Controlul curbei randamentelor, ultima redută a marilor bănci centrale

O avalanşă de declaraţii contradictorii din partea marilor bănci centrale ocupă de ceva timp prima pagină a presei financiare internaţionale. Contradicţiile au apărut şi între declaraţiile oficialilor din cadrul aceloraşi instituţii monetare. Parcă toată lumea este un "cuib de cuci" lăsat fără supraveghere de asistenta şefă Ratched.

Pe fondul creşterii accelerate a costurilor de finanţare, care par să nu mai fie impresionate de tiparniţe, sau poate tocmai din cauza tiparniţelor, oficiali ai BCE au subliniat că "ne vom asigura că nu va exista o înăsprire nedorită a condiţiilor de finanţare", în condiţiile în care "o creştere prea abruptă a dobânzilor reale pe fondul îmbunătăţirii prospectelor creşterii globale poate pune în pericol redresarea economică".

De cealaltă parte a Atlanticului, Jerome Powell, preşedintele Federal Reserve, a interpretat creşterea randamentelor de pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale ca "semnal al încrederii în redresare".

Iar această încredere trebuie să fie mare de tot în Statele Unite, având în vedere creşterea masivă a randamentelor pe termen lung.

Etalonul reprezentat de randamentul obligaţiunilor de 10 ani a crescut cu aproape 50% din ultima parte a lunii ianuarie 2021 până la sfârşitul săptămânii trecute, echivalentul a peste 50 de puncte de bază (vezi graficul 1).

De la începutul anului, atât randamentul obligaţiunilor de 10 ani cât şi al celor de 30 de ani au crescut cu 63 de puncte de bază, până la 1,56%, respectiv 2,28%, conform datelor de la Trezoreria SUA (vezi graficul 2).

"Randamentele obligaţiunilor nu cresc dramatic, acestea au fost suprimate artificial iar acum abia dacă se apropie de un nivel care cu greu poate fi considerat apropiat de normalitate", consideră economistul spaniol Daniel Lacalle.

Creşterea dobânzilor pe piaţa obligaţiunilor guvernamentale americane a avut efecte dramatice şi la nivelul pieţelor emergente, unde situaţia a fost descrisă de Bloomberg prin folosirea cuvântului "carnagiu".

(continuare în pagina 8)

Dar nu toate economiile emergente sunt la fel. Cele mai multe, printre care se regăseşte şi economia noastră, vor fi puternic afectate de creşterea randamentului obligaţiunilor guvernamentale americane, atât din punct de vedere al costurilor de finanţare cât şi din cel al stabilităţii cursului.

Fără creşteri semnificative ale dobânzii de politică monetară, în special pe fondul manifestării unor presiuni incipiente asupra costurilor de finanţare ale guvernului, cursul leului poate înregistra o depreciere accentuată faţă de principalele monede, dar şi faţă de monedele din regiune.

Creşterea randamentelor în SUA a condus şi la primele ieşiri nete de capital de pe pieţele emergente din octombrie 2020, conform ultimelor date de la Institute of International Finance, iar efectul nu poate fi decât creşterea dobânzilor şi deprecierea monedelor naţionale.

Dinamica randamentelor de pe piaţa americană a fost însoţită de apariţia unui fenomen straniu. La nivelul pieţei repo, dobânzile pentru împrumuturile overnight au intrat în teritoriul negativ, până la -4%, adică cel care împrumută este plătit de creditor să împrumute. Fenomenul este explicat prin valoarea extrem de ridicată a poziţiilor scurte pe titlurile de stat americane, ceea ce arată aşteptări privind creşterea accentuată a randamentelor şi în perioada următoare.

În aceste condiţii, apar tot mai des în analizele financiare "îndemnuri" de trecere la controlul curbei randamentelor de către Federal Reserve şi BCE.

Controlul curbei randamentelor este un instrument de politică monetară din familia relaxării cantitative, însă prezintă o diferenţă semnificativă faţă de relaxarea cantitativă clasică (QE).

Odată cu anunţarea unui program QE, o bancă centrală anunţă şi valoarea obligaţiunilor care va fi cumpărată prin tipărire. Controlul curbei randamentelor presupune anunţarea unor ţinte pentru una sau mai multe maturităţi, fără a fi stabilită o valoare a programului de achiziţii prin tipărire. Volumul achiziţiilor depinde exclusiv de încrederea în banca centrală care anunţă o astfel de politică.

Dacă Federal Reserve şi BCE vor anunţa astfel de programe, vom şti că s-a ajuns în faza disperării resemnate la nivelul marilor bănci centrale.

Pentru Otmar Issing, primul economist-şef al BCE, instituirea unui regim de control a curbei randamentelor reprezintă "instituţionalizarea dominanţei fiscale", adică băncile centrale şi-au abandonat implicit propriile obiective, deoarece trebuie să facă totul pentru evitarea falimentului suveran.

"Deşi acesta poate părea un instrument puternic de stabilizare a situaţiei în perioade de criză, ieşirea din această etapă reprezintă o provocare imensă pentru băncile centrale", a subliniat Issing în cadrul unei conferinţe online organizate de BIS (Bank for International Settlements) în decembrie 2020.

Motivul este simplu. Menţinerea pentru o perioadă îndelungată a acestei variante de relaxare cantitativă va conduce la creşterea datoriei publice, iar şocul va fi extraordinar în momentul "eliberării" dobânzilor.

Dar oare mai crede cineva că dobânzile mai pot fi "eliberate" în absenţa unui colaps total, "administrat" după cele mai înalte principii ştiinţifice de către băncile centrale, atât de cele majore cât şi de cele nesemnificative?

"Responsabilitatea pentru stabilitatea financiară, cu sau fără un mandat specific în acest sens, ar trebui să determine băncile centrale să nu adopte o politică de control a curbei randamentelor", a mai declarat Issing.

Dar cine mai are timp să asculte vocea raţiunii? Acum este nevoie mai mult ca niciodată de acţiune hotărâtă din partea băncilor centrale pentru manipularea multilaterală a pieţelor.

Aparenţa stabilităţii trebuie salvată cu orice preţ până în ultimul moment, inclusiv prin distrugerea puterii de cumpărare a cetăţenilor, în timp ce bancherii centrali ţin discursuri mobilizatoare despre responsabilitate.

"Când realitatea demonstrează că băncile centrale nu se ridică la înălţimea aşteptărilor, credibilitatea lor se va pierde, iar declinul reputaţiei băncilor centrale va veni cu un cost social deosebit de ridicat", a fost concluzia lui Otmar Issing.

Este bine că la noi nu se pune problema declinului reputaţiei băncii centrale. Ce reputaţie ar mai avea de pierdut o instituţie care nu a făcut decât să "administreze" colapsul puterii de cumpărare a leului în ultimele trei decenii şi să transfere costurile enorme ale erorilor de supraveghere ale sistemului bancar asupra întregii societăţi?

Pierderea credibilităţii s-a accelerat şi pentru preşedintele Federal Reserve, care nu pare să mai găsească mijloace pentru a se "ridica" la nivelul aşteptărilor de pe pieţe.

"Avem instrumentele necesare pentru a asigura buna ancorare a aşteptărilor inflaţioniste pe termen lung la 2% şi vom folosi acele instrumente pentru a atinge obiectivul", a declarat preşedintele Federal Reserve în cadrul unei conferinţe organizate de Wall Street Journal.

După cum arată un indicator atent urmărit al acestor aşteptări, rata breakeven a inflaţiei pentru 5 şi 10 ani, investitorii de pe pieţele obligaţiunilor guvernamentale par să creadă că Jerome Powell nu face decât să joace la cacealma (vezi graficul 3).

La sfârşitul săptămânii trecut, rata breakeven a inflaţiei pentru 5 ani a fost de 2,43%, conform datelor de la Federal Reserve, cel mai ridicat nivel din 2008, după o creştere de la un minim de 0,14% înregistrat în martie 2020.

Rata breakeven a inflaţiei pentru 5 ani, de exemplu, este diferenţa dintre randamentul nominal al obligaţiunilor guvernamentale de 5 ani şi randamentul obligaţiunilor de 5 ani indexate cu inflaţia, denumite TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities).

În cazul instrumentelor TIPS, valoarea principalului este indexată cu inflaţia, iar plata cuponului se face la fiecare 6 luni prin raportarea dobânzii fixe la noua valoare a principalului.

Această rată a inflaţiei se numeşte "breakeven" deoarece la nivelul respectiv se va obţine acelaşi randament total dacă rata medie a inflaţiei se va menţine la acea valoare până la maturitatea titlurilor, indiferent dacă plasamentul este în instrumente TIPS sau obligaţiuni obişnuite.

În opinia lui Powell, inflaţia este foarte scăzută în prezent şi nu este nevoie de ajustarea programelor de relaxare cantitativă.

Firmele din economia reală a Statele Unite, în special cele din sectorul industrial, sunt de cu totul altă părere. "Lucrurile au scăpat de sub control, totul este un dezastru şi observăm deficite pe scară largă" au declarat directorii de aprovizionare din sectorul echipamentelor electrice pentru Institute for Supply Management (ISM), care a inclus opiniile în raportul PMI (Purchasing Managers' Index) pentru februarie 2021.

Şi în alte subsectoare ale industriei prelucrătoare s-a observat tendinţa de creştere accelerată a preţurilor, pe fondul întârzierilor tot mai mari în aprovizionarea cu materii prime şi materiale.

Într-o serie de interviuri şi articole de la Bloomberg, Mervyn King, fost guvernator al Băncii Angliei, a subliniat că "băncile centrale nu trebuie să încerce formarea aşteptărilor conform cărora dobânzile scăzute vor exista pentru o perioadă lungă de timp".

Din păcate, băncile centrale nu au alte opţiuni, mai ales că deja s-au acumulat datorii uriaşe în urma suprimării costurilor de finanţare.

Acum pieţele sunt cele care împing dobânzile în sus, în condiţiile în care "mişcările brutale din piaţa de 21 de trilioane de dolari a obligaţiunilor guvernamentale americane au devenit dezordonate", după cum scrie Ambrose Evans-Pritchard în The Telegraph.

Titlul articolului, "Fed-ul a pierdut controlul pieţei obligaţiunilor, iar Europa este victima sa", nu lasă loc de interpretări.

Unii analişti ai băncilor din Europa îşi prezintă concluziile în termeni ultimativi: BCE trebuie să tipărească şi mai mult pentru a stopa creşterea randamentelor, poate chiar să anunţe un nou plafon al programului PEPP (Pandemic emergency purchase programme), dincolo de nivelul actual de 1,85 trilioane de euro.

Situaţia s-a agravat semnificativ în special pentru ţările de la periferia zonei euro, cum sunt Grecia sau Italia. Randamentul obligaţiunilor de 10 ani ale Greciei aproape s-a dublat în ultimele săptămâni şi au depăşit 1,1%, în timp ce iar randamentul obligaţiunilor similare ale Italiei au crescut cu peste 62% (peste 30 de puncte de bază) în ultimele trei săptămâni.

O evoluţie dramatică a înregistrat preţul aberaţiei financiare numite obligaţiune guvernamentală a Austriei cu maturitatea de 100 de ani, în 2120.

Preţul acestor obligaţiuni, emise cu o rată a cuponului de 0,85%, a urcat până la aproape de 140% din valoarea nominală în decembrie 2020, iar la sfârşitul săptămânii cotaţia de închidere de la Frankfurt era de 98% din valoarea nominală.

La capătul celălalt al lumii, în Australia, banca centrală a scăpat de sub control curba randamentelor, în condiţiile în care randamentul ţintit pentru maturitatea de 3 ani, de 0,1%, a urcat până aproape de 0,2%.

Reserve Bank of Australia utilizează controlul curbei randamentelor din martie 2020, iar ţinta a fost redusă la 0,1% în noiembrie 2020, de la valoarea iniţială de 0,25%. Banca Japoniei aplică această variantă de relaxare cantitativă din 2016 şi ţinteşte o valoare zero pentru randamentelor obligaţiunilor de 10 ani.

"Dacă băncile centrale pierd controlul randamentelor reale, atunci sistemul financiar supraîndatorat, inclusiv corporaţiile, se va confrunta cu mari probleme", a declarat Jim Reid, analist de credit la Deutsche Bank.

Tocmai din acest motiv trebuie minimalizat şi ignorat pericolul inflaţiei, chiar dacă pentru cei mai mulţi creşterea persistentă a preţurilor este tot mai dureroasă.

Bill Dudley, fost preşedinte al celei mai importante divizii din cadrul Federal Reserve, Federal Reserve Bank of New York, a scris pentru Bloomberg că inflaţia nu trebuie să fie un motiv de îngrijorare.

Cele patru motive sunt funcţionarea economiei sub potenţial, inflaţia este un proces lent, iar economia trebuie să funcţioneze peste potenţial pentru a alimenta creşterea preţurilor, aşteptările bine ancorate ale populaţiei, care "s-a obişnuit cu inflaţia scăzută", şi instrumentele pe care le are Federal Reserve.

Renumitul investitor Michael Burry, care a realizat profituri enorme de pe urma crizei creditelor ipotecare subprime, are o părere radical diferită. În opinia sa există condiţiile pentru declanşarea unui nou episod hiperinflaţionist, similar cu episodul din Republica de la Weimar.

"Ciclul inflaţionist de atunci al Germaniei a durat nouă ani, din care opt ani au fost de gestaţie şi doar unul de colaps", a scris Burry pe contul său de Twitter.

Michael Every, director de cercetare pentru Asia-Pacific la Rabobank, a scris recent că "pieţele încep să fie îngrijorate că magia se destramă" şi subliniază că "am intrat oficial în perioada de planificare centralizată, dar nu avem niciun plan". În aceste condiţii, "toată lumea se va concentra exclusiv asupra propriilor interese economice".

"Powell a avut oportunitatea să elimine îngrijorările privind pierderea controlului curbei randamentelor, însă nu a făcut-o", a mai subliniat Every după conferinţa organizată de Wall Street Journal.

Acum băncile centrale funcţionează într-o lume care nu mai este impresionată de "magia" lor şi trebuie să se confrunte cu realitate sloganului Pirelli, care spune că "puterea este nimic fără control".