Poltergeist - bula financiară internaţională este o ,,prezenţă"

Pieţele globale par să se afle înt-o nouă bulă financiară, avertizează specialiştii din domeniu, care consideră că această bulă a fost creată în principal de băncile centrale.

Perioada actuală este în mod special periculoasă pentru că, atât obligaţiunile, cât şi acţiunile şi sectorul de real-estate din Statele Unite au, concomitent, preţuri umflate în mod artificial. Jeremy Grantham, expert în bule financiare, apreciază: "Chiar şi preţurile mărfurilor au crescut foarte mult. Această combinaţie nu s-a mai întâlnit niciodată până acum, nicăieri în lume. Cea mai apropiată referinţă istorică este Japonia, în 1989, cu două categorii de active hiper-umflate: preţuri record în sectorul de real-estate şi teren extravilan împreună cu indicatori P/E (price to earnings - n.r.) record pentru vremea respectivă în zona de acţiuni, de 65x. Consecinţele economice au fost teribile şi preţurile la imobiliare şi cotaţiile acţiunilor nu şi-au revenit nici până acum la nivelurile din 1989".

Grantham, istoric al bulelor speculative, afirmă că Bitcoin este activul care îi aduce cel mai mult aminte de indicele Nasdaq la vârful bulei dot-com. Atunci, scăderea de 50% suferită de Nasdaq a fost "un avertisment perfect pentru întreaga piaţă, oferit cu şase luni în avans".

La rândul lor, analiştii consultaţi de ziarul BURSA sunt în general de părere că bula actuală a fost creată de către băncile centrale şi că inflaţia este un pericol mult mai mare decât anticipează Fed-ul.

Bulele financiare sunt, în general, relativ uşor de reperat. Mania lalelelor, bula din 1929, bula dot-com şi bula imobiliară din Statele Unite sau actuala bulă din piaţa americană de capital au toate caracteristici similare.

Multiplii de evaluare şi preţurile în general ajung la valori astronomice, investitorii mici şi mari se împrumută ca să intre cu sume mai însemnate în piaţă, iar per total poziţionarea investitorilor devine extremă pe partea "bullish", în ciuda faptului că preţul activelor depăşeşte cu mult valoarea fundamentală.

Pieţele financiare şi economiile sunt sisteme în care convingerile indivizilor stau la baza conduitei lor, producând la nivel colectiv rezultate ce, la rândul lor, hrănesc mai departe convingerile respective.

În prezent, cea mai puternică convingere a curentului ce împinge evaluările la noi niveluri record este noţiunea că lichiditatea oferită de băncile centrale are capacitatea de a menţine evaluările ridicate pe termen nedefinit. După cum arată şi Financial Times, în ziua de azi, două simple cuvinte precum "sprijinul Fed" ţin loc de strategie de investiţie inclusiv pe Wall Street.

Tot Financial Times scrie că acceptarea unanimă a evaluărilor record în pieţele bursiere vine mereu cu argumentul că acestea sunt justificate de dobânzile ultra-scăzute. Ce înseamnă totuşi "justificate"? Faptul că investitorii ajung să fie dispuşi să plătească din ce în ce mai mult pentru randamente percepute drept mai mari pe termen lung (multe companii ce valorează zeci de miliarde de dolari nu fac profit şi veniturile sunt uneori inexistente, vezi cazul Nikola). Problema este că evaluările din prezent, din ce în ce mai ridicate, reduc randamentele viitoare implicite ale pieţelor. Se pune problema cât mai pot fi "justificate" şi cât mai pot fi menţinute evaluările la nivelurile din prezent. Comentatori din toate părţile fac din ce în ce mai des paralela cu 1999, când Nasdaq se pregătea să-şi atingă top-ul (5.132,5 puncte în 10 martie 2000) peste care revenit abia după 15 ani.

Inclusiv acţiunile "meme", precum Gamestop sau AMC şi criptomonedele, pe lângă speculaţiile din pieţele imobiliare, par mai degrabă speculaţii de final de ciclu, ce provin din visele de îmbogăţire rapidă finanţate de costul redus al creditelor.

Jeremy Grantham, istoric al pieţelor şi expert în bule financiare, co-fondator al firmei americane de investiţii GMO, ce gestionează active în valoare de 64 de miliarde de dolari, este de părere că prăbuşirea burselor din februarie-martie 2020 a fost mai degrabă un eveniment similar cu prăbuşirea din 1987 - un crah rapid şi scurt cu o revenire puternică - decât un final clasic al unei pieţe "bull". "Privind înapoi, deşi au fost dureroase la vremurile lor, aceste două episoade au fost doar scurte neregularităţi pe parcursul drumului mai îndelungat către un top", spune Grantham într-un interviu pentru Blomberg.

Acesta menţionează că ultimele 12 luni reprezintă o fază de "final clasic" pentru o piaţă "bull" ce ţine de 11-12 ani. "Suntem la vârful supraevaluării după price-to-sales: cele mai scumpe 10% din acţiuni sunt peste evaluările din bula tehnologică din 2000, iar restul de 9 din 10 sunt mult mai scumpe. Toate măsurătorile pentru datorie şi datorie în marjă sunt la vârfuri (istorice), măsurătorile speculative precum volumele pe opţiunile «call» (care mizează pe creşterea activului suport - n.r.), volumul tranzacţionat la nivel individual şi cantităţile de «penny stocks» (care se tranzacţionează sub 1 dolar - n.r.) sunt toate la niveluri record. (...) Dogecoin, AMC şi Gamestop valorează miliarde şi nici nu există pretenţia că sunt investiţii serioase. AMC şi-a crescut valoarea de 10 ori, deşi încasările de la box-office au scăzut cu 80%. Dogecoin a fost creat ca o glumă pentru a lua în derâdere criptomonedele în ideea că acestea sunt fără valoare şi nu doar că a explodat, dar criptomonedele create pentru a lua în glumă Dogecoin au ajuns la evaluări de miliarde de dolari. Investiţiile «meme» - ideea că merită să pariezi pe ceva pentru că este amuzant - au devenit ceva de ordin comun. Este o parodie nihilistică totală a investiţiilor", spune Grantham.

• Elemente "bearish" sunt aşteptate să devină mai importante în a doua jumătate a acestui an

Per total, a trecut mai puţin de un an şi jumătate de la ultima prăbuşire a pieţelor bursiere, iar din ce în ce mai mulţi investitori se întreabă deja dacă nu cumva un nou crah bursier pândeşte de după colţ. Pe măsură ce se realizează tranziţia de la puseul de creştere facilitat de redeschiderea economică la ritmul economic mai lent de dinainte de pandemie, o serie de elemente "bearish" sunt aşteptate să devină mai importante pentru pieţe în a doua jumătate a acestui an, un exemplu fiind taxarea mai ridicată a corporaţiilor.

Problema principală pentru pieţe şi băncile centrale este că bula actuală - care se manifestă în mod important în piaţa imobiliară, cea mai apropiată şi masivă piaţă în relaţie cu bună-starea americanilor de rând - a devenit atât de mare încât spargerea ei ar putea să aibă efecte recesionare severe, la nivel global. Valurile financiare pe care le cauzează volatilitatea extremă şi fuga capitalurilor duc la scăderi abrupte pe toate categoriile umflate de active, la costuri de finanţare în creştere, la o fugă spre dolar şi euro şi devalorizarea monedelor naţionale şi la o panică generală inclusiv la nivelul agenţilor economici.

Bula actuală a fost facilitată însă, ca mai toate bulele, întocmai de lichiditatea excesivă pompată de Federal Reserve (Fed) în sistemul financiar mondial şi de costul banilor care a fost coborât în ciclul recent de relaxare la minime istorice (0,00-0,25%), în debutul pandemiei, şi menţinut acolo în ciuda revenirii economice şi a accelerării inflaţiei. Datoria în marjă din pieţele americane, sumele împrumutate de investitorii de pe Wall Street de la brokeri pentru a specula pe pieţele financiare, şi-a continuat în iunie marşul spre valoarea astronomică de 1 trilion de dolari, atingând un nou record, de 882,1 miliarde de dolari, după o creştere lunară de 2,4% sau 20,5 miliarde de dolari, iar americanii de rând au ajuns să ia credite pentru a investi pe bursă, elemente ce arată o relativă manie la nivelul societăţii şi pieţelor.

În tot acest timp în care multiplii de evaluare au crescut la noi niveluri istorice, preţurile imobiliarelor aproape au bătut maximul stabilit în bula 2005-2007 (vezi grafic preţuri imobiliare SUA), care a dus la implozia sistemului financiar global. Băncile americane stau mult mai bine la nivel de bilanţ, de data aceasta comparativ cu 2007, inclusiv cei care au intrat să cumpere masiv proprietăţi stau bine din punct de vedere financiar - în mare parte vorbim de fonduri de investiţii şi de cei mai bogaţi dintre americani. Problema este că preţurile au urcat în aşa măsură încât îi exclud din piaţă pe americanii de rând (70% din americani consideră că nu e un moment bun să-şi cumpere o casă), însă o tendinţă de scădere a preţurilor imobiliare în SUA demarează din punct de vedere istoric o recesiune care va trebui combătută cel mai probabil prin şi mai multe stimulente monetare (inclusiv majorarea achiziţiilor de obligaţiuni ipotecare, active pe care Fed-ul le cumpără cu un ritm de 40 de miliarde de dolari pe lună), care la rândul lor vor majora diferenţele între săraci şi bogaţi. Inclusiv la nivelul autorităţilor americane au existat discuţii în ultimele săptămâni cu privire la evoluţiile din piaţa imobiliară, mai precis între oficialii Trezoreriei conduse de Janet Yellen şi oficialii Federal Reserve sub comanda lui Jerome Powell.

Cheia pentru această situaţie pare a fi modalitatea prin care băncile centrale reuşesc să iasă din acest cadru de politici ultrarelaxate - care au şi provocat aceste bule speculative - fără să sperie pieţele. Din păcate, este evident că aceste bule au devenit atât de mari încât orice angajament clar cu privire la reducerea "sprijinului Fed" ar putea duce la spargerea acestor baloane speculative, pentru că s-ar pierde convingerea că Fed-ul va fi mereu acolo cu lichiditate pentru a acoperi pierderile investitorilor.

• ADRIAN MITROI, PROFESOR DE FINANŢE COMPORTAMENTALE: "Fed-ul ştie foarte clar că ce a făcut în ultimii 12 ani a fost să lovească la temelia capitalismului financiar"

Adrian Mitroi, profesor de finanţe comportamentale, consideră că inflaţia ce se resimte în Statele Unite nu este tranzitorie şi că Fed-ul, prin deciziile sale din ultimii 12 ani, a lovit la temelia capitalismului financiar. Totodată, Mitroi spune că piaţa americană nu este per total supraevaluată, ci că există anumite pachete de supraevaluare la unele companii care au evaluări astronomice.

"Am făcut un coeficient de corelaţie între S&P 500 şi Bitcoin, care este foarte mare, de 0.9.

Coeficientul de corelaţie a crescut, este cel mai general lucru pe care îl pot zice. Asta înseamnă că riscul cel mai mare este cel de creştere de coeficient de corelaţie. Eu spun că la cât este acum rata dobânzii şi având în vedere aşteptările extrem de mici referitoare la rata de dobândă, valoarea prezentă a cash-flow-urilor, a oricăror evaluări, este mult mai mare şi, deci, există o concordanţă. (...) Niciodată nu am avut dobânzile atât de mici. (...) Oricum, ridicarea lor este sub semnul întrebării, dilema Fed-ului este dacă inflaţia este tranzitorie, iar ei înclină în direcţia asta. Aşa că, din punct de vedere fundamental, cu dobânzile acestea foarte mici, piaţa (generală) nu este supraevaluată. Probabil că sunt nişte pachete de supraevaluări (...), dar pentru firmele cu creştere pe care le evaluezi cu rată de dobândă foarte mică, evaluările sunt naturale", a spus analistul.

Potrivit acestuia, orice temere a investitorului legată de o corecţie este bună.

"O să fie o corecţie, dar ce o să faci a doua zi după ce se termină corecţia? Unde merg banii aceia? (...) Eu, ca investitor, sunt într-o dilemă: ori stau pe cash, ceea ce este absolut inaceptabil, ori cumpăr pe scădere. După cum s-a văzut (în pieţele externe în ultima săptămână), nici măcar strategia de după corecţie nu mai este funcţională - a doua zi piaţa îşi revine.

Şi eu întreb - chiar dacă va fi o corecţie substanţială, unde se vor duce banii aceia? (Ei vor veni răniţi, plini de sânge...) În acţiuni! Ne-am aşezat pe un nou platou care va lăsa nişte victime", a mai explcat Mitroi.

Adrian Mitroi consideră că Fed-ul ştie foarte clar că ceea ce a făcut în ultimii 12 ani a fost să lovească la temelia capitalismului financiar: "Preţul riscului este semnificativ afectat. Toate seminariile de finanţe vorbesc despre asta. Când ai o rată fără risc administrat, ai şi un preţ al riscului administrat ce nu este setat în piaţa liberă. Atunci Fed-ul este foarte conştient că hazardul acesta moral, justificat probabil la un moment dat ca să susţină economia, în nou context nu mai este la fel de necesar. Deja economia a trecut hăul şi se poate susţine şi singură. Eu nu cred că inflaţia este tranzitorie: este o inflaţie de tip pull, e trasă de costul forţei de muncă. Deficitul fundamental şi cronic de forţă de muncă şi de pregătirea forţei de muncă va trage în sus inflaţia. O să vedem şi alimentele care vor trage mărfurile şi tehnologia. Genul acesta de inflaţie nu are cum să fie tranzitorie, iar corecţia bursieră care va urma va modifica inflaţia financiară, corecţie pe care aş lega-o mai degrabă de evenimente politice şi fiscale care pot modifica deciziile de politică monetară".

• ADRIAN CODIRLAŞU, VICEPREŞEDINTELE CFA ROMÂNIA: "Fed-ul va acţiona extrem de prudent şi dobânzile se vor mişca extrem de greu"

Inflaţia din Statele Unite ar putea să ajungă şi la peste 7% în acest an, înainte să reintre pe o tendinţă descendentă, ne-a declarat Adrian Codirlaşu, vicepreşedintele CFA România. Acesta consideră că inflaţia nu va reveni rapid spre ţinta Fed de 2%, iar ulterior va fi nevoie de intervenţia băncii centrale americane.

"Mă uitam ca o comparaţie, înaintea crizei precedente, în 2006-2007, că inflaţia în Statele Unite de asemenea era peste 5%, însă dobânda Fed era peste 5%. Acum am ajuns la inflaţie de 5,4% cu dobândă zero.

Dacă mai durează mult această situaţie, există potenţial de a crea baloane speculative. Ce s-a întâmplat între timp: a fost inflaţie (...) care s-a transferat atât în preţul acţiunilor, cât şi al imobiliarelor. Deci e o componentă şi de inflaţie (şi) acolo. O altă componentă vine din preţurile materiilor prime, care multe sunt la maxime istorice. Am văzut cum a evoluat preţul pe lemn - s-a mai corectat între timp, dar a crescut de patru ori într-un an, iar multe case sunt din lemn în Statele Unite. De asemenea, la oţel, aluminiu, cupru... toate au crescut puternic. Acum, în general, mărfurile şi acţiunile sunt văzute ca un hedge nu perfect, dar un hedge la rata inflaţiei care vedem că este pe trend crescător şi probabil întâi va mai creşte şi abia apoi va scădea. Nu exclud o inflaţie de peste 7% în Statele Unite, nivel de la care abia apoi va începe să scadă", a spus analistul.

Codirlaşu arată că băncile centrale sunt preocupate în prezent ca economia să treacă cu bine peste criza pandemică, în condiţiile în care există riscul unui val patru al pandemiei. Acesta consideră că perioada cu dobânzi joase şi lichiditate multă pompată în pieţe va mai dura cel puţin un an de zile.

"Acum, cred că băncile centrale sunt preocupate mai degrabă să vedem că trecem peste această pandemie. Cum există riscul unui val patru, nu cred vă vor lua măsuri decât după ce pandemia se va fi încheiat. Din această cauză cred că va mai fi o perioadă cu dobânzi aşa joase şi lichiditate multă în pieţe, până când va trece criza corona. După care băncile centrale vor începe să ridice ratele de dobândă. Însă am avut un şoc de inflaţie pe multe materii prime, materiale de construcţii, (inflaţie) care va fi permanentă. De asemenea, vedem cum aceste dobânzi mici merg pe pieţele de capital şi preţurile la acţiuni cresc. În general, dobânzile mici ajută piaţa de capital. Inflaţia, atâtatimp cât este rezonabilă, de asemenea ajută piaţa de capital, întrucât companiile vor face profit, care va veni din majorarea preţurilor, ceea ce înseamnă că rezultatele financiare ale companiilor se vor îmbunătăţi ca urmare a acestei inflaţii. Asta va funcţiona atât timp cât inflaţia, repet, este rezonabilă. Cred, totuşi, că dintre băncile centrale Fed-ul va fi prima care va majora ratele şi apoi vor urma toate celelalte. Pentru că dacă Fed-ul va majora ratele, cum dolarul este moneda principală pe pieţele globale, majorarea va genera o creştere a dobânzilor generalizată la nivel global", a precizat vicepreşedintele CFA România.

Adrian Codirlaşu a mai spus că Fed-ul va anunţa pieţele cu mult înainte să majoreze dobânzile şi că nu există riscul unei decizii bruşte: "Fed-ul a spus că circa un an şi jumătate nu va face nimic. Aşadar, vor pregăti pieţele pentru o majorare cu cel puţin un an înainte. Iar dacă trece criza corona şi economia merge foarte bine, şi semnele sunt în acest sens, da, vor începe să transmită semnalele acestea. (...) Este o componentă de inflaţie care nu va fi tranzitorie. O componentă va fi tranzitorie. Cum spuneam, o să vedem peste 6-7% inflaţie, după care o să coboare, dar nu va fi sub 2% cum era înainte, ci probabil pe la un 3-4% şi abia apoi vor fi nevoiţi să ia măsuri să o ducă către 2%. Părerea mea este că vor acţiona extrem de prudent şi dobânzile se vor mişca extrem de greu, ceea ce creează premizele pentru baloane speculative".

• AURELIAN DOCHIA, ECONOMIST: "Pe orizontul acestui deceniu vom asista la o serie de frământări foarte intense"

Economistul Aurelian Dochia consideră că bula actuală a fost creată de către politicile implementate de băncile centrale şi că sfârşitul ei va fi foarte strâns legat tot de ce va face în continuare Fed. "Rezerva Federală deocamdată pare dispusă să meargă în continuare pe aceeaşi idee (...) cu toate că riscul inflaţiei crescute este recunoscut neoficial. Fed-ul încearcă să inducă ideea că puseul inflaţionist la care asistăm este temporar şi că lucrurile se vor calma spre a doua parte a anului, spre sfârşitul anului, iar asta o face să nu ia, deocamdată, măsuri care înseamnă, în primul rând, încetarea politicilor de relaxare cantitativă - cumpărarea de active financiare de pe pieţe - şi în al doilea rând ar însemna începutul creşterii dobânzilor.

Deocamdată, nimeni nu vrea să vorbească despre asta. Numai ideea produce panică pe piaţa bursieră, în primul rând, şi toată lumea îşi dă seama ca s-ar produce un adevărat cutremur dacă îngrijorarea de pe piaţa bursieră s-ar transmite foarte rapid în toate pieţele financiare. Aşa că situaţia asta este neobişnuită. Dacă ne uităm în istorie, astfel de situaţii nu au sfârşit bine niciodată, pentru că până la urmă este clar că nu se poate la nesfârşit ca această soluţie artificială care a fost introdusă prin politicile monetare să fie extinsă la nesfârşit. Undeva, cineva, îşi va da seama că împăratul este gol şi apoi lucrurile pot să scape foarte rapid de sub control", a spus Aurelian Dochia.

Domnia sa a avertizat că, pe orizontul acestui deceniu, vom asista la "o serie de frământări foarte intense".

Economistul a conchis: "Este un mare motiv de îngrijorare şi sunt foarte mulţi analişti care spun că s-ar putea să se termine rău: chiar zilele trecute faimosul (Nouriel) Roubini spunea că ne aşteaptă «mama tuturor crizelor». Este foarte posibil, însă întrucât politicile băncilor centrale ar putea să mai susţină o vreme piaţa, nu cred că poate cineva să spună când se va întâmpla situaţia aceasta. Dacă ne uităm în următoarea perioadă, dacă luăm ca perspectivă următorul deceniu, eu sunt convins că vom asista la nişte frământări foarte intense, pentru că toată enorma datorie care s-a acumulat până acum, mai ales la nivelul guvernelor, fără precedente istorice, îşi va găsi o rezolvare care niciodată nu este plăcută. Se produc nişte transferuri de avuţie enorme şi evident că de obicei sunt foarte mulţi nemulţumiţi când se întâmplă lucrul acesta".

Economistul a mai precizat că, până acum, oficialii Fed s-au ferit să facă declaraţii cu privire la reducerea sprijinului acordat pieţelor, pentru că pieţele reacţionează imediat la orice astfel de indiciu. Dochia consideră că unul dintre cele mai mari pericole este ca Trezoreria americană să întâmpine dificultăţi în atragerea de sume din piaţă pentru a-şi finanţa cheltuielile: "Până acum, oficialii Fed s-au ferit să facă declaraţii foarte ferme, pentru că piaţa reacţionează imediat la astfel de declaraţii şi părerea mea este că indicatorul care trebuie urmărit este evoluţia obligaţiunilor guvernamentale americane. America trebuie să emită obligaţiuni pentru că are un deficit bugetar foarte mare şi diversele programe pe care administraţia Biden le are acum în discuţie înseamnă multe trilioane de dolari suplimentare faţă de cele care au fost puse pe piaţă până acum. Şi va veni un moment în condiţiile acestea în care îi va fi greu să plaseze aceste obligaţiuni suplimentare pe piaţă. Singura alternativă este Rezerva Federală, care trebuie să cumpere obligaţiunile guvernamentale şi să finanţeze (direct) deficitul guvernamental, iar până la urmă cam toţi investitorii, toate pieţele financiare, vor înceta să mai accepte obligaţiuni. Atunci s-ar putea ca o corecţia să se producă foarte repede".

• RADU CRĂCIUN, PREŞEDINTELE APAPR: "Probabilitatea să fim într-o bulă speculativă este de 100%"

Radu Crăciun, preşedintele Asociaţiei Pensiilor Administrate Privat din România (APAPR) şi directorul general al BCR Pensii, afirma, în debutul anului, că "probabilitatea să fim într-o bulă speculativă este de 100%".

Economistul afirma: "Probabilitatea cred că este de 100%, în sensul că suntem deja într-o bulă. Dar întrebarea la care cred că nu există un răspuns foarte uşor de dat, şi sincer nu mă aştept să văd o consecinţă pe termen scurt, este când această bulă va începe să se dezumfle. Nu cred că se va dezumfla foarte curând, pentru că băncile centrale, în momentul de faţă, sunt, dacă vreţi, dependente de existenţa acestei bule.

Ele au tot interesul să nu vedem o inversare a tendinţelor pe pieţele de capital. Banii vor rămâne în continuare mulţi, dobânzile vor rămâne în continuare scăzute şi din acest motiv cred că preţurile pe pieţele financiare vor rămâne ridicate o perioadă de timp. Cred că provocarea pentru băncile centrale este cum să aibă o dezumflare ordonată, dacă pot spune aşa, a acestei bule. Să nu fie una explozivă. Cred că din acest motiv vor opera cu foarte mult tact. Dar şi eu sunt de părere că, într-adevăr, în momentul de faţă, pieţele de capital, şi în primul rând cea americană, par să fie deconectate de la evoluţiile economice".

Radu Crăciun preciza, de asemenea, că se doreşte "o aterizare uşoară" din această bulă, din partea băncilor centrale.