DIFICULTĂŢILE FONDURILOR DE HEDGING AMENINŢĂ ŞI PIEŢELE EMERGENTE A început de ieri să cadă câte-un fond, şi n-a mai stat...

Comoţia declanşată pe pieţele internaţionale de cele două fonduri de hedging ale băncii Bear Stearns continuă să se amplifice. Criza "zboară" deocamdată sub ecranul radar al publicului larg, care nu este pe deplin conştient de miza jocului. Poate că atunci când fondurile de pensii vor primi primele lovituri sub linia de plutire va suna şi deşteptarea. Ca de obicei, asta se va întâmpla prea târziu.

Valul seismic pornit din Statele Unite a ajuns foarte repede pe coastele Europei. După fonduri de hedging din Marea Britanie, banca italiană Italease este în dificultate din cauza derivatelor de credit. Pierderile de 225 milioane de euro din decembrie 2006 nu arătau foarte ameninţător. După o creştere la 400 milioane de euro în martie 2007, acestea au ajuns la 610 milioane de euro în iunie într-o spirală clasică. "Aceste derivate sunt foarte complexe şi dintr-o dată s-au întors împotriva noastră. Au început să evolueze într-o manieră neliniară, iar pierderile au crescut exponenţial", a declarat purtătorul de cuvânt al băncii. Cine ar fi crezut că instrumente financiare derivate neliniare ajung să evolueze într-o manieră neliniară?

Cu toate că problemele se agravează, iar efectele sistemice sunt departe de a fi elucidate, trebuie să apreciem şi ironia situaţiei: o lume liniară pentru care era de ajuns delta hedging-ul este dată peste cap de realitatea neliniară. Investitorii în fondurile de hedging nu sunt amuzaţi deloc de faptul că sunt prinşi în corzi şi nu îşi pot lichida poziţiile, fiind blocaţi de clauze contractuale. Conform unui articol din Financial Times, investitorii în cele două fonduri de hedging ale Bear Stearns, care au încercat să-şi vândă participaţiile, nu au obţinut decât 5% din suma investită, dată fiind lipsa părţilor interesate. Chiar şi fondul "salvat" cu o infuzie de 1,6 miliarde de dolari, oferit spre vânzare la 70% din valoare, a atras clienţi care nu au dorit să plătească mai mult de 30%.

Atunci când Merrill Lynch şi alţi creditori au încercat să lichideze garanţiile pentru a mai recupera ceva de la cele două fonduri de hedging, fără voie au făcut public faptul că aproape 2 trilioane de dolari în titluri derivate legate de creditele sub-prime nu sunt contabilizate corect. Piaţa se dovedeşte din nou a fi cel mai eficient mecanism prin care "investitorii" naivi sunt separaţi de banii lor.

Dificultăţile fondurilor de hedging sunt abia la început, dacă luăm în considerare reacţiile pieţelor şi ale investitorilor instituţionali din ultimele zile. Deteriorarea condiţiilor de creditare a determinat Confederaţia Internaţională a Sindicatelor (ITUC) să trimită un raport membrilor săi din 153 de ţări, recomandând retragerea totală a investiţiilor plasate de fondurile de pensii în fonduri de hedging şi fonduri private de investiţii.

Economiile emergente par încă detaşate de toată această fierbere de pe pieţele internaţionale. Pericolul de contagiune generat de fondurile de hedging se întinde însă dincolo de creditele sub-prime din SUA şi de derivatele care le însoţesc.

O carte apărută anul trecut (Inside the House of Money, ed. Wiley) oferă doar o mostră a modului de lucru al managerilor fondurilor de hedging. Jim Leitner, manager al fondului Falcon Management, a participat la o întâlnire a bancherilor turci organizată de Banca Naţională a Turciei. În cadrul discuţiilor referitoare la expunerea străinilor pe lira turcească, acesta a realizat că fondul său deţine 10% din piaţă! Dimensiunea redusă a pieţelor emergente, fără a considera India şi China, le face victime sigure în cazul unor lichidări urgente de poziţii.

Un raport recent de la Dres­dner Kleinwort nu face decât să constate cu surprindere şi îngrijorare convergenţa valorilor de piaţă raportate la valoarea contabilă care se manifes­tă atât pe pieţele dezvoltate cât şi cele emergente. Autorul raportului, James Montier, arată că totul pare un pariu pe sfârşitul ciclurilor economice.

O serie de analişti de pe piaţă sunt convinşi că procesul inevitabil de restricţionare a creditării la nivel mondial va pune în mişcare mecanismul de declanşare a crizei şi în Europa de Est, considerată în prezent epicentrul exceselor speculative. Rolul canarului din mina de cărbune este atribuit Ungariei şi Letoniei, considerate "dezastre" din punct de vedere al deficitului de cont curent. România este trecută cu vederea, deocamdată, dar există semnale clare ale adâncirii dezechilibrelor din economie. Faptul că sectorul imobiliar şi al construcţiilor a devenit motorul economiei ar trebui să dea de gândit.

Creşterea dobânzilor şi declinul profiturilor din sectorul imobiliar au determinat inves­titorii să vândă acţiunile constructorilor europeni, mai ales ale celor spanioli şi britanici. Scăderea marjelor de profit, a valorii de piaţă şi creşterea costurilor de refinanţare pot obliga aceşti constructori să-şi vândă la "solduri" produsele şi să declanşeze căderea pieţei imobiliare.

"Chiar şi cele mai bune petreceri se termină cu mahmureli dureroase". Aşa începe un articol din Financial Times care ajunge la concluzia că noua tendinţă de creştere a dobânzilor a oprit muzica petrecerii de pe piaţa imobiliară. Martin Allen de la Morgan Stanley oferă tot o prognoză pesimistă: "Experienţa arată că sectorul imobiliar se opreşte foarte rar, dacă o face vreodată, la valoarea corectă, fie pe tendinţa de creştere sau pe cea de scădere. De obicei se trece da la euforie la depresie şi invers."

Jon Moulton, şeful unui important fond privat de investiţii din Marea Britanie, consideră că şi sectorul fondurilor private de investiţii este foarte expus unei crize similare pieţei creditelor imobiliare sub-prime din SUA, datorită modalităţilor similare de finanţare. În ultimele două săptămâni, doar 3 miliarde de dolari au fost atraşi prin vânzarea unor obligaţiuni, faţă de circa 20 de miliarde planificaţi. "Aceasta este marea criză: toate portofoliile de investiţii vor fi tocate mărunt", consideră Albert Edwards de la Dresdner Kleinwort.

Semnalele venite din Japonia constituie un alt factor de ameninţare pentru lichiditatea globală. După ce oficialul japonez Hiroshi Watanabe, sus­ţinător al yenului slab, a fost înlocuit din funcţie, ministrul de finanţe, Koji Omi, a avertizat investitorii asupra ris­curilor implicate de speculaţiile unidirecţionale pe moneda japoneză. Viceguvernatorul Băncii Japoniei s-a alăturat acestor voci şi susţine că menţinerea dobânzilor la nivele scăzute pentru mult timp afectează creşterea economică. Acesta a mai precizat că dobânzile scăzute "pot determina fluctuaţii largi în activitatea economică şi inflaţie, şi cresc riscurile unor distorsiuni în alocarea resurselor şi capitalului".

Presiunile inflaţioniste determină băncile naţionale să se menţină pe tendinţa de creştere a dobânzilor. Banca Angliei a confirmat aşteptările şi a ridicat dobânda de intervenţie la 5,75%. Cu toate aces­tea, dobânda nominală se află încă aproape de minimele istorice iar cea reală este sub 3%. Decizia a luat probabil în considerare şi un raport OECD care constată că preţurile alimentelor şi ale energiei din Marea Britanie cresc de aproape două ori mai rapid decât în Uniunea Europeană. Când va ajunge valul preţurilor mărite din agricultură şi pe ţărmurile noastre? Foarte curând. Nu ne putem permite luxul de a aştepta o confirmare a prognozelor OECD, care vede preţurile produselor agricole cu 20 - 50% mai mari până în 2016. Seceta din acest an nu este decât un catalizator care va accelera procesul.

Se poate aprecia că 2007 va reprezenta un punct de inflexiune pentru economia globală şi pieţele financiare internaţionale. Convergenţa elementelor negative de pe pieţele financiare va testa gradul de rezistenţă al creşterii economice în faţa presiunii factorilor monetari, care se apropie de normalitate. După o perioadă îndelungată, a venit şi rândul economiei reale să fie marcată la piaţă.

Notă: Articolul reprezintă punctul de vedere al autorului, nu reflectă sau implică opiniile instituţiei unde acesta îşi desfăşoară activitatea şi nu reprezintă recomandare de investiţie.