniturilor fiscale, este condiţie necesară pentru asigurarea robusteţei economiei, a rezistenţei la şocuri adverse;

- Controlul deficitelor externe, adică deficite de cont curent relativ mici şi uşor finantabile, este de asemanea o condiţie obligatorie. Este aproape o "lema" a funcţionării ZE că economiile ce nu au grad adecvat şi sustenabil de competitivitate suferă (mai cu seama că ZE are propriile insuficienţe de design şi politici); tot aici este de subliniat importanţa măsurilor macroprudenţiale, care să atenueze dinamici tip "avânt- prăbuşire" ale creditării;

- Este nevoie de un sistem financiar bine capitalizat şi cu stoc mic de credite neperformante, cu modele de afaceri ce furnizează economiei credite pentru dezvoltare.

Un numitor comun al cerinţelor evocate mai sus este robusteţea" economiei, care conduce la ideea de convergenţă reală şi structurală, competitivitate. Oricum, deficite mici (interne şi externe) şi sănătatea sistemului financiar sunt condiţii necesare pentru a intra în MCS2 (inclusiv în Uniunea Bancară) şi apoi în ZE.

Ai zice că cele menţionate mai sus sunt de bun simt. Însă vedem cât de ambiţios devine obiectivul de aderare la ZE în raport cu calendarul ţintit. Sunt de avut în vedere aici cadenţa paşilor de consolidare bugetară în câţiva ani (pentru a ajunge la un deficit structural de sub 1,5% din PIB la momentul intrării în MCS2, de la peste 3% acum), nevoia de a controla dezechilibrele externe, convergenţa nominală (inflaţie, curs de schimb, dobânzi, etc).

Pentru a judeca cu temeritate obiectivului se cuvine să reliefăm caracteristici ale economiei noastre ca economie emergentă şi care sugerează dileme cu care se confruntă BNR.

- Leul nu este moneda de rezervă (cum sunt USD, euro, chiar lira sterlină), ceea ce îngreunează funcţia băncii centrale drept "împrumutător de ultima instanţă" (lender of last resort). Ceea ce îşi permit Fed-ul, BCE, Banca Angliei, Banca Japoniei, Banca Elveţiei nu îşi permite BNR.

- Nu se poate emite moneda locală (leul în cazul de faţă) fără a ţine cont de implicaţii privind cursul de schimb, stabilitatea economiei;

- Regimul de curs de schimb la noi este de "flotare controlată", care a ajutat economia în momente mai dificile, când a fost nevoie de corecţie a dezechilibrelor pentru a se evita o criză de balanţă de plăţi (cum s-a întâmplat acum cca. un deceniu, când s-a făcut apel la sprijin financiar extern - cum au făcut şi Ungaria, ţările baltice).

Menţionarea regimului de flotare controlată nu este întâmplătoare având în vedere că se aduce în discuţie ideea "consiliului monetar"/CM (practicat încă în Bulgaria, sau în ţările baltice până la aderarea la ZE) ca formulă de a asigura stabilitatea cursului. Dar un regim de CM ar obliga o corecţie cvasi-instantanee a deficitului bugetar spre zero. Şi ar implica, totodată, mai ales dacă ţintim intrarea în MCS2, controlul sever al dezechilibrelor externe. Altfel spus, devine o naivitate credinţă că un CM ar fi calea magică de acces la MCS2 şi ZE.

În lumina şi a celor schiţate mai sus se impun unele consideraţii:

- Injecţii de lichiditate ale BNR care să menţină dobânzi scăzute pe piaţa monetară nu numai pe termen scurt (deci la 3 şi 6 luni faţă de rate overnight şi la 1 săptămână) în jurul pragului de 2% (ce este reper pentru taxa pe active financiare din Ordonanţa 114) şi care ar fi în dezacord cu mersul inflaţiei, cu aşteptări inflaţioniste, cu prime de risc revelate de pieţe financiare, ar înrăutăţi starea leului, ar induce o presiune spre depreciere considerabilă, ar expune leul speculaţiilor;

- Riscul mare ar fi pierderea încrederii în moneda naţională, care s-ar vedea în "fugă" spre euro şi alte valute de rezervă; această fugă nu priveşte numai nonrezidenti (care deţin cca. 19% din titlurile guvernamentale), dar şi cetăţenii, firmele din România.

- Instabilitarea leului (a nu fi confundată cu o anume volatilitate) ar obliga la intervenţii masive de apărare, prin înăsprirea condiţiilor monetare şi la nevoie, prin cheltuire de reserve valutare;

- Creşterea puternică a ratei de politică monetară şi înăsprirea condiţiilor monetare pentru a preveni un atac pe leu, ar afecta costul creditelor în toată economia, ar avea impact sever asupra stabilităţii financiare.

- De aceea, asocierea dimensiunii taxei din Ordonanţa 114 de Robor (ce este reper al condiţiilor pe piaţa monetară internă) este o măsură neinspirată (nota bene: şi în ţările cu care ne comparăm adesea --Ungaria, Polonia, Cehia, există rate analoge Roborului românesc)

- Asocierea menţionată afectează mecanismul de transmisie şi flexibilitatea politicii monetare;

- Pot există evaluări diferite privind activitatea băncilor, cu bune şi mai puţin bune. Dar cu stabilitatea financiară nu este de făcut experimente.

Ultimele afirmaţii indică o dilema cu care s-a confruntat BNR în articularea conduitei de politică monetară. Anul 2018 s-a încheiat bine în ce priveşte dinamica inflaţiei şi a validat o conduită ce nu a suprareactionat la "cocoaşa" din vară (cu inflaţie de peste 5%) - a se vedea textul meu "Suprataxa şi politica monetară", Blog BNR, ian. 2018). Erau nu puţini analişti care îndemnau Banca Naţională să şuie dramatic rată de politică monetară, să înăsprească condiţiile ignorând parcă contextul european şi pieţe financiare integrate, diferenţiale de randament, impactul pe care o creştere excesivă a ratelor de dobândă îl poate avea asupra stabilităţii financiare.

Dar lupta împotriva inflaţiei şi stabilitatea economiei reclamă un policy-mix echilibrat, care să nu pună presiune pe leu; este un leitmotiv al minutelor şedinţelor de CA al BNR, formulat mai mult sau mai puţin explicit şi în alte documentem ale Băncii Centrale.

Face parte din nucleul dur al analizei macroeconomice, indiferent de persuasiune de filosofie economică, ca deficite externe în creştere, ce nu au finanţare autonomă deplină, devin periculoase. La noi au crescut deficitele externe vizibil în ultimii ani şi finanţarea nu mai este exclusiv autonomă; în timp ce Ungaria, Cehia şi Polonia, de exemplu, au deficite de cont curent nesemnficative, chiar surplusuri. Problema în cazul României nu este legată atât de "stocuri", ci de fluxuri -în sensul că, de pildă, datoria publică de cca 36% din PIB este relativ mică, dar deficitul bugetar este mare având în vedere faza ciclului economic, deficitele externe sunt în creştere.

A cere deci BNR să "gestioneze" dobânzi mici pe piaţa monetară asigurând totodată stabilitatea cursului nu este rezonabil. Când se arată cu degetul la rezerva considerabilă a băncii centrale merită să se mediteze la un aspect: la un run/atac sever şi prelungit pe o moneda ce nu este de rezervă, când o economie prezintă vulnerabilităţi, rezervele băncii centrale ar trebui să acopere nu numai numerarul din economie pentru protecţie. Altminteri, masa monetară s-ar comprima mult prin demultiplicare drastică, cu impact sever asupra activităţii economice.

În politicile practicate, a fi virtuos, chiar virtuoz, poate înseamna a nu greşi în mod flagrant. Dar şi corectarea unor măsuri cu efecte riscante, chiar nefaste, este o virtute dace se face la timp, ca ilustrare de responsabilitate. Şedinţa din 4 februarie a Comitetului Naţional de Supraveghere Macroprudenţială este un prilej de a discuta în mod serios probleme reale şi de a găsi calea pentru soluţii adecvate, limitarea unor stricăciuni posibile. Şi BNR şi MFP au avut declaraţii în acest sens. Cu cât sfârşesc mai repede incertitudini privind bugetul pentru anul acesta, forma finală a Ordonanţei 114, cu atât mai bine.

Leul trebuie să fie apărat, întărit, până la adoptarea euro. Iar a apăra leul înseamnă să avem consolidare bugetară (deficit în descreştere şi creştere de venituri fiscale), să controlăm deficitele externe, un sistemul financiar solid, să facem reforme ce măresc competitivitatea economiei.

PS. Acum câteva decenii Francois Mitterand a câştigat alegerile prezidenţiale cu o platformă ce vorbea despre "un franc puternic" (un franc fort). Pieţele financiare au arătat Franţei că fără deficite mici nu pot fi evitate atacuri speculative. Mai ales când reperul pentru Franţa era Germania Federală. România nu este Franţa. Cu atât mai mult, disciplina bugetară, controlul dezechilibrelor externe sunt necesare pentru apărarea leului, pentru a face demersul de aderare la ZE credibil.