COMENTARIU Trei soluţii pentru rezolvarea problemei Rasdaq

Proiectul de act normativ propus de CNVM reprezintă o iniţiativă firească a autorităţii de reglementare, în condiţiile în care funcţionarea Pieţei Rasdaq vine în coliziune cu dispoziţiile Directivei nr. 39/2004 (MiFid).

Reglementarea situaţiei juridice a Pieţei Rasdaq, care nu are în prezent nici statutul unei pieţe reglementate, dar nici cel al unui sistem alternativ de tranzacţionare, reprezintă o obligaţie a statului român ce derivă din calitatea de membru al Uniunii Europene. Instanţa supremă a Uniunii Europene, Curtea de Europeană de Justiţie, a decis în martie anul acesta că o piaţă care are caracteristicile Pieţei Rasdaq din România nu îndeplineşte condiţiile minime pentru a fi calificată drept piaţă reglementată.

Pe de altă parte, este necesar să fie avute în vedere şi interesele legitime ale investitorilor care au achiziţionat acţiuni ale emitenţilor listaţi pe Piaţa Rasdaq, având convingerea că se bucură un anumit grad de protecţie şi că emitenţii trebuie să respecte un set minimal de obligaţii de informare. Tocmai această convingere i-a determinat să investească în acţiunile acestor emitenţi.

Este important să fie înţeles de către toţi actorii pieţei, în special de către investitori, că un sistem alternativ nu are menirea să acorde acelaşi grad de protecţie investitorilor ca şi un emitent listat pe o piaţă reglementată.

În cazul emitenţilor listaţi în cadrul unui sistem alternativ, operatorul sistemului respectiv are prerogative de autoreglementare, conform art. 14 şi 26 din Mifid şi art. 139 din Legea română a pieţei de capital, în principiu, autoritatea publică neintervenind în sensul impunerii unor reglementări anume. Desigur, reglementările sistemelor alternative se supun aprobării regulatorului, însă, în măsura în care acestea îndeplinesc cerinţele minimale prevăzute de actele normative din legislaţia primară, nu există niciun motiv pentru care autoritatea să respingă autorizarea.

Pentru rezolvarea problemei Pieţei Rasdaq sunt trei soluţii principale posibile:

a. stabilirea printr-o decizie administrativă a caracterului de piaţă reglementată a întregii Pieţe Rasdaq;

b. stabilirea printr-o decizie administrativă a caracterului de sistem alternativ (ATS) a întregii Pieţe Rasdaq;

c. identificarea acelor emitenţi tranzacţionaţi în prezent pe Piaţa Ras-daq care îndeplinesc condiţiile formale legale pentru a fi listaţi pe o piaţă reglementată şi transmiterea acestor emitenţi a invitaţiei de a îndeplini formalităţile legale necesare listării pe piaţa reglementată; în cazul în care adunările generale ale emitenţilor care se găsesc pe lista respectivă nu aprobă listarea pe piaţa reglementată, aceştia, ori acţionarii lor majoritari să fie obligaţi să acorde dreptul de retragere din societate acţionarilor minoritari care nu sunt de acord cu continuarea tranzacţionării în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare.

În cadrul unui seminar organizat în luna martie 2011 la BVB (în perioada aceea fiind în dezbatere publică un proiect de Instrucţiune CNVM care viza soluţionarea problemei Pieţei Rasdaq) au fost analizate toate aceste soluţii, majoritatea participanţilor optând pentru soluţia oarecum de compromis de la pct.c).

Este o soluţie pe care am propus-o şi am susţinut-o, întrucât mi s-a părut singura posibilitate de rezolvare a problemei care ar ţine cont într-o măsură apreciabilă de interesele investitorilor, fără a încălca litera şi spiritul reglementărilor din actuala legislaţie primară internă şi din legislaţia europeană.

În esenţă, această soluţie reprezintă unica şansă pentru realizarea a două obiective:

-acordarea posibilităţii acţionarilor minoritari de a obţine contravaloarea acţiunilor deţinute, în contextul în care lichiditatea actuală a titlurilor emitenţilor listaţi pe Piaţa Rasdaq scoate din discuţie pentru în general orice idee de exit în privinţa oricărui pachet care valorează nu mai mult de salariul minim pe economie;

- are potenţialul de a crea lichiditate şi de ce nu, de a aduce bani noi pe Piaţă înainte şi după adunarea generală care ar urma să decidă listarea pe piaţa reglementată sau dimpotrivă continuarea pe tranzacţionării pe un ATS, până la data de înregistrare.

Primul obiectiv enumerat ar avea, la rândul său, potenţialul de a debloca sume importante de bani care ar putea rămâne în piaţa românească, sporind astfel lichiditatea generală a pieţei pe termen mediu. Aceşti bani ar putea intra în titlurile unor emitenţi (vorbim în realitate, evident, de acţionarii majoritari) care îşi doresc cu adevărat să fie lis-taţi pe piaţa de capital.

Cel de-al doilea obiectiv ar fi de natură să lichidizeze deţineri care nu ar avea alttfel nicio şansă reală să fie transformate în bani.

Evident, această variantă ar putea fi acuzată că va conduce la decapitalizarea emitenţilor. Pentru a da posibilitatea acestor emitenţi care, deşi se califică pentru a fi tranzacţionaţi pe o piaţă reglementată, totuşi, în cadrul adunărilor generale decid contrariul, să achite preţul de retragere pentru acţionarii care sunt împotriva continuării tranzacţionării pe un ATS este necesar să fie prevăzut un termen rezonabil în interiorul căruia aceşti emitenţi (sau acţionarii lor majoritari, în ipoteza în care se prevede şi varianta ofertei publice de preluare) să-şi îndeplinească obligaţia de plată. În acelaşi timp, aceşti emitenţi au posibilitatea de a fi listaţi pe piaţa reglementată, optând pentru transparenţă şi protecţia investitorilor şi evitând astfel sarcina oneroasă a achitării preţului de retragere.

În general, emitenţii listaţi în prezent pe Piaţa Rasdaq care se califică pentru a fi tranzacţionaţi pe o piaţă reglementată sunt controlaţi de acţionari majoritari care au cumpărat pachetul de control în condiţii de cele mai multe ori extrem de avantajoase de la FPS sau AVAS şi au fost scutiţi de obligaţia de a efectua ofertă publică de preluare. Refuzul de a fi listaţi pe o piaţă reglementată, deşi sunt îndeplinite condiţiile legale pentru acest demers, trebuie să aibă un cost.

De aceea, proiectul de act normativ propus de CNVM reprezintă un demers legal obligatoriu, fiind de preferat ca rezolvarea problemei să se realizeze printr-un act din cadrul legislaţiei primare. Este important însă ca actul normativ să nu instituie excepţii de la obligativitatea acordării dreptului de retragere pentru acei emitenţi care ar urma să fie tranzacţionaţi pe ATS-ul operat de BVB.

E adevărat că această soluţie ar constitui un avantaj pentru acţionarii majoritari ai acestor emitenţi. Tot la fel de adevărat este şi faptul că nu îmi imaginez vreun emitent care se califică pentru a fi tranzacţionat pe o piaţă reglementată şi decide în cadrul AGEA să continue tranzacţionarea pe un alt ATS decât cel operat de BVB. Într-o asemenea ipoteză aşadar, Piaţa Rasdaq ar deveni automat, indirect e adevărat, un ATS, pe când, în situaţia în care ar exista obligativitatea acordării dreptului de retragere pentru orice situaţie în care emitenţii eligibili nu decid tranzacţionarea pe piaţa reglementată, ar exista cu siguranţă şi emitenţi noi pe piaţa reglementată şi bani noi în buzunarele investitorilor.